段　莎

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1673-0992(2009)06-058-02

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，是衡量企業(yè)償債能力重要尺度的同時(shí)也是涉及企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。上市公司是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的重要組成部分，所以研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題具有十分重要的意義。

一、研究的目的和意義

通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論研究與思考，結(jié)合國(guó)內(nèi)外對(duì)此問題的研究水平與現(xiàn)狀，尤其結(jié)臺(tái)我國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況與特點(diǎn)，主要對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行規(guī)范與實(shí)證研究。分析我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中現(xiàn)存的弊端及其他方面的不利因素，提出建議與對(duì)策。最終在現(xiàn)代企業(yè)制度下，尋求一種動(dòng)態(tài)的最佳資本結(jié)構(gòu)，借以在理論上指導(dǎo)我國(guó)企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)效益，增強(qiáng)自我理財(cái)?shù)哪芰Α?/p>

在三十年的改革過程中，逐漸將相當(dāng)一部分資產(chǎn)使用權(quán)和收入分配權(quán)從政府轉(zhuǎn)移給企業(yè)，并且企業(yè)融資渠道也從政府部門擴(kuò)展到了金融市場(chǎng)，企業(yè)采取何種策略融資，組織何種資本結(jié)構(gòu)的自主權(quán)增加了。那么企業(yè)何時(shí)籌資，以何種方式籌資及籌資比例是多少，都需要按照資本結(jié)構(gòu)理論在成本、風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬之間進(jìn)行權(quán)衡，盡可能降低綜合資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。作為我國(guó)各個(gè)行業(yè)排頭兵的上市公司，無論是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況還是企業(yè)的組織管理都可以說是其他企業(yè)的榜樣，也是其他企業(yè)未來發(fā)展模式的趨向。重點(diǎn)研究我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，對(duì)我國(guó)所有企業(yè)的融資決策的制定以及現(xiàn)代企業(yè)制度的完善都有很大的指導(dǎo)意義。

二、我國(guó)上市公司的融資特點(diǎn)及資本結(jié)構(gòu)因素分析

1、上市公司的融資特點(diǎn)

按照西方經(jīng)典融資優(yōu)序理論，一般企業(yè)的籌資先后次序是內(nèi)部融資優(yōu)先，而后是無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債融資或發(fā)行債券融資，最后才是發(fā)行股票融資。而我國(guó)的情況首先是銀行貸款融資方式高居首位，其次是較偏好于外部股權(quán)融資。我國(guó)上市公司主要靠配股融資來擴(kuò)充公司。這與發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來源的50％-97％)其次是負(fù)債融資(約占11％-57％)最后才是發(fā)行新股(約占3.3％-9％)的融資順序行為有著截然的不同。從實(shí)證研究的結(jié)果看，我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)融資有特殊的偏好。

首先，舉債效應(yīng)的中國(guó)特色。我國(guó)企業(yè)舉債所產(chǎn)生效應(yīng)恰恰與西方國(guó)家相反，即借款比率與股票風(fēng)險(xiǎn)并不存在正相關(guān)關(guān)系。反而在某種情況下，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)企業(yè)舉債行為的行政性和非理性破壞了財(cái)務(wù)杠桿理應(yīng)發(fā)揮的作用。一方面，企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)被政府化解，高負(fù)債并不意味著高風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，銀行借款不僅不會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而且已成為企業(yè)實(shí)力的具體體現(xiàn)，企業(yè)的借款比率越高，說明企業(yè)的行政后盾就越強(qiáng)，從而也就越不容易破產(chǎn)或退市。

其次，資本市場(chǎng)不成熟。我國(guó)資本市場(chǎng)僅有十幾年歷史，發(fā)展還不完善，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后于股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。另外，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，企業(yè)發(fā)行股票往往向市場(chǎng)傳遞一種信號(hào)，即經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的未來前景沒有信心，即使實(shí)際情況不是如此，也常常會(huì)被市場(chǎng)誤解，所以，企業(yè)通過發(fā)行股票融資時(shí)常常會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。

最后，財(cái)務(wù)保守行為。隨著企業(yè)在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)程度的激烈化，又必將導(dǎo)致銷售成本的上升，從而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得破產(chǎn)成本很高，再加上管理層普遍厭惡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)的財(cái)務(wù)政策也趨于保守。造成了企業(yè)的財(cái)務(wù)保守行為。當(dāng)然，如果把握得當(dāng)，財(cái)務(wù)保守行為實(shí)際上是一種兼具投資擴(kuò)張和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的理性戰(zhàn)略行為。但是，由于當(dāng)前存在許多不正常競(jìng)爭(zhēng)行為和避險(xiǎn)心理，從而。產(chǎn)生了非正常商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下的不合理財(cái)務(wù)保守行為。

