余維彬

“創(chuàng)新是資本主義的永動機(jī)”,“市場經(jīng)濟(jì)是一個創(chuàng)造性的破壞過程,它不斷地從內(nèi)部革新,不斷地破壞舊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),不斷地創(chuàng)造新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”。熊彼特關(guān)于創(chuàng)新的這些著名論斷對資本主義發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。長期以來,西方大多數(shù)學(xué)者鼓勵金融創(chuàng)新,他們重視金融創(chuàng)新在完善金融功能方面的作用,而忽視金融創(chuàng)新在引發(fā)金融風(fēng)險方面的弊端。次貸危機(jī)對金融創(chuàng)新的主流看法產(chǎn)生了巨大沖擊。已有明確證據(jù)表明,金融創(chuàng)新既是危機(jī)形成的重要成因,也是危機(jī)化解的主要障礙?？梢灾v,次貸危機(jī)是一場過度金融創(chuàng)新導(dǎo)致的危機(jī)。解決之道之一是以合理的方式對金融創(chuàng)新進(jìn)行管制。

金融創(chuàng)新需要合理管制

美國科技股泡沫于2001年破滅后,美聯(lián)儲長期將聯(lián)邦基金利率維持在較低水平,這導(dǎo)致流動性過剩,寬松的資金環(huán)境使金融機(jī)構(gòu)普遍面臨獲取高收益率的沉重壓力。由于可以通過證券化將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去,美國商業(yè)銀行開始大膽介入高風(fēng)險次貸業(yè)務(wù)以謀求更高的收益率。在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移過程中,以債務(wù)擔(dān)保債券(collateral debt obligation, CDO)為代表的信用結(jié)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用。債務(wù)擔(dān)保債券以分檔技術(shù)為核心,通過剝離和重組基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流將債券設(shè)計成不同檔級,以適應(yīng)投資者在本息支付、風(fēng)險承受能力等方面的差異化需求。結(jié)果是,信用結(jié)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新能使貸款風(fēng)險分散到房屋抵押貸款的非傳統(tǒng)參與者身上,高風(fēng)險次貸也因此得以全面進(jìn)入金融系統(tǒng)。

與以往金融危機(jī)顯著不同的是,次貸危機(jī)在發(fā)展過程中表現(xiàn)出前美聯(lián)儲主席格林斯潘所描述的“腐蝕性”特征。具體而言,就是危機(jī)以難以消除的流動性緊張方式長時期地在金融系統(tǒng)徘徊,并最終導(dǎo)致金融大動蕩。信用結(jié)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新與次貸危機(jī)的腐蝕性有密切關(guān)聯(lián)。以信用結(jié)構(gòu)證券為載體,次貸風(fēng)險流動性地分布于金融體系的核心市場——高杠桿機(jī)構(gòu)普遍參與的貨幣市場。受次貸違約率上升刺激,市場對次貸及其相關(guān)證券的信用風(fēng)險進(jìn)行重新定價。信用結(jié)構(gòu)證券具有的流動性和復(fù)雜性使市場難以準(zhǔn)確掌握各杠桿機(jī)構(gòu)的損失,市場疑慮因而難以消除,流動性持續(xù)緊張就此形成。在危機(jī)之初,美聯(lián)儲試圖通過向市場大量注入流動性來擺脫流動性緊張,但由于該政策并不能消除杠桿機(jī)構(gòu)損失的不確定性,因而結(jié)果并不理想。 按通常理解,金融危機(jī)可以視為是金融系統(tǒng)偏離正常狀態(tài)。而危機(jī)之后,金融系統(tǒng)要么回歸原路,要么向新體系演變。從已發(fā)生的一系列事件看,此次金融危機(jī)蘊(yùn)含著脫離傳統(tǒng)的巨大變化,即金融創(chuàng)新對系統(tǒng)性金融穩(wěn)定已經(jīng)構(gòu)成了實質(zhì)威脅。從這一意義上講,金融系統(tǒng)需要重大革新,即金融創(chuàng)新需要合理管制。

