劉煜輝

自五月份以來,大量資金從貨幣市場和債券市場“出走”,流進(jìn)了高風(fēng)險的權(quán)益市場。例如:石油交易所交易基金(ETF),歐美和新興市場股票市場。盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之光還很微弱,卻也使得全球的股票價格大幅度上升超過40%,新興市場甚至上升超過60%。盡管全球需求繼續(xù)下滑,原油價格從3月的低位至今已翻了一番,銅價上升更是超過60%,毫無疑問,推動這一切的因素只能是通脹和美元貶值的預(yù)期。

很多人問筆者對后市怎么看,老實(shí)講,筆者現(xiàn)在最擔(dān)心的問題是美國長期公債利率的失控。 作為金融產(chǎn)品定價的基準(zhǔn),長期國債利率的快速上升,使得美國的銀行信貸、企業(yè)債券和房地產(chǎn)融資等各項(xiàng)中長期金融工具的融資成本進(jìn)一步下降的空間被封殺。因此投資和消費(fèi)的回暖及企業(yè)盈利的回升都將面臨巨大的壓力,甚至美國股市的估值也就到了頂,3月份以來的反彈也很可能就要結(jié)束了。高懸的長期公債利率將使得深陷衰退泥潭中的美國經(jīng)濟(jì)根本看不到爬出來的希望。

事實(shí)上,美聯(lián)儲主席伯南克深明其理,所以美聯(lián)儲一直在跟長期公債利率較勁,但無論伯南克如何努力,美國的長期公債利率始終壓不下來。

2008年11月初美國人就開始嘗試了所謂“量化寬松”超常規(guī)的貨幣政策,伯南克從金融機(jī)構(gòu)大量購買“有毒資產(chǎn)”,這種購買是不透明,也不知道價格,但據(jù)估計(jì)這個總量有8000億～10000億美元左右。其贖買方式主要有兩種:一是拿美聯(lián)儲國債資產(chǎn)置換(美聯(lián)儲為此減少了3000億美元長期國債);二是買入資產(chǎn)后,又用超額準(zhǔn)備金付息的方式把放給金融機(jī)構(gòu)的錢穩(wěn)定在美聯(lián)儲的賬上,所以流通中的貨幣沒有顯著增加(2009年第一季度從8200億美元增長到9000億美元),M2也只增加了一成(3月份M2上升了9.4%)。

隨后,美國優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)按揭證券(Prime RMBS)和美國國債的收益率都出現(xiàn)了大幅下降,并帶動了美國30年期銀行按揭抵押貸款利率的顯著回落。但好景不長,隨著經(jīng)濟(jì)面壞消息不斷出現(xiàn),利率開始迅速反彈,截至3月17日,10年期美國國債的利率一度攀升到3.01%,比年初已經(jīng)提高了80個bp。

與其在壓縮房貸產(chǎn)品的利差上下功夫,不如直接降低國債利率,從而帶動整個債券市場的利率下調(diào)。

為了刺激經(jīng)濟(jì)、防止通貨緊縮,美聯(lián)儲進(jìn)行了釜底抽薪式的最后一擊。3月17日,美聯(lián)儲宣布未來半年內(nèi)直接入市購買3000億美元的長期公債。這次跟之前購買的性質(zhì)完全不一樣,貨幣當(dāng)局直接買公債等同于債務(wù)貨幣化(直接印鈔),意味著半年后流通中的貨幣將增加30%,M2至少增加三成,若考慮貨幣乘數(shù)反彈,其增速可能高達(dá)四成甚至五成。

3月18日美國10年期公債收益率當(dāng)日驟降50bp,但隨后就再也下不去,并且一路上揚(yáng),6月8號一度上升至3.9%,甚至超過了3月17日的水平。6月8日美國30年國債利率上升至4.6%,比2008年12月18日收市價上升了75%。

我們可以看看美國人賬單。截至2009年5月7日,賬面上,美國國債余額是11.2萬億美元。美國政府5月11日估計(jì)2009年度累積財(cái)政赤字為1.84萬億美元,是上一年度財(cái)政赤字的4倍。美國政府估計(jì)2009年10月至2010年9月的財(cái)政赤字為1.26萬億美元,2010年至2019年赤字總額則為7.1萬億美元,未來75年美國未作撥備的社會保障計(jì)劃負(fù)債已上升至51萬億美元。倘若計(jì)算在每年的預(yù)算案之內(nèi),納稅人每年要付出2.6萬億美元。2009年5月14日奧巴馬也開始擔(dān)心“美國長期債項(xiàng)的負(fù)擔(dān)難以為繼”,“不能永遠(yuǎn)這樣向中國人借錢了”。

事實(shí)上,現(xiàn)在的外部世界也自顧不暇,愛莫能助。中國、日本身處再平衡困境中,貿(mào)易出超大幅縮水,石油國家礙于美國軍事強(qiáng)權(quán)的保護(hù)可能還要維系著石油美元的循環(huán),但也只是杯水車薪。

美國政府財(cái)政赤字開始失控,國債大量供應(yīng),利率急劇飚升,諸位都應(yīng)該知道這對全球金融市場意味著什么,所謂的第二波海嘯真離我們遠(yuǎn)去了嗎?筆者不敢茍同。

對于“天量”賬單,三條路擺在美國人面前。

一是盡快找到新的財(cái)富創(chuàng)造模式,帶動全球創(chuàng)業(yè)活動“集群式”迸發(fā),用生產(chǎn)率加速去填充扔向世界泛濫的美元,以此抑制通脹的惡化。短時間內(nèi),樂觀嗎?

二是節(jié)衣縮食,大力壓縮財(cái)政的福利性開支,當(dāng)然痛苦的時候,希望美國人“賣兒賣女賣資產(chǎn)”向世界他國融資,而不是扔出花花綠綠的紙幣。美國人情愿嗎?

