杜海燕

摘要：國有企業(yè)改革是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，國企改革的核心問題是公司的治理結(jié)構(gòu)問題。本文借鑒信息經(jīng)濟理論、委托代理理論、交易成本理論、產(chǎn)權(quán)理論等現(xiàn)代微觀經(jīng)濟學(xué)理論的分析方法和分析技術(shù)，旨在通過公司資本結(jié)構(gòu)及公司治理效應(yīng)的研究，以揭示資本結(jié)構(gòu)在公司治理中的決定性作用。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);公司治理;治理效應(yīng)

一、公司資本結(jié)構(gòu)的涵義與本質(zhì)

資本結(jié)構(gòu)即“契約要求權(quán)結(jié)構(gòu)”，契約的主體是公司的利益相關(guān)者，各利益相關(guān)者依據(jù)其投入的專用性資產(chǎn)，擁

有不同的剩余索取權(quán)和控制權(quán)；通過行使權(quán)利，形成治理機制，從而影響企業(yè)價值或公司績效。要想達到企業(yè)價值最大化，那么驅(qū)動治理機制的“契約要求權(quán)結(jié)構(gòu)”即資本結(jié)構(gòu)必然被要求是最優(yōu)的。然而，資本結(jié)構(gòu)的形成，并不都是單方面地取決于企業(yè)的選擇，而是與產(chǎn)權(quán)制度、融資制度、經(jīng)營者報酬激勵制度及資本市場制度等制度安排密切相關(guān)。

1.公司資本結(jié)構(gòu)的涵義

在知識經(jīng)濟時代和現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)除了權(quán)益資本與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系外，還應(yīng)包括：權(quán)益資本結(jié)構(gòu)，即權(quán)益資本各部分的比例關(guān)系，如內(nèi)部股與外部股的比例關(guān)系、普通股與優(yōu)先股的比例關(guān)系等。債務(wù)資本結(jié)構(gòu)，即債務(wù)資本各部分的比例關(guān)系，如長期債務(wù)資本與短期債務(wù)資本的比例關(guān)系、銀行借款與企業(yè)債券的比例關(guān)系、金融債務(wù)與商業(yè)債務(wù)的比例關(guān)系等。非財務(wù)資本，即除了權(quán)益資本、債務(wù)資本之外，還有經(jīng)營者和一般職工向企業(yè)投入了人力資本、供應(yīng)商和客戶向企業(yè)投入了市場資本、政府向企業(yè)投入了公共環(huán)境資本等非財務(wù)資本。這些非財務(wù)資本也應(yīng)成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分。所以，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)還要包括財務(wù)資本與非財務(wù)資本的比例關(guān)系。

2.公司資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)屬性是一種“契約要求權(quán)結(jié)構(gòu)”。為企業(yè)投入了資本（包括財務(wù)資本和非財務(wù)資本）的各利益相關(guān)者在企業(yè)所有權(quán)（包括剩余索取權(quán)和控制權(quán)）分配中具有不同的要求權(quán)，這體現(xiàn)在各種契約關(guān)系之中。例如，股東憑借其向企業(yè)投入的股權(quán)資本，獲得對企業(yè)剩余的要求權(quán)，即獲得股利，同時也要通過股東大會、監(jiān)事會、股權(quán)合約、股票市場等制度安排來參與企業(yè)控制權(quán)的分配；債權(quán)人憑借其投入的債務(wù)資本，獲得分享企業(yè)剩余（即獲得固定利息）的要求權(quán)，同時通過債務(wù)合約、破產(chǎn)機制等制度安排來參與企業(yè)控制權(quán)的分配；職工憑借其投入的人力資本，具有獲得勞動報酬的要求權(quán)，同時可以通過職工董事制度、職工監(jiān)事制度、職工分享制度、勞資合約、人才市場等制度安排，參與控制權(quán)的分配；政府憑借其投入的公共環(huán)境資本，具有獲得稅收的要求權(quán)，同時通過法規(guī)、政策、市場等制度安排來對企業(yè)行為加以約束和影響；具有專用性契約關(guān)系的大客戶和大供應(yīng)商憑借向企業(yè)投入的市場資本，除了從企業(yè)獲得“產(chǎn)權(quán)交易物”和服務(wù)之外，也要通過交易合約、產(chǎn)品市場等制度安排來對企業(yè)行為加以約束和影響。

二、公司資本結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的理論分析

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義應(yīng)從如下方面來把握：第一，各類股東所持股份占公司總股份的比重有多大，即股權(quán)集散度。一般而言，第一大股東的持股比例在50%以上時，則表明股權(quán)高度集中；在20%—50%之間時，則表明股權(quán)相對集中或相對分散；在20%以下時，則表明股權(quán)高度分散。股權(quán)集中度越高，股權(quán)的穩(wěn)定性就越強。第二，公司股份由哪些股東所持有，即股東特性。按股東與公司的關(guān)系，可分為公司內(nèi)部人股東和外部公眾股東；按其身份是否明確，可分為身份明確的股東和身份不明確的股東；按其穩(wěn)定性，可分為長久性股東和臨時性股東。不同特性的股東對公司治理的態(tài)度和能力則是不同的。