金融創(chuàng)新管制需要合理方式

金融創(chuàng)新管制面臨兩個基本難題。第一個難題是,如何判斷哪種類型的金融創(chuàng)新需要管制。重視金融創(chuàng)新的負(fù)面影響并不意味著全面限制金融創(chuàng)新,如何在金融創(chuàng)新正面效應(yīng)與金融創(chuàng)新負(fù)面效應(yīng)之間保持平衡,是合理管制金融創(chuàng)新的關(guān)鍵。第二個難題是,如何有效率地實施金融創(chuàng)新管制。在金融混業(yè)日益深入的背景下,金融創(chuàng)新往往跨越銀行、證券和保險的行業(yè)劃分,跨行業(yè)的金融創(chuàng)新既容易形成監(jiān)管真空,也容易引發(fā)監(jiān)管爭執(zhí)。應(yīng)對這兩個難題需要相應(yīng)的金融監(jiān)管安排,基于原則的金融監(jiān)管方式和目標(biāo)監(jiān)管體系值得嘗試。

與其他金融管制一樣,金融創(chuàng)新管制服務(wù)于公共政策目標(biāo)。具體而言,就是要防止金融動蕩,克服信息不對稱對消費(fèi)者利益的損害,去除市場欺詐。應(yīng)當(dāng)說,基于歷史經(jīng)驗的描述性監(jiān)管條例難以勝任金融創(chuàng)新管制這一任務(wù)。首先,金融創(chuàng)新的歷史經(jīng)驗很難總結(jié)。研究表明:由于金融系統(tǒng)沒有統(tǒng)計研發(fā)和專利的傳統(tǒng),關(guān)于金融創(chuàng)新的實證研究非常稀少,已有的少量研究只關(guān)注個別金融創(chuàng)新案例,從中很難得出一般性結(jié)論。其次,金融創(chuàng)新本質(zhì)上講是一種新

生事物,基于歷史經(jīng)驗的研究意義有限。

相對于基于歷史經(jīng)驗的描述性監(jiān)管,基于原則的金融監(jiān)管更適合于金融創(chuàng)新管制?；谠瓌t的監(jiān)管是指,監(jiān)管更多地關(guān)注原則和結(jié)果。金融市場在不斷變化,任何一套描述性監(jiān)管條例并不能應(yīng)對所有時期金融環(huán)境和金融實踐的變化。相對而言,原則性監(jiān)管更為持久耐用。基于原則的金融監(jiān)管需要一套不同于描述性監(jiān)管的操作框架。在這一領(lǐng)域,英國監(jiān)管當(dāng)局的嘗試值得關(guān)注。該操作框架重視相對于監(jiān)管目標(biāo)的主要風(fēng)險。過程的第一步是,通過監(jiān)管接觸、消費(fèi)者接觸以及市場監(jiān)測,來識別相對于監(jiān)管目標(biāo)的風(fēng)險;過程的第二步是,用標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險評估程序進(jìn)行一致性的風(fēng)險評估和排序;過程的第三步是,決定如何對主要風(fēng)險做出反應(yīng)。這一套框架在金融創(chuàng)新管制領(lǐng)域具有獨(dú)特優(yōu)勢。首先,它允許各種金融創(chuàng)新嘗試。其次,它能持續(xù)追蹤和觀測金融創(chuàng)新的社會效應(yīng),并能夠根據(jù)階段性結(jié)果做出合理反應(yīng)。如此一來,有益的金融創(chuàng)新不會受到遏制,有害的金融創(chuàng)新會得以消除。當(dāng)然,這樣一套具有較大靈活性的監(jiān)管框架對金融監(jiān)管當(dāng)局的素質(zhì)有較高要求,如果監(jiān)管當(dāng)局素質(zhì)不能夠滿足相應(yīng)要求,則這樣一種監(jiān)管框架則會制造新的漏洞和不穩(wěn)定。

