陳疇鏞　杜磊磊

摘要：本文基于實物期權(quán)方法對企業(yè)新技術(shù)商業(yè)化的多階段決策進(jìn)行了研究，認(rèn)為在新技術(shù)商業(yè)化過程中蘊含多種期權(quán)，整個過程是在多種期權(quán)共同作用下的多階段決策問題，提出了新技術(shù)商業(yè)化的決策框架和具體的決策方法。

關(guān)鍵詞：新技術(shù)商業(yè)化實物期權(quán)期權(quán)定價投資決策

一、問題的提出

對于新技術(shù)商業(yè)化項目，企業(yè)通常需要做出的決策有：是否應(yīng)用新技術(shù)改進(jìn)原有產(chǎn)品、新產(chǎn)品是否應(yīng)進(jìn)行商業(yè)化以及何時進(jìn)行商業(yè)化，在商業(yè)化過程中是否有中斷的可能性等。這些決策的基礎(chǔ)來自于新技術(shù)的研發(fā)，新技術(shù)研發(fā)成功使得企業(yè)擁有未來新技術(shù)商業(yè)化的權(quán)利。本文所指的新技術(shù)商業(yè)化采用狹義上的定義，認(rèn)為新技術(shù)商業(yè)化是指產(chǎn)品和技術(shù)形成中所包含的技術(shù)轉(zhuǎn)讓并創(chuàng)造利潤的過程，這個技術(shù)轉(zhuǎn)讓的過程處于廣義商業(yè)化過程的核心階段。從這一定義上來講，新技術(shù)商業(yè)化包含兩個階段，第一階段是從技術(shù)附加到產(chǎn)品的過程(產(chǎn)品開發(fā))，第二階段是產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。我們可以把這兩個階段視為兩個不同的項目，它們所面臨的不確定性是不同的。第一個階段所面對的主要是技術(shù)上的不確定性，第二個階段所面對的主要是市場的不確定性。

如采用傳統(tǒng)的投資決策方法(DCF)對新技術(shù)商業(yè)化項目進(jìn)行評價，則隱含如下假設(shè)：第一，項目投資不能推遲，所有投資在期初或某一時刻必然發(fā)生：第二，只要投資已實際發(fā)生，項目在投資期內(nèi)就將持續(xù)運行，不存在中途發(fā)生變化或退出的可能。這兩個假設(shè)的缺陷是未考慮到管理決策的靈活性及其所具有的價值。由于企業(yè)在經(jīng)營和戰(zhàn)略管理過程中會面對各種產(chǎn)出價格、市場需求、輸入成本、利率、匯率、技術(shù)、競爭、國家政策、法律等諸多不確定性，以及許多項目投資具有不可逆或可逆的不同特征。這些不確定性和可逆與不可逆的特征會影響企業(yè)的運營決策和戰(zhàn)略決策，從而影響項目價值。對靈活性價值的準(zhǔn)確評估，實物期權(quán)方法(Myers，Ross)有獨特的優(yōu)點。實物期權(quán)，就是對實物投資的選擇權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票、債券、期貨和貨幣等金融資產(chǎn)，而是某個投資項目。它們可以理解為該項目所對應(yīng)的設(shè)備、土地和廠房等實物資產(chǎn)。實物期權(quán)方法認(rèn)識到了管理者對項目的實施有延遲、凍結(jié)或者當(dāng)項目已經(jīng)啟動后可以放棄的選擇能力。

一個新技術(shù)商業(yè)化是企業(yè)長期戰(zhàn)略的重要組成部分，通常具有很高的不確定性。項目各階段的實施，可以伺機(jī)在情況好的時候再實施投資，并不一定要立即投資該項目，即使這個項目的凈現(xiàn)值(NPV)為正。這種選擇權(quán)就類似于一個股票買入期權(quán)。把金融期權(quán)定價的思想和模型應(yīng)用到新技術(shù)商業(yè)化項目投資決策中，可以方便地把一個項目構(gòu)筑為管理者隨時間變化的決策序列，有助于在項目評估中澄清不確定性的作用。本文基于實物期權(quán)理論，分析新技術(shù)商業(yè)化決策過程中蘊含的期權(quán)特性和類型，根據(jù)各種期權(quán)類型的定價方法，提出新技術(shù)商業(yè)化的決策框架和方法。

二、新技術(shù)商業(yè)化過程的期權(quán)特性及決策框架

(一)金融期權(quán)與實物期權(quán)

在新技術(shù)商業(yè)化過程中，由于不同階段的管理柔性存在，新技術(shù)商業(yè)化項目價值為：V=項目NPV+柔性價值；V表示新技術(shù)商業(yè)化項目價值。

實物期權(quán)模型是為了計算項目的柔性價值，與標(biāo)準(zhǔn)B-S期權(quán)定價模型相比，實物期權(quán)模型中各參數(shù)的實際含義是不同的。它們的差異性如下表所示：

