李　昊

[摘要] 全球經(jīng)濟(jì)衰退背景下,中國(guó)企業(yè)的兼并重組勢(shì)在必行。杠桿收購(gòu)作為資本市場(chǎng)并購(gòu)的重要方式必然是理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)領(lǐng)域。文章以美國(guó)杠桿收購(gòu)與稅務(wù)問題為主線,探討了杠桿收購(gòu)的內(nèi)涵、杠桿收購(gòu)的稅收成本與收益、杠桿收購(gòu)的非稅成本與收益等問題,最后指出了對(duì)我國(guó)杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)的啟示。

[關(guān)鍵詞] 杠桿收購(gòu);稅收;經(jīng)驗(yàn);啟示

[中圖分類號(hào)]F811 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

[文章編號(hào)]1673-0461(2009)08-0091-03

杠桿并購(gòu)(Leveraged Buyout,簡(jiǎn)稱LBO)是公司重組的方式之一。LBO起源于美國(guó)20世紀(jì)60年代中期,火爆于80年代中期后期,成為美國(guó)資本市場(chǎng)追捧的對(duì)象。LBO在中國(guó)受到法律、制度的約束,發(fā)展緩慢。然而,隨著經(jīng)濟(jì)的全球化趨勢(shì)及股權(quán)分置改革的穩(wěn)步推進(jìn),我國(guó)企業(yè)間的并購(gòu)行為越來越多地采用市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn),中國(guó)勢(shì)必迎來企業(yè)并購(gòu)重組的高潮。2008年12月6日,中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒布《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》,允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù),解除了之前法規(guī)明令禁止銀行為股權(quán)投資提供貸款規(guī)定?？梢?今后杠桿收購(gòu)將在中國(guó)公司重組中扮演重要角色。

杠桿收購(gòu)過程中的稅收成本和收益以及非稅成本和收益一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)心的熱點(diǎn)問題,本文擬就以美國(guó)為背景,探討杠桿收購(gòu)與稅務(wù)問題,以期為我國(guó)今后開展杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

一、杠桿收購(gòu)(LBO)的內(nèi)涵

杠桿收購(gòu)①是指收購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押,向銀行或投資者融資借款來對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu),收購(gòu)成功后再以目標(biāo)公司的收益或出售其資產(chǎn)來償本付息。杠桿收購(gòu)的本質(zhì)特征包括:

(一)籌資企業(yè)杠桿比率高

LBO通過大量的債務(wù)融資和包括自己在內(nèi)的少量股權(quán)投資,把目標(biāo)企業(yè)買下,形成高財(cái)務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)和高集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu),在企業(yè)績(jī)效改善后,再出售或公眾化。收購(gòu)公司用于收購(gòu)的自有資金只占收購(gòu)總價(jià)的很小部分,通常在10%左右,其余大部分通過從銀行和其他金融機(jī)構(gòu)貸款和發(fā)行垃圾債券來籌措。據(jù)美國(guó)Druxel Burnham Lambert公司研究發(fā)現(xiàn)。從事杠桿收購(gòu)的美國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)大致為:股本5%～20%,垃圾債券10%～40%,銀行貸款40%～80%[1]。例如,1988年KKR②聯(lián)合摩根士丹利、美林和Drexel Burnham Lambert以248億美元對(duì)RJR Nabisco公司實(shí)施LBO,在248億美元的融資中,KKR領(lǐng)導(dǎo)的股權(quán)資本只有15億美元,只占全部融資的6%;債務(wù)融資為233億美元,占全部融資的94%?？梢?LEO利用債務(wù)杠桿,用較少的自有資金能完成巨大資金額度的并購(gòu)計(jì)劃。

(二)高風(fēng)險(xiǎn)性

債務(wù)杠桿是一把雙刃劍,當(dāng)資產(chǎn)收益率大于借入資金利息率時(shí),增加財(cái)務(wù)杠桿可以大幅度地提高企業(yè)的每股盈余;反之,則會(huì)使企業(yè)凈收益和每股盈余急劇減少。LBO資金來源主要依靠銀團(tuán)貸款和發(fā)行債券,企業(yè)債務(wù)比例高,債務(wù)負(fù)擔(dān)重,因此,LBO企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常高。

(三)以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)為債務(wù)擔(dān)保

LBO融資所提供的抵押品是目標(biāo)公司的資產(chǎn)。在杠桿收購(gòu)中,不是以收購(gòu)方的資產(chǎn)作為負(fù)債融資的擔(dān)保,而是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來收益為融資基礎(chǔ)。例如,天津泰達(dá)集團(tuán)公司控股的天津美綸股份有限公司以天津?yàn)I海大橋?yàn)榻杩畹盅?以商業(yè)銀行貸款為主要支付工具,從天津開發(fā)區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司和財(cái)政局購(gòu)買了濱海大橋,從而使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司[2]。