2、影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素分析

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定必須與影響企業(yè)籌資的各種外部、內(nèi)部的因素相聯(lián)系，進(jìn)行綜合考慮，以達(dá)到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)，主要影響因素分析如下：

其一是宏觀因素分析

資本市場(chǎng)的發(fā)育程度。資本市場(chǎng)發(fā)育完善，則企業(yè)的籌資渠道就會(huì)向多元化發(fā)展；反之，企業(yè)在缺乏權(quán)益性融資的情況下，就必須通過負(fù)債來維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而負(fù)債又主要是銀行等金融機(jī)構(gòu)的借款，這無形中加重了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理狀況。市場(chǎng)接管的壓力會(huì)促使企業(yè)增加長(zhǎng)期負(fù)債融資的比例。在企業(yè)接管市場(chǎng)相當(dāng)發(fā)達(dá)的英國(guó)，美國(guó)，加拿大等國(guó)家，企業(yè)所有權(quán)相對(duì)分散，因此，活躍的企業(yè)接管市場(chǎng)會(huì)通過所有權(quán)的集中來取代目標(biāo)企業(yè)的管理控制，以防敵意收購。另外，不同時(shí)期，國(guó)家會(huì)頒布不同的財(cái)政和投資等政策，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也受到這些政策不同程度的影響。

稅收因素及金融市場(chǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)?；I資的利息費(fèi)用可在所得稅上得到減免，而股利支出由稅后利潤(rùn)負(fù)擔(dān)。不具有抵稅作用。因此，所得稅越高，負(fù)債籌資的好處就越大。但是，只有當(dāng)企業(yè)確實(shí)有盈利的時(shí)候，才能享受到利息抵稅的好處。金融市場(chǎng)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有很大影響。如在資本緊張時(shí)，往往使信用等級(jí)在一定級(jí)別以下的企業(yè)長(zhǎng)期債券沒有市場(chǎng)，低的企業(yè)只好放棄長(zhǎng)期負(fù)債籌資方案，而到股票市場(chǎng)或短期資本市場(chǎng)去籌資。這種行為說明企業(yè)只能暫時(shí)放棄維持其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而面對(duì)現(xiàn)實(shí)。使得資本結(jié)構(gòu)做出暫時(shí)的改變。

行業(yè)因素。該因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。不同的行業(yè)面臨的外部環(huán)境及自身狀況往往存在差異。這些差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響主要表現(xiàn)在：首先，不同行業(yè)資本有機(jī)構(gòu)成存在差異，資本有機(jī)構(gòu)成高的行業(yè)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模要求的投入資本起點(diǎn)就很高；反之則反是。其次，行業(yè)生命周期差異，在同一時(shí)期，或不同時(shí)期，不同行業(yè)所處的生命周期階段存在差異。最后，不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘高低不等，產(chǎn)業(yè)集中度存在差異，集中度越高。競(jìng)爭(zhēng)性越弱，企業(yè)就越可以更多的負(fù)債。

其二是微觀因素分析

獲利能力及現(xiàn)金流量。企業(yè)籌資的順序一般是保守盈余，發(fā)行債券，發(fā)行股票。企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，就可以擁有較多的保留盈余，因而可以用保留盈余來彌補(bǔ)對(duì)資本的需求，從而減少負(fù)債水平，如減少債券發(fā)行或長(zhǎng)期貸款等；反之，企業(yè)則可能會(huì)過多的依賴債務(wù)資本。

企業(yè)規(guī)模。該因素與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。規(guī)模大的企業(yè)更傾向于可以有條件實(shí)施多角化經(jīng)營(yíng)或縱向一體化。多角化經(jīng)營(yíng)雖未必提高企業(yè)的總體獲利水平，但能夠分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，均衡不同時(shí)期的利潤(rùn)水平，從而給企業(yè)帶來更為穩(wěn)定的收益。縱向一體化則更可以通過交易內(nèi)部化，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，從而有助于企業(yè)整體效益水平的提高。因此，大企業(yè)應(yīng)該可以較小企業(yè)更多的負(fù)債。

股東大會(huì)和董事會(huì)的態(tài)度。增加股票的發(fā)行數(shù)量或擴(kuò)大權(quán)益融資范圍，有可能稀釋原有股東權(quán)益和分散經(jīng)營(yíng)權(quán)，這對(duì)企業(yè)所有權(quán)控制和經(jīng)營(yíng)極為不利。所以，當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)到增加權(quán)益融資有可能波及削弱控制權(quán)時(shí)，發(fā)行債券和利用貸款不失為一種有利的方法。所以，小企業(yè)的股東或投資者如有一定的盈利把握，寧愿承擔(dān)較多的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來保持企業(yè)控制權(quán)。從風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度看，如果企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取保守回避的態(tài)度，那么。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏向于盡可能使用