邢有洪　程　江

【摘要】股權結構是公司所有權的結構安排,決定著公司治理的有效性,進而影響公司業(yè)績。本文以深圳證券交易所上市的中小公司為研究對象,對股權集中度和股權性質對公司業(yè)績的影響進行實證分析。

【關鍵詞】中小企業(yè);股權結構;實證分析

現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明,股權結構是公司治理結構的產(chǎn)權基礎。良好的股權結構能優(yōu)化公司董事會構成,有效地激勵和約束經(jīng)理人員,促進公司形成相互制衡的治理結構,從而提高公司業(yè)績。一般認為,股權結構包含兩層含義:一是股權集中度,二是股權性質,即各個不同背景的股東集團分別持有多少股份。本文以2006年12月31日以前在深圳上市的中小企業(yè)為樣本研究第一大股東持股比例以及不同性質股東持股比例與公司業(yè)績的關系。

一、理論背景與研究假設

(一)股權集中度與業(yè)績

大股東對公司治理會產(chǎn)生兩種相反的效應,即利益趨同效應和利益侵占效應。一方面,大股東具有足夠的激勵去收集信息并有效監(jiān)督管理層,從而避免股權高度分散情況下的“搭便車”問題,而股價上漲帶來的財富使大股東和企業(yè)的利益趨于一致;但另一方面,大股東往往也會通過委派自己代理人的方式直接參與和干涉公司的經(jīng)營管理,為自己牟取利益,從而侵害公司的利益。正是由于這兩種效應的存在,使得大股東對上市公司的價值和績效的影響出現(xiàn)了不一致的結論。對有相對控股股東或其它大股東的公司,股東對經(jīng)理的監(jiān)督往往有效,他們因持有相當數(shù)量的股份而具有監(jiān)督動力,不會產(chǎn)生“搭便車”的動機。同時,他們?yōu)榱俗陨砝娴玫奖Ｕ?對第一大股東的利益侵占效應會起到制衡作用。

實證研究方面,國內學者孫永祥、黃祖輝(1999)發(fā)現(xiàn),有一定集中度,有相對控股股東并且有其他大股東的存在,總體而言最有利于公司治理機制發(fā)揮作用,公司業(yè)績也趨于最大。朱小平、陳仲威(2007)以滬深兩市55家商業(yè)上市公司為樣本,對股權結構與公司業(yè)績的關系進行回歸分析,結論表明第一大股東的控制能力對公司業(yè)績有顯著的負面影響。楊水利、楊萬順(2008)研究表明第二至第五大股東持股比例與公司治理績效顯著正相關。張傳洲(2008)研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)第一大股東持股比例同企業(yè)長期經(jīng)營效率存在不顯著負相關關系。張?zhí)礻?2008)以2005年以前在我國滬、深兩地上市的196家民營上市公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)最終控制人所擁有的控制權比例越大,公司價值越低。

根據(jù)以上分析,筆者提出假設一:第一大股東持股比例與業(yè)績負相關。

假設二:股權制衡度與業(yè)績正相關。

(二)股權性質與業(yè)績

不同性質的股東由于治理偏好、治理能力及行為取向的不同,對公司績效的影響也不同。

1.自然人股東對業(yè)績的影響

在中小企業(yè)中,處于前五大股東中的自然人往往是企業(yè)的實際管理和控制者,其所控制的企業(yè)大部分屬于家族企業(yè)。在這類企業(yè)中,處于控股地位的自然人股東與企業(yè)的利益高度一致,他們對提升企業(yè)的業(yè)績有極大的積極性和主動性。實證研究方面,孫敬水、俞利峰(2007)以浙江省民營上市公司為樣本,實證研究發(fā)現(xiàn)高管人員持股比例與公司績效存在正相關。張傳洲(2008)以2006年前在深圳中小企業(yè)板上市的102家上市公司為樣本,實證研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)管理層持股比例與企業(yè)現(xiàn)期經(jīng)營績效顯著正相關。