(四)中介組織作用重要

投資銀行,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在杠桿收購(gòu)中的作用不可或缺。在并購(gòu)融資環(huán)節(jié),通常是由投資銀行安排自有資金作為“過橋貸款③”,再由投資銀行為收購(gòu)方設(shè)計(jì)和承銷具有高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的垃圾債券(信用機(jī)構(gòu)給與適當(dāng)評(píng)級(jí))來償還“過橋貸款”[3][4][5]。

二、杠桿收購(gòu)的稅收成本與收益分析④

根據(jù)美國(guó)稅法,獨(dú)立公司的收購(gòu)既可以是應(yīng)稅的,也可能是免稅的。一項(xiàng)收購(gòu)的稅務(wù)處理方式取決于收購(gòu)者用現(xiàn)金還是用股票收購(gòu)目標(biāo)。當(dāng)收購(gòu)者大部分用股票支付時(shí),收購(gòu)?fù)ǔＪ敲舛惖?當(dāng)收購(gòu)者用現(xiàn)金支付時(shí),收購(gòu)?fù)ǔＪ菓?yīng)稅的。杠桿收購(gòu)屬于應(yīng)稅收購(gòu),在這種形式下,收購(gòu)者采用負(fù)債融資用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司[6]。在杠桿收購(gòu)過程中,主要涉及到以下五個(gè)方面的稅務(wù)問題:

(一)目標(biāo)企業(yè)股東稅務(wù)問題

在杠桿收購(gòu)交易中,目標(biāo)公司股東以其所持有的股票從收購(gòu)人手中獲取現(xiàn)金。其中,稅負(fù)的多少取決于買價(jià)和目標(biāo)公司股票課稅標(biāo)準(zhǔn)的差額。如果股東是自然人而非法人或免稅經(jīng)濟(jì)實(shí)體,并且他們擁有的股票已經(jīng)超過12個(gè)月,那么收益應(yīng)該按照長(zhǎng)期投資資本利得計(jì)稅。

(二)目標(biāo)企業(yè)的稅收屬性

目標(biāo)企業(yè)的稅務(wù)屬性具有多種形式,例如凈經(jīng)營(yíng)虧損,各種各樣的稅收抵免⑤等形式。在大多數(shù)獨(dú)立C公司⑥應(yīng)稅收購(gòu)中,目標(biāo)公司的稅收屬性如同目標(biāo)公司自身一樣得以保存。然而,收購(gòu)公司在使用凈經(jīng)營(yíng)虧損和稅收抵免等稅收屬性時(shí)受到限制,這就使得目標(biāo)公司對(duì)于收購(gòu)者的價(jià)值有所降低。

(三)目標(biāo)公司層次上的稅收

根據(jù)美國(guó)稅法規(guī)定,收購(gòu)者可以購(gòu)買目標(biāo)公司的股票和資產(chǎn)。如果收購(gòu)者在應(yīng)稅收購(gòu)中購(gòu)買目標(biāo)公司的資產(chǎn),目標(biāo)公司就要確認(rèn)應(yīng)稅收益與損失;如果收購(gòu)者從目標(biāo)公司股東手中購(gòu)買股票,則不論是應(yīng)稅收購(gòu)還是免稅收購(gòu),其在公司層次均不確認(rèn)應(yīng)稅收益或損失。可見,杠桿收購(gòu)中,目標(biāo)公司在公司層次不確認(rèn)應(yīng)稅收益或損失,但目標(biāo)公司股東需要確認(rèn)應(yīng)稅收入或損失。

(四)目標(biāo)公司資產(chǎn)稅基的變化

在某些應(yīng)稅收購(gòu)中,被收購(gòu)資產(chǎn)的稅基可以遞升到銷售價(jià)格水平。目標(biāo)公司資產(chǎn)稅基的增加或稅基的遞增使得未來折舊扣除增加,從而帶來可觀的節(jié)稅額。在1986年以前,目標(biāo)公司稅基的遞升是較為普遍的事情,但是在美國(guó)目前的法律下,獨(dú)立C公司資產(chǎn)稅基變化的情況很少發(fā)生。盡管出售獨(dú)立C公司不大可能引起目標(biāo)資產(chǎn)稅基的遞升,但遞升普遍存在于子公司出售中。當(dāng)母公司在應(yīng)稅交易中出售子公司時(shí),無論是出售資產(chǎn),還是出售股權(quán),通常有意使所售子公司的資產(chǎn)稅基遞升。因此,杠桿收購(gòu)公司常常在收購(gòu)過程中獲得足夠的稅收利益。