三就是零和博弈,犧牲別國利益以實(shí)現(xiàn)美國利益最大化。美國能做到這一點(diǎn)正是基于其擁有“無所不能”的美元霸權(quán)。

可以肯定的是,市場急跌的時候,美聯(lián)儲會再度出手,入市加大購買公債的規(guī)模,再次強(qiáng)行壓低長期公債利率。坦率地講,美聯(lián)儲入市買公債,這是一條不歸路。此時的伯南克猶如朝著風(fēng)車隨時準(zhǔn)備沖鋒的“唐吉訶德”。

3000億美元僅僅是杯水車薪,也僅僅是開了個頭。美國2009年和2010年發(fā)債規(guī)模各達(dá)2.56萬億美元和1.14萬億美元,9月份以前還不是發(fā)債高峰期,發(fā)債規(guī)模并不大,大約在7000億美元左右。美聯(lián)儲若執(zhí)行計(jì)劃的話,大致需買40%的份額,但現(xiàn)在看來有點(diǎn)挺不住。由于美國的財(cái)政年度由每年的9月份開始,所以真正發(fā)債高峰要在第四季度才能到來(大約1.8萬億美元),在此之前,如果美聯(lián)儲不及時宣布大幅加碼買入規(guī)模的話,恐怕預(yù)期也會把國債利率重新大幅推高。

雖然美聯(lián)儲宣布再買,但市場并不相信伯南克(伯南克說過,一旦經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)就停止買債)。理性預(yù)期將開始發(fā)揮作用,增加的貨幣將全部直接表現(xiàn)在價格上。因?yàn)槊涝⒚纻膾伿劭癯被蛑?美元的匯價取決于其他儲備貨幣印鈔的情況,但全世界對于信用貨幣的信任若集體崩潰,將導(dǎo)致大宗商品交易所的ETF和貴金屬成為最后避險的天堂。

起初,期貨的價格受到影響,并且使得現(xiàn)貨和期貨的價格相差巨大。但這個價差將逐步激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體的恐慌,增加的存貨需求使得公海上漂浮著一座座“浮動的油田和礦山”,投機(jī)者套利的沖動將逐步抹平現(xiàn)貨與期貨的價差。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有好轉(zhuǎn),但價格就這樣被貨幣推上去了,這是比金融海嘯前更慘的局面,美聯(lián)儲怎么辦?加息,美國經(jīng)濟(jì)依然在惡化。美國的失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到9%,今年下半年可能會超過10%。任何提高利率的建議都將會打壓增長預(yù)期。不加息,隨著價格上漲則銀行龐大的超額儲備就會蠢蠢欲動,貨幣乘數(shù)反彈,短時間內(nèi)就可能是堰塞湖決口——滔天洪水。通脹的實(shí)現(xiàn)至失控遲早要成為壓垮企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的最后稻草。

估計(jì)美國人是不會及時收的,至少不會最早收。全球化使得最先行動者的貨幣政策效果外溢而功效大減,但剩余世界特別是債權(quán)國和生產(chǎn)國將受到重大的打擊。

中國未來抗通脹的最大本錢就是高儲蓄。中國為了反擊衰退已經(jīng)耗費(fèi)巨大的政府積蓄,幾乎占到國民收入的20%。財(cái)政空前吃緊,不然政府也不會義無反顧重新求索于房地產(chǎn)。如此高的房價,居然資本金比例還敢大幅降低,財(cái)政缺錢使然。

如果美國人真的把通脹搞起來,常規(guī)上講,財(cái)力耗盡的中國政府短期內(nèi)將變得無牌可出?？覆蛔【鸵馕吨罅康闹圃鞓I(yè)企業(yè)倒閉潮發(fā)生。這一回暴露出來的巨大的產(chǎn)出缺口,政府再無能力消化了。面臨市場和資源雙層約束的中國制造業(yè)怎么辦,那時候或是中國股市和中國經(jīng)濟(jì)真正的熊市降臨。中國即便有高儲蓄,也經(jīng)不起這外來的一番再折騰。

這時候,若美國人反手加息,美元開始超強(qiáng)回歸,全球資金開始再次向美國流動,美國人反過來拿著美金就可以到剩余世界來 “收尸”。

當(dāng)然,中國也并非就此坐以待斃。既然美國人已經(jīng)非常規(guī)了,中國人就應(yīng)該思考非常規(guī)的應(yīng)對方式。這取決于中國人的決心和判斷。

2萬億美債或不得不作為一個籌碼來對談。雖然中國拋售美債會為自己帶來一定損失,但是美國人更怕,承受不起,因?yàn)槊绹鴩鴤找媛适Э氐脑?美國經(jīng)濟(jì)根本扛不起了?！翱植赖钠胶狻辈恢皇且馕吨p輸,也可能意味著雙贏,目的是將美國逼回到談判桌上。 中國開出的條件:可以買你的國債,或不再拋售你的美債。但美國你必須推倒一切的投資壁壘,向中國人的美元開放,以“賣兒賣女賣資產(chǎn)”的方式向外部世界和中國融資,而不是用印鈔票的方式來向全球推卸責(zé)任。

中國完全有能力敦促美國采取一個對世界負(fù)責(zé)任的處理國內(nèi)債務(wù)危機(jī)的態(tài)度和方式,不能使用利己損人的方式來走出危機(jī)。我們愿意跟美國攜手,拋美債只是一種反制性的手段,并不是中國的目的,目的是要把你的投資和貿(mào)易壁壘全部推倒。實(shí)際上美國可以以資產(chǎn)置換來融資并處理債務(wù)危機(jī),而不是用印鈔票的方式來解決問題。