趙興艷　寧偉東　師東菊

摘 要:中國(guó)資本市場(chǎng)從開(kāi)始出現(xiàn)的第一天起，就站在中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前沿，推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和社會(huì)資源配置方式的變革。而隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，對(duì)市場(chǎng)化資源配置的需求日益增加，資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用的范圍和程度也日益提高。面對(duì)機(jī)遇和挑戰(zhàn)，回顧和總結(jié)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史，把握資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，制定相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略和措施，將有力地推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng) 金融 投資者

中圖分類號(hào):F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)06-039-03

從20世紀(jì)70年代末期開(kāi)始實(shí)施的改革開(kāi)放政策，啟動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)從計(jì)劃體制向市場(chǎng)體制的轉(zhuǎn)型，資本市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。同時(shí)，其發(fā)展又引領(lǐng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)諸多重要體制和機(jī)制的變革，成為推動(dòng)所有制變革和改進(jìn)資源配置方式的重要力量。回顧改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，大致可以劃分為三個(gè)階段。

一、中國(guó)資本市場(chǎng)的萌生

從1978年12月中國(guó)共產(chǎn)黨十一屆三中全會(huì)召開(kāi)起，經(jīng)濟(jì)建設(shè)成為國(guó)家的基本任務(wù)，改革開(kāi)放成為中國(guó)的基本國(guó)策。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，企業(yè)對(duì)資金的需求日益多樣化，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始萌生。

20世紀(jì)80年代初，城市一些小型國(guó)有和集體企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行了多種多樣的股份制嘗試，最初的股票開(kāi)始出現(xiàn)。這一時(shí)期股票一般按面值發(fā)行，大部分實(shí)行保本保息保分紅、到期償還，具有一定債券的特性；發(fā)行對(duì)象多為內(nèi)部職工和地方公眾；發(fā)行方式多為自辦發(fā)行，沒(méi)有承銷商。1981年7月我國(guó)重新開(kāi)始發(fā)行國(guó)債。1982年和1984年，最初的企業(yè)債和金融債開(kāi)始出現(xiàn)。

隨著證券發(fā)行的增多和投資者隊(duì)伍的逐步擴(kuò)大，證券流通的需求日益強(qiáng)烈，股票和債券的柜臺(tái)交易陸續(xù)在全國(guó)各地出現(xiàn),二級(jí)市場(chǎng)初步形成。1990年國(guó)家允許在有條件的大城市建立證券交易所，上海證券交易所、深圳證券交易所于1990年12月先后營(yíng)業(yè)。隨著滬、深兩個(gè)證券交易所的成立，我國(guó)資本市場(chǎng)由場(chǎng)外交易進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)交易，由分散交易進(jìn)入集中交易，證券交易所的成立，標(biāo)志著我國(guó)股票市場(chǎng)的形成，也是中國(guó)資本市場(chǎng)正式形成的標(biāo)志，向規(guī)范化資本市場(chǎng)邁出了第一步，是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，不僅市場(chǎng)容量有了很大的提高，市場(chǎng)規(guī)劃的建設(shè)、市場(chǎng)體系的完善以及與國(guó)際慣例的接軌等都取得了較快的進(jìn)步。

從債券市場(chǎng)來(lái)看，1991年不僅國(guó)庫(kù)券發(fā)行量比上年增長(zhǎng)了114%，而且國(guó)債發(fā)行方式也進(jìn)行了根本性的改革，財(cái)政部和中國(guó)人民銀行決定徹底取消國(guó)債攤派發(fā)行，而采取承購(gòu)包銷的方式發(fā)行，100多家金融機(jī)構(gòu)、幾千個(gè)網(wǎng)點(diǎn)和上千萬(wàn)的居民與企業(yè)參與了當(dāng)年國(guó)債的包銷、經(jīng)銷、承購(gòu)活動(dòng)，使國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)入了全面繁榮階段。全年發(fā)行國(guó)庫(kù)券199億元，財(cái)政專項(xiàng)債券65億元，特種國(guó)債16億元，以及100億元由財(cái)政擔(dān)保的國(guó)家投資債券；國(guó)庫(kù)券實(shí)際交易額達(dá)到370億元，比上年增長(zhǎng)220%，如果加上其他種類國(guó)債的抵押與轉(zhuǎn)讓交易，當(dāng)年國(guó)債市場(chǎng)交易量是當(dāng)年股票交易的十幾倍，就企業(yè)債券而言，1991年不僅發(fā)行勢(shì)頭迅猛，而且對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起到了重要促進(jìn)作用。當(dāng)年的中國(guó)人民銀行優(yōu)先安排的大中型企業(yè)發(fā)行中期企業(yè)債券41億元，全年地方各類企業(yè)債券發(fā)行額為114億元，企業(yè)短期融資券發(fā)行量為104億元，年末余額為90億元，企業(yè)內(nèi)部債券發(fā)行量為31億元，年末余額為57億元，在發(fā)行量迅猛增長(zhǎng)的同時(shí)，企業(yè)債券的交易市場(chǎng)也十分活躍，1991年企業(yè)債券的交易額達(dá)35億元，比上年增加30多倍，為了保障投資者的利益，進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)債券市場(chǎng)機(jī)制，國(guó)家還對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行與流通的管理制度進(jìn)行了一系列改革。

總體上看，股份制改革起步初期，股票發(fā)行缺乏全國(guó)統(tǒng)一的法律法規(guī)，也缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管，股票發(fā)行市場(chǎng)也出現(xiàn)了混亂。同時(shí)，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展在認(rèn)識(shí)上也產(chǎn)生了一定的分歧。

