葛逸塵

【摘要】由于對金融衍生工具運用不當(dāng)，中國三家航空公司于2008年下半年使用的燃油套期保值策略均造成公司巨大虧損。文章將就這一案例展開討論，對金融衍生工具中的期權(quán)買賣進行分析，剖析這次虧損的緣由，并尋求正確使用期權(quán)的方法。

【關(guān)鍵詞】套期保值 看漲期權(quán) 看跌期權(quán) 石油價格

隨著業(yè)務(wù)國際化程度的提高，中國企業(yè)逐漸開始采用金融衍生工具為其發(fā)展助力。但是，始于20世紀80年代年代初的金融衍生產(chǎn)品是把雙刃劍，既能帶來不菲的收益且對沖風(fēng)險，又可能隨之產(chǎn)生更高的風(fēng)險與損失。專注于金融業(yè)的冰島國政府在去年次貸危機引起的金融危機中幾近破產(chǎn)，而次貸危機本身也是緣于金融衍生品的濫用與監(jiān)控體系的缺失。

2008年底，中國航空公司也感受到了金融衍生工具給自己帶來的切膚之痛：截至2008年10月31日，中國東方航空股份有限公司的航油套期保值合約所測算的公允價值損失約為18.3億元人民幣；中國國際航空股份有限公司測算出的合約公允價值損失約人民幣31億元；上海航空股份有限公司在航油期貨套保上的浮虧為0.98億元人民幣。

一、事件背景

2008年的一系列自然災(zāi)害讓我國航空運輸市場呈現(xiàn)多年未見的頹勢，全行業(yè)旅客運輸增長速度連續(xù)7個月環(huán)比下滑，其中5月份以來持續(xù)負增長（見圖1）。

除了需求量大幅萎縮帶來的航空公司利潤滑坡外，2008年上半年，國內(nèi)航油平均價格和新加坡航空燃油平均離岸價格同比分別上漲了27%和67%；到了7-9月份，國內(nèi)航油平均價格、新加坡航空燃油平均價格同比再次分別上漲52.5%、63.77%（見圖2）。居高的航油價格致使國內(nèi)航空公司的運營成本進一步攀升。以國航為例，2008年7月、8月，國航航油平均采購價格分別為9075元/噸、8941元/噸，同比上漲幅度均高于50%，由此進一步負面影響了公司第三季度的業(yè)績。在這樣的情況下，國內(nèi)三家航空公司采取了套期保值的金融手段，希望對沖可能發(fā)生的更多風(fēng)險。他們于2008年7月間訂立合約，期限最長至2010年，套期保值量約占公司2008年全年預(yù)計耗油量的40%-50%。到了2008年11月，出現(xiàn)了本文開始描述的結(jié)果。

二、對航空公司套期保值行為的分析

套期保值是指，在現(xiàn)貨市場買進（或賣出）商品的同時，在期貨市場賣出（或買進）相同數(shù)量的同種商品。當(dāng)市場價格出現(xiàn)波動時，就可以通過另一個市場上的贏利來補償一個市場上的虧損。假使單純買入看漲/看跌期權(quán)，航空公司可以基本上對沖可能由油價波動帶來的風(fēng)險，最多不過放棄使用權(quán)，損失相當(dāng)小比例的期權(quán)購入費。而現(xiàn)在三家航空公司已經(jīng)造成的巨額虧損，絕不單單是期權(quán)買價所能造成的。這是因為航空公司在買入看漲期權(quán)后，由于繼續(xù)看好國際油價的提高，同時賣出了大批的看跌期權(quán)，希望這筆期權(quán)費能彌補上半年績效不佳的相對損失?？墒?，次貸危機所引發(fā)的世界金融危機造成油價大跌（2008年7月起），使得航空公司賣出的那部分看跌期權(quán)成了一個債額夸張的負擔(dān)（每筆凈虧近100美元），直接造成航空公司所面臨的窘境。下面以圖3來說明其中的關(guān)系。

假設(shè)當(dāng)前的油價是140（$/桶，下同），航空公司買入的看漲期權(quán)的執(zhí)行價格為140。期權(quán)價格可由Black-scholes公式得出，假設(shè)現(xiàn)在是5。期權(quán)到期日，若油價大于或等于145（140+5）時，航空公司選擇執(zhí)行期權(quán)，以較市場價低的價格（145）買入燃油，獲得理論上無上限的相對收益。若屆時油價低于145，則可放棄期權(quán)的使用權(quán)，直接按當(dāng)前價購入。這套對沖手段所要達到的效果即為將未來買入的油價限制在一個可以接受的范圍內(nèi)，不會因為油價的猛漲而造成額外損失。到這里為止，航空公司都是在對未來油價可能造成的風(fēng)險進行對沖，是合理且保險的。

