石　磊

摘要：融資融券是中國資本市場推出的一項重大制度創(chuàng)新，是促進中國資本市場發(fā)展的有效舉措。該制度是現(xiàn)代多層次證券市場的基礎(chǔ)，有利于完善市場運行機制，完善證券市場制度性建設(shè)。但是在中國現(xiàn)行資本市場上，由于市場發(fā)育時間較短，交易制度仍然存在漏洞，雖然相關(guān)的各項準備在不斷推進，但這項交易制度對資本市場的相關(guān)影響方面尚未進行大規(guī)模的深入探討。對于可能出現(xiàn)的問題也應(yīng)及早尋求相應(yīng)對策。

關(guān)鍵詞：融資融券；風險；控制

中圖分類號：F830.99文獻標志碼：A文章編號：1673-291X(2009)12-0073-02

隨著2008年8月1日起《證券公司融資融券試點管理辦法》的施行，業(yè)界普遍關(guān)注的融資融券交易終于重新啟動，這標志著中國證券市場一次重大的交易制度改革和證券市場新的市場運作機制形成。但由于受到次貸危機及全球金融風暴的影響，融資融券并未在2008年底如期實施，反觀目前中國的資本市場確實存在很多不利的因素，而該制度本身的風險性也較強。

一、融資融券業(yè)務(wù)的風險分析

任何事情都是有利有弊的，融資融券交易在放大資金的同時也在放大風險。這種業(yè)務(wù)將助長投機行為，加劇價格波動，并增加整個資本市場風險。而通過借貸關(guān)系聯(lián)系在一起的銀行、證券公司也逃脫不了被投資者連帶損失的命運。

(一)信用交易對新股發(fā)行的介入的不對稱性

因為根據(jù)一般規(guī)定，新股在發(fā)行上市半年是不允許融券的，即便最短也有三個月的融券賣空禁止期。而同時，對新股發(fā)行承銷、購券的信用融資在上市以前就存在。這種不對稱的信用交易在保證新股發(fā)行成功中，發(fā)揮非常重要的作用。在一種不對稱的信用交易支持下，市場定價將有利于發(fā)行者，而因為有了這種不對稱信用交易的運用，發(fā)行者和承銷商也會在利益驅(qū)動下，更為積極地采用市場定價的方式發(fā)行新股。從而提高發(fā)行價格，降低二級市場的獲利空間。

(二)保證金交易的風險

抵押品一般是投資者本身賬戶的證券資產(chǎn)，或其他金融資產(chǎn)的形式。通常抵押資產(chǎn)的價值下降時，投資者的其他證券資產(chǎn)價值也是同時下降的。所以“補充維持保證金要求”發(fā)生時，投資者的補償能力可能受到制約而出現(xiàn)債務(wù)危機。

而且，股票市場的波動帶來資產(chǎn)價值的變化和投資者財富的大起大落，杠桿效應(yīng)自動放大這種巨大波動的幅度。當投資者選擇保證金交易方式時，其證券組合變成高風險資產(chǎn)。當股市走低時，杠桿作用對一個高風險的證券組合產(chǎn)生“補充維持保證金要求”的概率比對一個低風險的證券組合的負面的放大效應(yīng)要大得多，帶來難以估量的損失。

當“補充維持保證金要求”的情況發(fā)生時，由于維持保證金低于最低要求，投資者被要求存放更多的現(xiàn)金或者證券資產(chǎn)進入“保證金賬戶”。經(jīng)紀公司在股票下跌時強行賣掉投資者的股票，投資者就失去了在市場回升時重新盈利補償損失的機會，經(jīng)紀公司的強行平倉會造成投資者的巨大損失。更有甚者，經(jīng)紀公司可能并不等待投資者運作補償資金，甚至不必發(fā)出“補充維持保證金要求”，也不給任何通報，就賣出投資者部分或全部的證券資產(chǎn)，以償還貸款。也就是說，在市場不景氣時，保證金交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產(chǎn)的控制。

二、融資融券業(yè)務(wù)的風險控制

基于融資融券本質(zhì)上是“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券四種。所以風險控制也應(yīng)從信用控制的角度出發(fā)，重點考察業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)各方在信用方面可能產(chǎn)生的風險。

(一)交易制度的風險控制

1在制度設(shè)計上的風險控制。重新啟動信用交易時，在制度設(shè)計上要格外注重風險控制機制的設(shè)計。首先，應(yīng)該創(chuàng)造良好的信用交易的大環(huán)境，特別要重視培養(yǎng)信用環(huán)境；其次，在信用交易的制度設(shè)計上更注重風險防范和控制，切忌僅僅單一地強調(diào)資金入市的思路。

2信用交易模式選擇的風險控制。國際比較研究表明，證券信用交易具有雙重性，因不同國家及地區(qū)證券市場完善程度的差異，對證券市場發(fā)展具有不同的影響，中國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式，而是應(yīng)吸收市場化模式和專業(yè)化模式的優(yōu)點，在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下，將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式，嚴格規(guī)定股票信用交易主體的市場準入條件，只有符合規(guī)定條件的創(chuàng)新類證券公司才有資格申請從事融資融券業(yè)務(wù)，同時要建立信用交易資信評估制度，使證券公司增強風險意識，建立健全風險控制機制，謹慎選擇客戶，防范違約風險和操作風險，有效承擔信用交易中介功能。