針對跨行業(yè)金融創(chuàng)新引發(fā)的監(jiān)管困難,金融監(jiān)管體制也需要相應(yīng)的安排。美國的目標(biāo)導(dǎo)向的金融監(jiān)管改革在這一領(lǐng)域做出了有益嘗試。目標(biāo)監(jiān)管體系是美國財政部近期提出的新概念框架。2008年3月,美國財政部發(fā)布了題為《現(xiàn)代化金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)藍(lán)圖》的報告。目標(biāo)監(jiān)管體系是從市場失靈的角度關(guān)注監(jiān)管目標(biāo),它分為三個部分:市場穩(wěn)定監(jiān)管主要關(guān)注會影響實體經(jīng)濟(jì)的金融市場總體穩(wěn)定條件,審慎金融監(jiān)管主要關(guān)注由政府擔(dān)保導(dǎo)致的有限市場紀(jì)律,商業(yè)行為監(jiān)管(它與消費(fèi)者保護(hù)是相聯(lián)系的)主要關(guān)注商業(yè)行為標(biāo)準(zhǔn)。

在目標(biāo)監(jiān)管體系中,三個截然不同的監(jiān)管者——市場穩(wěn)定監(jiān)管者、審慎金融監(jiān)管者和商業(yè)行為監(jiān)管者,以排他性的方式關(guān)注金融機(jī)構(gòu)。目標(biāo)監(jiān)管體系的一個主要優(yōu)點是,將具有協(xié)同效應(yīng)的監(jiān)管區(qū)域予以整合。而在目前的監(jiān)管體系下,這些監(jiān)管責(zé)任被分割給不同監(jiān)管者。相比于目前的金融監(jiān)管體系,目標(biāo)金融監(jiān)管能更好地適應(yīng)金融變化。

金融創(chuàng)新管制需要國際合作

管制金融創(chuàng)新不可避免地會受到監(jiān)管逃避的抵制。過去30多年里,絕大多數(shù)國家放松了對資本項目的控制,盡管資本項目自由化的進(jìn)程自20世紀(jì)90年代中期以來有所減緩,但對那些資本項目實行相對自由化和相對非自由化的兩類國家而言,這一趨勢都是清晰的。在金融全球化日益深入的背景下,有效的金融創(chuàng)新監(jiān)管就需要充分的國際合作。

金融創(chuàng)新具有路徑依賴特性。也就是說,它與特定的金融制度、金融發(fā)展和金融技術(shù)有密切關(guān)聯(lián)。從金融創(chuàng)新的背景環(huán)境看,金融創(chuàng)新可以大致分為發(fā)達(dá)國家的金融創(chuàng)新和發(fā)展中國家的金融創(chuàng)新?？傮w上講,發(fā)達(dá)國家的金融創(chuàng)新水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)展中國家。當(dāng)發(fā)達(dá)國家的金融創(chuàng)新遭受管制時,對應(yīng)的監(jiān)管逃避不會發(fā)生在發(fā)展中國家,因為這類金融創(chuàng)新在發(fā)展中國家缺乏對應(yīng)的金融環(huán)境。當(dāng)發(fā)展中國家的金融創(chuàng)新遭受管制時,類似問題同樣存在。路徑依賴的特點決定了管制金融創(chuàng)新的合作應(yīng)當(dāng)發(fā)生在金融環(huán)境相對較為類似的國家。由于金融創(chuàng)新過度的問題在發(fā)達(dá)國家較為突出,發(fā)達(dá)國家——特別是美國和歐洲,自然就成為開展管制金融創(chuàng)新國際合作的主角。