(2)股東特性對公司治理結(jié)構(gòu)的影響。按股東的身份是否明確，可分為身份明確的股東和身份不明確的股東。前者包括個人股東和法人股東。不同特性的股東對公司治理的態(tài)度和能力則是不同的。

隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大和股東數(shù)量的日益增多，眾多分散的個人股東因其投票權(quán)廉價和影響力極為有限而對公司的關(guān)心程度和治理能力大為削弱，從而便采取“搭便車”的行為來減少其治理成本。眾多分散的個人股東對公司經(jīng)營者行為的影響主要是通過股票市場，采取“用腳投票”的方式來實現(xiàn)的。所以，眾多分散的個人股東便象是一位希望獲得回報但對公司事務(wù)沒有控制權(quán)的資本貸款者。

(3)股權(quán)集散度對公司治理結(jié)構(gòu)的影響。以第一大股東的持股比例作為衡量股權(quán)集散度的標(biāo)準(zhǔn)，可把股權(quán)集散度分為三種類型：股權(quán)高度集中型（第一大股東的持股比例在50%以上）、股權(quán)高度分散型（該比例在20%以下）、股權(quán)相對集中或相對分散型（該比例在20%—50%之間）。不同類型的股權(quán)集散度對公司的經(jīng)營激勵機制、外部接管市場、代理權(quán)競爭和監(jiān)督機制等公司治理機制都有著不同程度的影響。

2.資本結(jié)構(gòu)綜合治理效應(yīng)的理論分析

（1）根據(jù)資本結(jié)構(gòu)契約理論，公司資本結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的綜合影響集中表現(xiàn)在公司資本結(jié)構(gòu)影響著經(jīng)營者的努力水平和行為選擇。在股權(quán)融資中存在著經(jīng)營者努力水平低、非經(jīng)營性消費、過度投資和投資不足等問題，可以通過適當(dāng)提高經(jīng)營者的持股比例和負債融資的比例來加以抑制；負債融資中股東和經(jīng)營者存在著股利政策操作、債權(quán)價值稀釋化、資產(chǎn)替代行為、負債過度和投資不足等道德風(fēng)險行為，可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、股票優(yōu)先認購權(quán)公司債券、可贖回公司債券以及選擇合理的債券期限等措施來加以抑制?？傊?，合理地安排公司資本結(jié)構(gòu)有助于抑制經(jīng)營者的道德風(fēng)險，促使他們努力工作和選擇正確行為，從而降低股東和債權(quán)人的代理成本。

(2)公司資本結(jié)構(gòu)影響著投資者的行為取向。羅斯認為，外部投資者把負債融資程度當(dāng)作向市場傳遞企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績好壞的一個信號。當(dāng)企業(yè)提高負債融資比例時，就表明經(jīng)營者預(yù)期企業(yè)未來有更好的經(jīng)營業(yè)績。樂蘭德和俳勒（Leland and Pyle，1997）的經(jīng)營者持股比例傳遞信號模型認為，在信息不對稱的情況下，外部投資者把投資項目的質(zhì)量或預(yù)期收益看作是經(jīng)營者持股比例的遞增函數(shù)。麥耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）認為，在信息不對稱的情況下，企業(yè)融資應(yīng)遵循如下順序：首先是內(nèi)部融資，其次是負債融資，最后是股票融資?？梢?，在信息不對稱的情況下，通過對資本結(jié)構(gòu)的選擇和調(diào)整，就可以影響投資者的決策行為，從而影響公司的現(xiàn)金流量和市場價值。

(3)公司資本結(jié)構(gòu)規(guī)定著所有權(quán)分配。公司資本結(jié)構(gòu)不僅規(guī)定著公司剩余索取權(quán)的分配，而且也規(guī)定著公司控制權(quán)的分配。例如，當(dāng)企業(yè)有償債能力時，股東擁有企業(yè)的控制權(quán)；當(dāng)企業(yè)沒有償債能力時，則債權(quán)人擁有企業(yè)的控制權(quán)。又如，讓經(jīng)營者持股，將經(jīng)營者的人力資本權(quán)益化，使經(jīng)營者能夠?qū)ΨQ性地參與企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配。另外，公司資本結(jié)構(gòu)與外部接管市場、代理權(quán)競爭等公司治理機制也有著密切的聯(lián)系。所以資本結(jié)構(gòu)決定著公司所有權(quán)安排的對象結(jié)構(gòu)、權(quán)利結(jié)構(gòu)、狀態(tài)依存和實現(xiàn)機制。

綜上所述，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)治理主體的權(quán)力基礎(chǔ)，合理的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上能夠決定企業(yè)的經(jīng)營績效和企業(yè)治理的有效性。因此，設(shè)計良好的公司資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對于構(gòu)建健全的公司治理結(jié)構(gòu)，運轉(zhuǎn)正常的公司治理機制，從而提升上市公司的績效具有至關(guān)重要的意義。

參考文獻

[1]王竹泉:公司治理結(jié)構(gòu)中的會計監(jiān)督研究，北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2003

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