(五)利息費(fèi)用帶來的稅收優(yōu)惠

LBO均采用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司,因此屬于應(yīng)稅收購(gòu)。在這種形式下,人們都認(rèn)為,利息支付所帶來的稅收扣除鼓勵(lì)人們采取舉債收購(gòu)方式。如果目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者們維持底債務(wù)權(quán)益比率,并因此難以有效利用舉債所帶來的稅收扣除時(shí),收購(gòu)者即可利用舉借新債所產(chǎn)生的利息扣除以廉價(jià)收購(gòu)目標(biāo)公司[7][8]。

三、杠桿收購(gòu)的非稅問題分析

稅收對(duì)于杠桿收購(gòu)的影響至關(guān)重要,然而,杠桿收購(gòu)的非稅影響往往并不比稅收的影響小。例如,杠桿收購(gòu)的交易成本問題,這些交易成本包括支付給專業(yè)人士的費(fèi)用、信息披露成本等等。在某些情況下,這些成本高的會(huì)讓收購(gòu)者望而卻步。除上述交易成本問題外,代理問題和控制權(quán)市場(chǎng)是杠桿收購(gòu)領(lǐng)域重要的非稅問題。

(一)代理成本問題

Jensen⑦[9]認(rèn)為杠桿收購(gòu)能夠減少代理成本。他認(rèn)為,LBO收購(gòu)公司通過債務(wù)融資增加財(cái)務(wù)杠桿給管理層施加財(cái)務(wù)壓力和為企業(yè)管理層提供足夠的股權(quán)激勵(lì),迫使企業(yè)致力于提高經(jīng)營(yíng)效率、降低成本以及將必要投資以外的現(xiàn)金分配給債權(quán)人和股東,減少了美國(guó)處于成熟發(fā)展階段的上市公司普遍存在的自由現(xiàn)金流投資于低收益業(yè)務(wù)的代理問題。因此,他認(rèn)為,LBO是一種新的、有效的公司組織和公司治理模式。Jensen之后,很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)企業(yè)LBO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)證研究支持Jensen的觀點(diǎn)。

也有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不贊同Jensen的觀點(diǎn),他們認(rèn)為,LBO交易的債務(wù)比例高,償還高額債務(wù)后減少了公司可用的現(xiàn)金流量,降低了公司財(cái)務(wù)彈性。同時(shí),比較沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)還迫使企業(yè)管理層減少營(yíng)銷費(fèi)用,R&D費(fèi)用等必要的開支,削弱了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的能力。因此,LBO模式只有短期治理效果,且只適合低技術(shù)和市場(chǎng)比較穩(wěn)定的成熟行業(yè)。

(二)控制權(quán)市場(chǎng)

公司控制權(quán)市場(chǎng)(Market for Corporate Contro1),又稱接管市場(chǎng)(Takeover Market),它是指通過收集股權(quán)或投票代理權(quán)取得對(duì)企業(yè)的控制,達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。LBO具有評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效和行動(dòng)的能力,使公司治理導(dǎo)向的控制權(quán)并購(gòu)成為富有價(jià)值的商業(yè)活動(dòng)[10][11]。LBO是公司控制權(quán)市場(chǎng)上重要的力量。在LBO模式下,投資者參與企業(yè)控制的治理結(jié)構(gòu)。因此,杠桿收購(gòu)者被稱為積極的投資者,它恢復(fù)了傳統(tǒng)的履行公司治理責(zé)任的股東職責(zé),在促進(jìn)上市公司合并、分立.及時(shí)重組缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)、改善公司治理等方面起到重要和積極的作用。

四、對(duì)我國(guó)的啟示

面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境,“保增加,調(diào)結(jié)構(gòu),拉內(nèi)需”已成為我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。在這樣的經(jīng)濟(jì)和政策背景下,我國(guó)企業(yè)(尤其是國(guó)有企業(yè))有著運(yùn)用杠桿收購(gòu)的諸多有利條件。例如,國(guó)家將調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和鼓勵(lì)國(guó)企進(jìn)行戰(zhàn)略性改組,央行不斷降低存貸款利率并注入流動(dòng)性,國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)走出國(guó)門并購(gòu)重組國(guó)外企業(yè)等。在這些有利條件的共同作用下,杠桿收購(gòu)將會(huì)是我國(guó)兼并重組企業(yè)的重要方式之一。

