樓繼偉

現(xiàn)在的復(fù)蘇，只不過(guò)是短期的應(yīng)對(duì)措施帶來(lái)的資本市場(chǎng)的回暖?；嘏菇鹑跈C(jī)構(gòu)收入增加，資本減值壓力劇減，處理問(wèn)題資產(chǎn)的動(dòng)力變得不足。問(wèn)題資產(chǎn)若不處理，二次跳水不是不可能。

近一年來(lái)，政府、學(xué)界、企業(yè)界都在熱論經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，主要是因?yàn)榇舜挝C(jī)后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇超過(guò)了人們的預(yù)期。目前，依賴各國(guó)政府強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，股票市場(chǎng)、大宗商品價(jià)格迅速回升，企業(yè)在經(jīng)歷恐慌之后也開(kāi)始回補(bǔ)庫(kù)存。

但是，短期的刺激政策很難長(zhǎng)期持續(xù)，而且效應(yīng)會(huì)遞減。所以，人們?cè)趽?dān)心，一旦刺激政策退出，經(jīng)濟(jì)將再次面臨下滑的危險(xiǎn)。要解決危機(jī)，必須將短期的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施和長(zhǎng)期的改革結(jié)合起來(lái)，經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，仍然面臨著結(jié)構(gòu)調(diào)整、防范經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、資源和環(huán)境約束等問(wèn)題。

這場(chǎng)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩始于2007年7月份，到2008年9月份急劇惡化，當(dāng)時(shí)美國(guó)發(fā)生的一系列事件大家都已熟知。金融市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，美國(guó)政府被迫迅速出臺(tái)多項(xiàng)救助措施，實(shí)施了量化寬松的貨幣政策。這是經(jīng)濟(jì)體系在傳統(tǒng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制失效情況之下，中央銀行通過(guò)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，向非銀行金融機(jī)構(gòu)、貨幣市場(chǎng)，甚至企業(yè)直接增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的超常規(guī)的辦法，因此，創(chuàng)造了大量的、廉價(jià)的流動(dòng)性。這么多流動(dòng)性并沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融市場(chǎng)和金融體系內(nèi)部循環(huán)，推動(dòng)股市、大宗商品等資產(chǎn)價(jià)格上漲。

我們認(rèn)為，目前資產(chǎn)價(jià)格的上漲，已經(jīng)在一定程度上脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，似乎出現(xiàn)了一個(gè)小的泡沫。而資本市場(chǎng)的回暖，使得金融機(jī)構(gòu)收入增加，資本減值的壓力卻劇減，處理問(wèn)題資產(chǎn)的動(dòng)力變得不足，其在政治和商業(yè)層面都失去了動(dòng)力。

當(dāng)前，華爾街豐厚的利潤(rùn)大部分都來(lái)自于交易收入，與借貸無(wú)關(guān)。所以，信貸市場(chǎng)依然低迷，資產(chǎn)證券化和杠桿融資市場(chǎng)仍然陷入停頓，金融體系的造血功能仍舊沒(méi)有恢復(fù)。

因此，現(xiàn)在的復(fù)蘇，只不過(guò)是通過(guò)大幅度增加政府支出，來(lái)代替私人投資以及私人消費(fèi)的下滑，而造成危機(jī)的根本問(wèn)題并沒(méi)有得到解決。反之，刺激政策的效力卻正在逐步遞減。首先，財(cái)政赤字不能無(wú)限增加。其次，利率已經(jīng)趨于零，貨幣乘數(shù)迅速縮小。也就是說(shuō)，再繼續(xù)擴(kuò)張央行的資產(chǎn)負(fù)債表，也推動(dòng)不了貨幣供應(yīng)量。再次，資產(chǎn)泡沫形成了，到一定程度還會(huì)再破裂，光靠政策刺激換來(lái)的不可持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，反而會(huì)損害貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)。

2008年年初的時(shí)候，IMF(國(guó)際貨幣基金組織)分析說(shuō)，美國(guó)不良資產(chǎn)有2.2萬(wàn)億需要處理，現(xiàn)在差不多過(guò)去一年了，還有1萬(wàn)多億似乎被淡忘了，好像已經(jīng)不是問(wèn)題了，再也不提起了。當(dāng)時(shí)，雷曼倒閉之后一周，就提出了怎么處理這些不良資產(chǎn)，現(xiàn)在似乎也被遺忘了。

但是，這些問(wèn)題是要處理的，如果不處理，很多人認(rèn)為的二次跳水不是不可能。因?yàn)?，短期政策措施是不穩(wěn)固的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況和金融市場(chǎng)的發(fā)展是脫節(jié)的。上世紀(jì)80年代末美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)發(fā)生危機(jī)，美國(guó)成立了資產(chǎn)重組管理公司(RTC)，負(fù)責(zé)對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)進(jìn)行重組、清理。上世紀(jì)90年代中國(guó)政府借鑒美國(guó)RTC的做法，下了很大決心成立4大資產(chǎn)管理公司，負(fù)責(zé)處理4大銀行的不良資產(chǎn)。

妥善處理金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題資產(chǎn)，才能夠根本上恢復(fù)金融體系的健康，RTC的經(jīng)驗(yàn)、中國(guó)金融改革的經(jīng)驗(yàn)都可以借鑒。