實際上，實物期權(quán)價值的確定要比金融期權(quán)復(fù)雜得多，因為大部分投資項目的特殊性使得尋找標(biāo)準(zhǔn)化實物期權(quán)的可能性不大。但是，實物期權(quán)定價的理論模型同樣可以建立在無套利均衡或數(shù)學(xué)上與之等價的動態(tài)規(guī)劃基礎(chǔ)上。因此，行之有效的方法就是構(gòu)造適合的期權(quán)形式，由此確定期權(quán)價值。

Trigeogris(1996)把實物期權(quán)分為8類，延遲投資期權(quán)(option to defer investment)、擴(kuò)張期權(quán)(option to ex—pand)、收縮期權(quán)(option t0 contract)與中止期權(quán)(option to stop)、停啟期權(quán)(option to shout down and restart opera-tions)、放棄期權(quán)(option to abandonment)、轉(zhuǎn)換期權(quán)(op-tion to switch to use)、企業(yè)增長期權(quán)(corporate growth op-tions)和分階段投資期權(quán)(option to staged investment)。

(二)新技術(shù)商業(yè)化項目中蘊含的期權(quán)

chwartz和Gorostiza(2000)在研究IT項目投資決策時，把項目分成獲得性項目和開發(fā)性項目。獲得性項目包括R&D項目或技術(shù)采納，開發(fā)性項目包括新技術(shù)附加到產(chǎn)品的過程和新產(chǎn)品的市場化過程，所以狹義上的新技術(shù)商業(yè)化實際就是指后一階段。

根據(jù)新技術(shù)商業(yè)化所包含的兩個階段來看，在產(chǎn)品開發(fā)階段，技術(shù)的不確定性隨著研究的深入逐漸解決。當(dāng)技術(shù)難關(guān)解決之后，繼續(xù)投資進(jìn)人市場化階段。所以每一步驟都包含一個退出期權(quán)(exit options)。產(chǎn)品開發(fā)階段包含了增長期權(quán)，因為它為今后進(jìn)行有價值的投資創(chuàng)造了機(jī)會。產(chǎn)品一旦開發(fā)成功，這意味著建立了一個投資平臺(investmeut platform)一進(jìn)一步投資進(jìn)行成果轉(zhuǎn)化走向市場的平臺，投資者具備了把該成果市場化的權(quán)利。如果與該技術(shù)產(chǎn)品相關(guān)的諸如替代品的競爭和競爭者的反應(yīng)等這些對利潤的影響因素不是很確定的情況下，可以推遲市場化投資，直到這些不確定性因素解決為止。管理者如果觀察到該技術(shù)產(chǎn)品市場前景很好，可以決定進(jìn)入市場化階段(時機(jī)選擇期權(quán))。如果技術(shù)產(chǎn)品的市場前景不很樂觀。公司決策者可以放棄該項目，但是可以把技術(shù)專利出賣以減少損失(退出期權(quán))。

(三)新技術(shù)商業(yè)化項目的決策框架

實物期權(quán)的計算方法一般可分為四個步驟：

第一步：按照DCF法計算出項目的凈現(xiàn)值PV，即為項目的標(biāo)的資產(chǎn)的價值：

第二步：估計各參數(shù)并選用合適的估值模型；

第三步：計算實物期權(quán)的價值；

第四步：分析實物期權(quán)的模型，對模型進(jìn)行調(diào)整，并檢驗該模型的適用性。

通過上述分析，大多數(shù)新技術(shù)商業(yè)化項目的兩個階段包含有三類期權(quán)，必須做出是否進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)，是否進(jìn)行新產(chǎn)品的商業(yè)化，何時進(jìn)行或暫停甚至放棄新產(chǎn)品商業(yè)化的決策。根據(jù)各類期權(quán)的特性，考慮如下決策框架：

第一步：分析含有增長期權(quán)的新技術(shù)商業(yè)化項目的價值。決定是否進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)。

第二步：如果進(jìn)行了產(chǎn)品開發(fā)，則在下一階段應(yīng)分析時機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)價值，決定是放棄產(chǎn)品商業(yè)化還是等待以期待市場的好轉(zhuǎn)。

三、新技術(shù)商業(yè)化項目的價值估計

(一)增長期權(quán)的價值估計

對于增長期權(quán)來說，類似于金融期權(quán)中的美式看漲期權(quán)。美式看漲期權(quán)可用標(biāo)準(zhǔn)的B-S模型來計算，根據(jù)John C，Hull的案例研究，美式看漲期權(quán)的價值用B-S公式來計算是有偏差的，但作為投資決策來講，

該偏差不會對最后的投資決策產(chǎn)生影響。增長期權(quán)價

各變量的參數(shù)估計為：

P是標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價，它可用項目未來稅后現(xiàn)金流量采用風(fēng)險折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)價來估計。

EX是項目的執(zhí)行價格，它可用當(dāng)前或者未來的投資額采用無風(fēng)險折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)價來估計。