根據(jù)以上分析,提出假設三:自然人股東持股比例與業(yè)績正相關。

2.法人股東對對業(yè)績的影響

一方面,因為各個法人擁有自身獨立的利益,同時由于法人股所代表的資本有相當一部分是私人資本和集體所有的資本,因此法人股東對企業(yè)監(jiān)控的積極性要高于國家股東(或其委托人),又由于法人股東持有股份數(shù)往往都較大,他們比較關注企業(yè)的中長期發(fā)展情況,對企業(yè)的監(jiān)督比較有效。但另一方面,由于目前我國證券市場還不規(guī)范,企業(yè)上市重籌資的圈錢現(xiàn)象仍較為普遍,不少法人持股的民營上市公司也是通過上市來圈錢,較少關心上市公司的運營狀況,致使很多企業(yè)上市或配股的目的就是為了籌措權益資本,為其母公司或關聯(lián)公司解決資金困難,一旦籌措資金得手后,這些資金很快就被其關聯(lián)公司卷走,很少用于生產(chǎn)經(jīng)營,因此對上市公司業(yè)績會有不利影響。

實證研究方面,研究發(fā)現(xiàn)法人股所占比重與公司業(yè)績顯著正相關的有許小年、王燕(2000),張紅軍(2000)以及孫菊生、李小俊(2006)等,而林長泉(2004),孫敬水、俞利峰(2007)得出了法人股比例與公司業(yè)績相關關系不顯著的結論。

根據(jù)以上分析,得出假設四:法人股東持股比例與業(yè)績關系不確定。

3.國家股東對業(yè)績的影響

國家股持股主體缺位問題已引起了廣泛的關注。國家股東存在著較嚴重的代理問題,所有者權能嚴重弱化。國家作為企業(yè)的所有者或股東,自身是沒有能力控制企業(yè)的,而其所委托的行政機關、政府官員也沒有真正的積極性去監(jiān)督企業(yè)。因為行政機關與政府官員雖然有剩余控制權,但沒有剩余索取權,缺乏足夠的動力去有效監(jiān)督和評價管理者,從而產(chǎn)生內部人控制。陳曉、江東(2000),許小年、王燕(2000),孫菊生、李小俊(2006)等對國有股所占比重與公司業(yè)績的關系的實證研究,發(fā)現(xiàn)國有股比重與公司業(yè)績顯著負相關。

根據(jù)以上分析,提出假設五:國家股東持股比例與業(yè)績負相關。

二、樣本選取、變量的定義與研究設計

(一)樣本選取

本文選取2006年12月31日前在深圳證券交易所上市的102家中小上市公司,刪除1家ST公司和4家在2007年更換第一大股東的公司,共得到97家上市公司作為最終研究樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來自上市公司對外公布的2007年度報告(數(shù)據(jù)來源,深圳證券交易所網(wǎng)站),計算分析過程利用SPSS完成。

(二)變量選擇

1.業(yè)績變量

衡量上市公司業(yè)績的經(jīng)濟指標有很多,ROE和TobinQ是最常用的兩個指標。但是在中國,由于上市公司的股票價格并不能完全代表公司價值,而且公司資產(chǎn)的重置價值也難以準確估算,因此TobinQ并不適合用來衡量中國上市公司的業(yè)績。另外,由于ROE是證監(jiān)會對上市公司進行首次發(fā)行、配股和特別處理(ST)的考核對象,企業(yè)對這一指標進行盈余管理的現(xiàn)象也比較嚴重,這導致ROE并不能準確代表公司業(yè)績。所以本文選用不易被操縱的總資產(chǎn)利潤率ROA(凈利潤/總資產(chǎn))和主營業(yè)務利潤率CROR(主營業(yè)務利潤/主營業(yè)務收入)作為衡量公司業(yè)績的指標。

2.股權集中度變量

對股權集中度的衡量一般有CR指數(shù)和Z指數(shù)。

(1)CR指數(shù):指公司前n位大股東持股比例之和,本文采用第一大股東持股比例CRI。

(2)Z指數(shù):指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大,第一大股東與第二大股東的力量差異越大,第一大股東的優(yōu)勢越明顯。

(3)股權制衡度變量:為了考察其他大股東對第一大股東的制衡作用,本文選取第二、三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值(RSH23/1)作為股權制衡變量。