(二)交易主體的風險控制

1投資者風險控制。為了保護券商與投資者的合法權(quán)益，開展融資融券業(yè)務(wù)之前，券商應(yīng)當與投資者簽訂融資融券合同。合同中需明確規(guī)定券商及投資者的權(quán)力與義務(wù)。合同中應(yīng)明確規(guī)定融資融券業(yè)務(wù)流程、交易的風險與收益以及交易的杠桿效應(yīng)。當投資者提交的擔保物價值與其融資融券債務(wù)之間的比例低于證券交易所規(guī)定比例時，投資者必須按照證券交易所規(guī)定以及合同的約定，補上規(guī)定比例部分的擔保物。采用二級賬戶體系利于明確融資融券業(yè)務(wù)中的法律關(guān)系，也利于轉(zhuǎn)融通中對抵押資產(chǎn)的運用，但要杜絕挪用客戶資產(chǎn)問題。為了防止普通投資者特別是剛剛?cè)胧姓哌^度被套，造成社會動蕩，相關(guān)部門可出臺一些硬性措施制止一部分人從事融資融券業(yè)務(wù)。

2券商風險控制。融資融券交易有較強的杠桿效應(yīng)，能在短時期內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，券商可以獲取更多的交易費用，但是由于投資者水平難以辨別，使得券商風險加大。所以投資者進行融資融券時，券商要對投資者的資金實力、資產(chǎn)來源、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查，確保建立第一道有效的防火墻。

3金融機構(gòu)風險控制。金融機構(gòu)在審查借款券商的抵押證券時，應(yīng)著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。應(yīng)對其價值進行評估，并將評估過程標準化。作為貸前審批的重要依據(jù)。在對證券評估時可對該證券的流通股本、股東人數(shù)、交易規(guī)模、波動性、凈資產(chǎn)、凈收益、公司的發(fā)展前景等指標作出明確的規(guī)定。金融機構(gòu)要按照相關(guān)法律法規(guī)的要求，制定開展此類業(yè)務(wù)的實施細則，并在取得監(jiān)管部門批準后實施。券商通過質(zhì)押證券獲取商業(yè)銀行貸款必須簽訂貸款合同，貸款合同應(yīng)明確券商與商業(yè)銀行的權(quán)利、義務(wù)、風險、收益及風險防范措施等事項。同時，實施細則不僅要規(guī)定質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的流程，還應(yīng)建立銀監(jiān)會、證監(jiān)會許可的硬性規(guī)定。

(三)交易標的物的風險控制

1抵押證券的信用管理。不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對其資格進行認定，并將認定標準成文化，作為貸前審批的重要依據(jù)。比如在巴塞爾新資本協(xié)議中就明確提出對重要指數(shù)股票和未納人指數(shù)的股票應(yīng)采用不同的質(zhì)押折算系數(shù)。應(yīng)著重審查用于抵

押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。

2信用額度管理。(1)市場整體信用額度的管理。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理兩個方面。證券公司在融入資金購買證券時，必須繳納一定比例的保證金，并把購得證券交給商業(yè)銀行做抵押，當證券價格下跌導致保證金比率低于保證金比利時時，商業(yè)銀行將停止向該證券公司繼續(xù)融資。(2)單只證券信用額度管理。為防止股票被過度融資融券而導致風險增加，應(yīng)限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例，規(guī)定當一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的一定比例時，交易所應(yīng)停止融資買進或融券賣出，當比率下降時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。(3)投資者信用額度管理。規(guī)定最低保證金，設(shè)定投資者進入證券信用交易的門檻，只允許具有一定風險承受能力及資信能力的投資者開設(shè)信用賬戶從事證券信用交易，并根據(jù)投資者的資信狀況設(shè)立不同等級的交易限額。建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約。還要以融資買進的全部股票作為擔保品進行抵押；同樣，在融券時，應(yīng)按規(guī)定的比率向證券公司繳納一定的保證金，要以融券賣出的全部價款作為擔保品進行抵押，以預防可能的未來風險。此外，應(yīng)建立信用交易的資信評估制度，資信評估機構(gòu)將把信用賬戶分為不同風險等級，并根據(jù)實際情況確定信用交易主體的資信等級。這是準確評價交易主體的資信狀況，授予證券公司信用交易業(yè)務(wù)的資格和對投資者進行融資融券的重要依據(jù)，以此實現(xiàn)證券信用交易風險的動態(tài)控制。

3標的證券資格認定。允許融資融券的股票應(yīng)該是質(zhì)地比較好的中大型股票，盤子很小的股票被剔除，虧損的ST股票被剔除，漲幅太大或者換手率太高、已經(jīng)有風險的股票也被剔除。對股東人數(shù)的規(guī)定實際上是剔除有莊股嫌疑的股票，因為莊股一般股東人數(shù)很少，也應(yīng)被排除在外。

(四)證券信用交易的監(jiān)管

考慮到證券信用交易制度的建立及其效用的有效發(fā)揮是以市場預期機制的形成為前提的，沒有一個合理和有效的預期機制，做空機制可能對市場的正常運行起破壞作用或紊亂作用要形成有效的預期機制，必須從整體上推進中國證券市場制度的創(chuàng)新，制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實時控制規(guī)則和業(yè)務(wù)操作規(guī)范文件，使制度約束成為市場運行的常量而非變量。此外，由于市場波動與保證金比例呈同方向變化，保證金比率在證券信用交易中具有杠桿效應(yīng)，對保證金比例的調(diào)控應(yīng)成為中國證券信用交易監(jiān)管的有效手段。

責任編輯吳迪