波動率的估計是期權(quán)價值估計的難點，通常的做法往往根據(jù)公司股票收益率的歷史方差或標(biāo)準(zhǔn)差來估計。但在技術(shù)價值評估中，由于實物期權(quán)本身并不能預(yù)測技術(shù)未來的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流的方差參數(shù)也不能直接觀察到。尤其是對新技術(shù)的評估，很難有歷史數(shù)據(jù)可供使用，必須以其他方式來估計。高建(2005)等學(xué)者總結(jié)出用預(yù)期現(xiàn)金流對數(shù)法、現(xiàn)值對數(shù)法、GARCH方法、管理層預(yù)測法和市場法等方法對技術(shù)購買項目的波動率進(jìn)行估計，但每種方法都有其應(yīng)用的局限性。

(二)時機(jī)選擇期權(quán)的價值估計

時機(jī)選擇期權(quán)用于項目現(xiàn)在投資或?qū)硗顿Y的決策，由于研發(fā)項目中投資的時間往往是固定的，所以時間選擇期權(quán)一般蘊含在技術(shù)商業(yè)化的階段。如果商業(yè)化項目在時間上可以延遲(事實上也是這樣)。那么它就是未到期的看漲期權(quán)。項目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即執(zhí)行總是最佳的，也許等等更好(但不是一直等待是最佳的)。

第三步是確定上行概率和下行概率，根據(jù)風(fēng)險中性原理

R=(u-1)p+(d-1)(1-p)，求得：p=(R-d+1)／u-d

上行現(xiàn)金流量=u×p，下行現(xiàn)金流量=d×(1-p)

最后根據(jù)逆推的方法求出期初項目價值。

如果含有時機(jī)選擇期權(quán)的項目價值大于立即執(zhí)行時的投資收益，則應(yīng)該等待；否則應(yīng)立即進(jìn)行投資。

(三)放棄期權(quán)的價值估計

近來年，學(xué)者們越來越關(guān)注放棄期權(quán)在項目投資決策中的作用，特別是涉及到復(fù)合期權(quán)對投資決策的影響。楊春鵬(2005)研究了放棄期權(quán)與增長期權(quán)的相互關(guān)系。通過研究放棄期權(quán)的最優(yōu)執(zhí)行價格和放棄期權(quán)的實施概率，推導(dǎo)出了實物期權(quán)組合中放棄期權(quán)對增長期權(quán)影響作用的解析計算公式，該模型提供了理論上的放棄期權(quán)的解析模型，但是在實際決策中，決策者要估算模型中的變量是比較困難的，相反用二叉樹模型來估計放棄期權(quán)的價值，顯得更加簡潔和方便。

一個項目，只要繼續(xù)經(jīng)營價值大于資產(chǎn)的清算價值，它就會繼續(xù)下去，反之則應(yīng)當(dāng)中止。放棄期權(quán)原理上是一項看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)是項目的繼續(xù)經(jīng)營價值，而執(zhí)行價格是項目的清算價值。

二叉樹模型計算過程同上述方法是類同的，不同的是，當(dāng)按照上述方法計算出未調(diào)整的項目價值后，在每一節(jié)點應(yīng)比較清算價值與繼續(xù)經(jīng)營價值的大小，如果清算價值大于繼續(xù)經(jīng)營價值，則節(jié)點處應(yīng)該用清算價值代替。最后再通過逆推法求得調(diào)整后的項目價值。

如果經(jīng)調(diào)整后的項目價值大于0，則進(jìn)行時機(jī)選擇期權(quán)的分析，決定是馬上進(jìn)行產(chǎn)品商業(yè)化還是等待：否則，應(yīng)放棄。

四、結(jié)論

本文研究了用實物期權(quán)方法研究新技術(shù)商業(yè)化項目的決策問題，提出了基于實物期權(quán)的新技術(shù)商業(yè)化決策機(jī)制、方法；考慮了當(dāng)項目具有復(fù)合期權(quán)情況下的決策方法。企業(yè)在新技術(shù)商業(yè)化項目中必須注重從研發(fā)到最后市場化中各階段的決策問題。

本文把研究階段的投資視為是固定的，并且決策時間是已知的?，F(xiàn)實中，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新越來越體現(xiàn)出時間上和投資水平的不確定性，后續(xù)的研究可考慮當(dāng)研發(fā)階段的時間和投資是隨機(jī)情況下的最優(yōu)決策問題。

進(jìn)一步探討新技術(shù)商業(yè)化過程中滯后因素的研究。當(dāng)市場中存在著不完全信息競爭下，企業(yè)的新技術(shù)商業(yè)化會根據(jù)競爭企業(yè)的情況而采取相應(yīng)策略，因此也可通過期權(quán)博弈的方法研究企業(yè)的新技術(shù)商業(yè)化的決策問題。參考文獻(xiàn)：

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