3.股權屬性變量

股權屬性變量一般采用國有股、法人股和流通股持股比例表示。由于對公司業(yè)績產(chǎn)生影響的主要是大股東,而且中小企業(yè)中自然人股東持股比例較大,因此本文對股權屬性變量的衡量采用前五大股東中自然人股東持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值(PA)、前五大股東中法人股東持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值(PL)以及前五大股東中國有股東(包括國有法人股東)持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值(PS)。

4.控制變量

本文選擇公司規(guī)模和資本結構作為控制變量。公司規(guī)模指標用總資產(chǎn)的自然對數(shù)LNA表示,資本結構指標采用資產(chǎn)負債率D表示。

(三)回歸分析

本文采用線性回歸分析方法來檢驗中小上市公司股權結構與公司業(yè)績之間的關系。以公司業(yè)績指標作為被解釋變量,以股權集中度、股權制衡度和股權性質指標作為解釋變量。用最小二乘法進行回歸分析?？紤]到CR1、Z、RSH23/1之間以PA、PL、PS之間存在多重共線性,不能同時使用,筆者分別考察它們對總資產(chǎn)利潤率ROA和主營業(yè)務利潤率CROR的影響,得到如下回歸模型:

模型1:ROA(CROR)=b0+b1LNA+b2D+b3(CR1/Z/RSH23/1)+e

模型2:ROA(CROR)=b0+b1LNA+b2D+b3(PA/PqL/PS)+e

三、研究結果分析

(一)對股權集中度與公司業(yè)績回歸結果的分析

從表1可以看出,在控制了公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率的情況下,第一大股東持股比例與總資產(chǎn)利潤率和主營業(yè)務利潤率均呈顯著的負相關,回歸系數(shù)分別通過5%和1%的置信度檢驗。Z指數(shù),即第一大股東與第二大股東的比值,與總資產(chǎn)利潤率和主營業(yè)務利潤率均呈顯著負相關,回歸系數(shù)分別通過1%和10%的置信度檢驗。假設一成立,即第一大股東持股比例越大,公司業(yè)績越差,而且第一大股東對第二大股東的優(yōu)勢越明顯越不利于公司業(yè)績提升。表示股權制衡度的指標第二、三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值與總資產(chǎn)利潤率和主營業(yè)務利潤率均呈顯著的正相關,回歸系數(shù)均通過了1%的置信度檢驗。假設二成立,即第二、三大股東對第一大股東的制衡作用對公司業(yè)績提升有正面影響。

(二)對股權性質與公司績效統(tǒng)計結果的分析

從表2可以看出,前五大股東中的自然人股東持股比例與總資產(chǎn)利潤率正相關,且通過了顯著性水平為5%的置信度檢驗。前五大股東中的法人股和國家股持股比例都與總資產(chǎn)利潤率負相關,但都沒有通過顯著性檢驗。當以主營業(yè)務利潤率為因變量時,自然人股東持股比例與之正相關,法人股東持股比例與之負相關,國家股東持股比例與之正相關,但上述相關關系均沒有通過顯著性檢驗。上述結果驗證了假設三和假設四,即自然人股東持股比例與公司業(yè)績存在正相關關系,法人股持股比例與公司業(yè)績不存在顯著線性關系。研究結果顯示國家股持股比例與公司業(yè)績不存在顯著線性關系,假設五沒有得到驗證。其可能的原因是在中小企業(yè)中,國家股所占比重比較小,對公司業(yè)績作用不明顯。

四、主要結論

本文對深市中小板上市公司股權結構與績效的關系進行了實證分析,研究結果表明:由于中小企業(yè)中自然人控股的公司多為家族企業(yè),自然人大股東的利益與企業(yè)利益高度一致,因此其持股比例與公司業(yè)績存在顯著正相關。法人股東和國有股東持股比例與中小上市公司的業(yè)績不存在顯著相關性。對股權集中度與公司業(yè)績的實證分析表明第一大股東持股比例與公司業(yè)績存在顯著負向關系,即一股獨大不利于公司業(yè)績的提升。同時研究結果表明第二、三大股東對第一大股東的制衡作用與公司業(yè)績存在顯著正向關系。因此中小上市公司應適當降低第一大股東持股比例,通過大股東間的制衡作用降低代理成本,提升公司業(yè)績。●

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