從稅收角度看,雖然美國(guó)稅法與中國(guó)稅法有著較大的差別,但在目標(biāo)公司的稅收屬性、目標(biāo)公司的稅基上美國(guó)有很多內(nèi)容我們是可以借鑒的。例如,運(yùn)用杠桿收購(gòu)可以減輕稅負(fù)。由于杠桿收購(gòu)中的收購(gòu)資金是舉債而來,按現(xiàn)行我國(guó)稅法規(guī)定,支付債務(wù)資本的利息可以在計(jì)算企業(yè)所得稅前予以扣除,這樣可以減輕稅負(fù)。此外,若被收購(gòu)企業(yè)有虧損,這部分虧損可以遞延到以后年份,沖減被杠桿收購(gòu)后一定年份產(chǎn)生的盈利,減低納稅基數(shù)。杠桿收購(gòu)者在進(jìn)行杠桿收購(gòu)時(shí),要充分考慮到杠桿收購(gòu)帶來的稅收成本與收益。

從非稅收角度看,我國(guó)上市公司,尤其是國(guó)有上市公司,治理層面存在的問題一直是政策制定部門和監(jiān)管部門關(guān)注的焦點(diǎn)問題,從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看,控制權(quán)市場(chǎng)的建立與完善是解決代理問題的重要途徑。因此,要提高我國(guó)上市公司質(zhì)量,減少上市公司利益侵占問題,減少上市公司對(duì)自由現(xiàn)金流量的非效率配置,僅僅依靠資本市場(chǎng)的法制建設(shè)是不夠的,最為重要的是形成控制權(quán)市場(chǎng),做到優(yōu)勝劣汰。用市場(chǎng)行為來解決我國(guó)上市公司的治理問題是一種高效率的辦法,在這個(gè)過程中,杠桿收購(gòu)方式有著巨大的運(yùn)作空間。

[注 釋]

①具體操作是:先由收購(gòu)方設(shè)立一家空殼公司,再由此公司去合并目標(biāo)公司。具體辦法是空殼公司先從投資銀行及其他來源借入過渡性貸款去購(gòu)買目標(biāo)公司的股權(quán),取得控制權(quán)后,安排目標(biāo)公司發(fā)行公司債券用以償還上述過渡性貸款。由于公司負(fù)債比率很高,信用評(píng)級(jí)低,因而債券利率高,即通常所說的“垃圾債券”。

②KKR在1976年由杰里?科爾伯格(Jerry Kohlberg)、亨利?克萊維(Kravis)和喬治?羅伯茨(George Roberts)三個(gè)猶太后裔合伙人創(chuàng)立。KKR開杠桿并購(gòu)之先河,是美國(guó)最早、最大、最著名的專業(yè)從事LBO的私人合伙企業(yè)。

③過橋貸款是一種短期貸款(short-term loan),其是一種過渡性的貸款。過橋貸款的期限較短,最長(zhǎng)不超過一年,利率相對(duì)較高,以一些抵押品諸如房地產(chǎn)或存貨作抵押。因此,過橋貸款也稱為“過橋融資”(bridge financing)、“過渡期融資”(interim financing)、“缺口融資”(gap financing)或“回轉(zhuǎn)貸款”(swing loan)。

④本部分內(nèi)容參考了邁倫?斯科爾斯等著,張雁翎譯,《稅收與企業(yè)戰(zhàn)略》,中國(guó)勞動(dòng)社會(huì)保障出版社,2004

⑤公司通?？梢詫⑵鋬艚?jīng)營(yíng)虧損向前結(jié)轉(zhuǎn)3年和向后結(jié)轉(zhuǎn)15年。公司也可以放棄使用向前結(jié)轉(zhuǎn)。

⑥獨(dú)立C公司(freestanding C corporation)是指80%或以上的股份不為其他公司所擁有的普通公司,C公司先就其盈利在公司層次上征稅,其股東在公司利潤(rùn)分配時(shí)再被課征一次稅。

⑦美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家,代理理論奠基人。

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LBO and Tax: American Experience and Inspiration

Li Hao1,2

(1. School of Accountancy, Tianjin University of Finance and Economic,Tianjin300222, China;2. School of Accountancy, Anhui University of Finance & Economics, Bengbu233030, China)

Abstract:In the background of global recession, the mergers and acquisitions of Chinese corporation is imperative. As an important way of M & A, leveraged buy-out must be the focus of practical and theoretical circles. Based on the problem of American LBO and tax concerned, the article discusses the connotation of the leveraged buy-out, the tax costs and benefits of the leveraged buy-out, and the non-tax costs and benefits of tax costs and benefits. At last the article puts forward the inspiration to the leveraged buy-out business in china.

Key words:LBO;tax;experience;inspiration

(責(zé)任編輯:張靜一)