虧損是由賣出的看跌期權(quán)所引起。如圖，航空公司因為對未來油價走勢看漲，故賣出一批看跌期權(quán)，希望能在規(guī)避風(fēng)險的同時再獲得一份額外的收益。收益的來源是賣出的看跌期權(quán)的價格。這是一份固定收益。若當(dāng)期權(quán)到期日時的油價高于145，買入看跌期權(quán)者便不會執(zhí)行這項權(quán)利，航空公司因此就能凈賺這一筆期權(quán)費。而實際的情況是世界油價大跌（2008年7月起，正值航空公司賣出看跌期權(quán)后），油價遠低于每桶145的臨界值，其后的每一美元都成了購入航空公司所賣出的看跌期權(quán)帶來的收益。由于期權(quán)是一個零和游戲（zero-sum game），故購買者的每一分收益就是航空公司的每一分損失。超過100的差價直接帶給航空公司數(shù)十億的巨額虧損?？梢?，三家航空公司賣出看跌期權(quán)的舉動，實質(zhì)上并不屬于對沖范疇，而是航空公司純粹的投機行為，希望能借此賺一筆來彌補收益的不足。

中國航空公司的投機行為早有先例。2006年，國航便因成功的套期保值而成為當(dāng)年唯一有盈利的航空公司。當(dāng)時的狀況是油價一路猛漲，國航于是對同期航空燃油現(xiàn)貨采購比例的39.4%進行了套期保值處理，獲凈利潤1.02億元，占當(dāng)期凈利潤的69%。2008年上半年的情形與2006年相似，因此航空公司也采取了同樣的措施。如果環(huán)境不發(fā)生突然的根本性變化，如果油價以上半年的趨勢上升，這樣做是不錯的，甚至投機那塊也可以成為最好的創(chuàng)收點。而且從圖2顯示的油價趨勢看，2008年1-7月，世界油價的走勢完全無放緩的趨勢，分析評估后得出油價會繼續(xù)上漲是合乎情理的。然而，2008年7月由華爾街五大投行之一的貝爾斯登垮臺所引發(fā)的世界性經(jīng)濟危機，大大降低了對原油的需求，進而讓本就處在極高位的油價瞬間崩塌，至2008年末已經(jīng)不到40美元，在飛流直下的跌勢面前，中國航空公司只能為自己不當(dāng)?shù)耐稒C行為吞咽苦果。

三、啟示

造成航空公司巨額虧損的主因是金融危機，而金融危機并不是燃油市場的內(nèi)生因素。將全部目光聚集在歷史油價走勢與油價供需關(guān)系上的航空公司，是不能預(yù)測到這次油價大跌的。我們可以借此得出以下啟示。

第一，企業(yè)在進行經(jīng)營分析時，不僅需要分析直接的影響經(jīng)營的因素，還需要全面分析這些因素之間的關(guān)系，以及影響經(jīng)營環(huán)境的那些因素，才能真正減小投機所帶來的風(fēng)險。

第二，在使用期貨市場上的金融工具前，首先需要清楚了解自己的目的，是尋求減少風(fēng)險保證穩(wěn)固的利益，還是想通過投機獲得額外的利潤。前者在減少風(fēng)險的同時也會斷絕可能的額外利潤，后者則會在增加可能的額外利潤的同時使風(fēng)險提升。風(fēng)險與利潤始終保持著齊頭并進的趨勢，這是無法打破的規(guī)律。航空公司也就是在這一點上犯了大忌。在購入了看漲期權(quán)后他們已經(jīng)達到了最初的減免油價變動風(fēng)險的目的，卻又為了利潤而賣出了看跌期權(quán)。在目的之間猶豫不決與僥幸心理都是使用金融工具的大忌。

第三，選擇恰當(dāng)?shù)臅r機。從投機角度而言，航空公司對時機的選擇也值得斟酌。2008年7月本是世界油價最高，客運、貨運量最低，也就是航空公司運營最冰點的時刻，他們卻在此時做了一筆投機。從這三家航空公司還能于2008年11月披露財政狀況來看，他們于7月還遠未到需要拼死一搏的境況，卻于當(dāng)時在接近總用量一半的航油上進行了投資。過高的比例在對博時會帶來相當(dāng)高的利潤，可也同時會帶來過高的風(fēng)險。航空公司眼下總值將近60億的虧損就是持有僥幸心理并盲目追求高利潤帶來的慘烈后果。

【參考文獻】

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