避免系統(tǒng)性金融危機(jī)的沖擊,是發(fā)達(dá)國家之間就金融創(chuàng)新管制達(dá)成合作的主要動力。長期的資本自由流動將發(fā)達(dá)國家的金融系統(tǒng)緊密聯(lián)系起來,金融危機(jī)的負(fù)外部效應(yīng)早已因此超越國界。在次貸危機(jī)中,歐洲的金融機(jī)構(gòu)就普遍受到美國金融動蕩的影響。 金融創(chuàng)新管制合作的激勵是誘人的,但障礙同樣醒目。從理論上講,金融監(jiān)管者是從成本——收益視角來分析監(jiān)管合作,它們尋求邊際收益達(dá)至邊際成本的監(jiān)管合作水平。由于監(jiān)管強(qiáng)度和監(jiān)管效果的衡量十分困難,并且不同國家的主觀最優(yōu)監(jiān)管合作程度也不盡相同,具有一致性內(nèi)容的金融創(chuàng)新管制協(xié)議難以達(dá)成。監(jiān)管者擔(dān)憂的另一個重要問題是,具有一致性內(nèi)容的金融創(chuàng)新管制協(xié)議會降低其金融系統(tǒng)的競爭力。典型的例子是,英國監(jiān)管當(dāng)局(FSA)十分重視“金融服務(wù)和金融市場的國際化特征,以及維持英國金融系統(tǒng)競爭性地位的滿意程度”。美國也面臨同樣問題。盡管維持美國金融市場的國際競爭力沒有被作為美國金融監(jiān)管當(dāng)局的責(zé)任,但美國金融監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)開始重視金融監(jiān)管的競爭性效果,美國財政部題為《現(xiàn)代化金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)藍(lán)圖》的報告已經(jīng)清楚地表明了這一點。

就克服金融創(chuàng)新合作管制的障礙而言,一種可能的途徑是建立“等價監(jiān)管”的合作框架?！暗葍r監(jiān)管”是指,盡管在實質(zhì)性內(nèi)容和程序方面存在差異,不同監(jiān)管系統(tǒng)之間卻擁有共同目標(biāo)。歐洲內(nèi)部市場總經(jīng)理亞歷山大?史奧博(Alexander Schaub)在“美國歐洲監(jiān)管對話機(jī)制中”清晰闡述了這一概念:“如果我們必須朝前走,我們必須承認(rèn),在一些情況下,重要的不是采取相同的路徑,而是廣義相同的目標(biāo)。”“等價監(jiān)管并非承認(rèn)失敗,雙方承認(rèn)可以通過不同路徑來達(dá)到一個共同目標(biāo)。在很多情況下,監(jiān)管問題并沒有完美的解決方案。在一些情況下,一個司法區(qū)域的監(jiān)管解決方案在另一個司法區(qū)域則無法奏效。我們需要一個有組織的合作性共存,即基于共同基礎(chǔ)的有管理的競爭性等價監(jiān)管?！?次貸危機(jī)爆發(fā)以來,“等價監(jiān)管”的監(jiān)管合作方式有較大發(fā)展。G20倫敦峰會公告就指出:“我們所有人都同意確保在本國推行強(qiáng)有力的監(jiān)管系統(tǒng),同時還同意建立更加具有一致性和系統(tǒng)性的跨國合作,創(chuàng)立全球金融系統(tǒng)所需的、通過國際社會一致認(rèn)可的高標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管框架?！?國際社會應(yīng)當(dāng)延著這條道路繼續(xù)前進(jìn),使金融創(chuàng)新管制的國際合作原則更具可操作性。

在發(fā)達(dá)國家調(diào)整管制金融創(chuàng)新政策的過程中,盡管發(fā)展中國家不是主角,但它們也能發(fā)揮積極作用。在全球經(jīng)濟(jì)失衡格局下,東亞發(fā)展中國家積累了大量外匯資產(chǎn)。鑒于全球經(jīng)濟(jì)失衡主要是由美國與東亞儲蓄投資格局的互補(bǔ)性決定的,這一格局還將持續(xù)相當(dāng)長時期。東亞發(fā)展中國家的外匯資產(chǎn)主要由貨幣當(dāng)局和國家控制的大型公司所持有。作為發(fā)達(dá)國家金融市場的重要參與者,發(fā)展中國家外匯資金運(yùn)作方式在一定程度上也會影響發(fā)達(dá)國家的金融創(chuàng)新。通過建立更為牢固的風(fēng)險控制框架,發(fā)展中國家也可幫助發(fā)達(dá)國家抑制過度金融創(chuàng)新。