1992年1月～2月鄧小平同志在南方視察時(shí)指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒(méi)有危險(xiǎn)，是不是資本主義獨(dú)有的東西，社會(huì)主義能不能用，允許看，但要堅(jiān)決地試?？磳?duì)了，搞一兩年，對(duì)了，放開(kāi)；錯(cuò)了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點(diǎn)尾巴。怕什么，堅(jiān)持這種態(tài)度就不要緊，就不會(huì)犯大錯(cuò)誤?！编囆∑酵灸戏揭暡熘v話后，中國(guó)確立經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是“建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制”，股份制成為國(guó)有企業(yè)改革的方向，更多的國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造并開(kāi)始在資本市場(chǎng)發(fā)行上市。1993年，股票發(fā)行試點(diǎn)正式由上海、深圳推廣至全國(guó)，打開(kāi)了資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的空間。

在這個(gè)階段，源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中企業(yè)的內(nèi)生需求，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始萌生。在發(fā)展初期，市場(chǎng)處于一種自我演進(jìn)、缺乏規(guī)范和監(jiān)管的狀態(tài)，并且以區(qū)域性試點(diǎn)為主。深圳“8.10事件”的爆發(fā)，是這種發(fā)展模式弊端的體現(xiàn)，標(biāo)志著資本市場(chǎng)的發(fā)展迫切需要規(guī)范的管理和集中統(tǒng)一的監(jiān)管。

二、全國(guó)性資本市場(chǎng)的形成和初步發(fā)展

1992年10月，國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)務(wù)院證券委”和“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）成立，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始逐步納入全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管框架，區(qū)域性試點(diǎn)推向全國(guó)，全國(guó)性市場(chǎng)由此開(kāi)始發(fā)展。1997年11月中國(guó)金融體系進(jìn)一步確定了銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的原則。1998年4月，國(guó)務(wù)院證券委撤銷，中國(guó)證監(jiān)會(huì)成為全國(guó)證券期貨市場(chǎng)的監(jiān)管部門，建立了集中統(tǒng)一的證券期貨市場(chǎng)監(jiān)管體制。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立后，推動(dòng)了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《關(guān)于嚴(yán)禁操縱證券市場(chǎng)行為的通知》等一系列證券期貨市場(chǎng)法規(guī)和規(guī)章的建設(shè)，資本市場(chǎng)法規(guī)體系初步形成，使資本市場(chǎng)的發(fā)展走上規(guī)范化軌道，為相關(guān)制度的進(jìn)一步完善奠定了基礎(chǔ)。

在市場(chǎng)創(chuàng)建初期，國(guó)家采取了額度指標(biāo)管理的股票發(fā)行審批制度，即將額度指標(biāo)下達(dá)至省級(jí)政府或行業(yè)主管部門，由其在指標(biāo)限度內(nèi)推薦企業(yè)，再由中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批企業(yè)發(fā)行股票。在交易方式上，上海和深圳證券交易所都建立了無(wú)紙化電子交易平臺(tái)。

隨著市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司數(shù)量、總市值和流通市值、股票發(fā)行籌資額、投資者開(kāi)戶數(shù)、交易量等都進(jìn)入一個(gè)較快發(fā)展的階段。滬、深交易所交易品種逐步增加，由單純的股票陸續(xù)增加了國(guó)債、權(quán)證、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、封閉式基金等。

伴隨著全國(guó)性市場(chǎng)的形成和擴(kuò)大，證券中介機(jī)構(gòu)也隨之增加。到1998年底，全國(guó)有證券公司90家，證券營(yíng)業(yè)部2412家。從1991年開(kāi)始，出現(xiàn)了一批投資于證券、期貨、房地產(chǎn)等市場(chǎng)的基金（統(tǒng)稱為“老基金”）。1997年11月，《證券投資基金管理暫行辦法》頒布，規(guī)范證券投資基金的發(fā)展。同時(shí)，對(duì)外開(kāi)放進(jìn)一步擴(kuò)大，推出了人民幣特種股票（B股），境內(nèi)企業(yè)逐漸開(kāi)始在我國(guó)香港以及紐約、倫敦和新加坡等海外市場(chǎng)上市；期貨市場(chǎng)也得到初步發(fā)展。

在這個(gè)階段，統(tǒng)一監(jiān)管體系的初步確立，使得中國(guó)資本市場(chǎng)從早期的區(qū)域性市場(chǎng)迅速走向全國(guó)性統(tǒng)一市場(chǎng)。隨后，在監(jiān)管部門的推動(dòng)下，一系列相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章制度出臺(tái)，資本市場(chǎng)得到了較為快速的發(fā)展，同時(shí)，各種體制和機(jī)制缺陷帶來(lái)的問(wèn)題也在逐步積累，迫切需要進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展。

三、資本市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展

這里主要是指“5·19行情”至今，由于經(jīng)過(guò)上述歷程，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)年輕的、較為規(guī)范的時(shí)期。股票總市值占GDP的比例從1996年以前不到10%猛增到2000年的50%，資本市場(chǎng)受宏觀經(jīng)濟(jì)尤其是貨幣供給的影響越來(lái)越大，我們已經(jīng)可以嘗試用貨幣供應(yīng)量來(lái)測(cè)算資本市場(chǎng)的相關(guān)走勢(shì)了。

1999年下半年允許證券公司、投資基金、保險(xiǎn)公司入市交易；允許商業(yè)銀行向證券公司和投資基金發(fā)放股票抵押貸款，這在中國(guó)資本市場(chǎng)上是一個(gè)重要的里程碑。因?yàn)椋凑瘴覀兊睦碚?，由于資本市場(chǎng)內(nèi)部的循環(huán)和一、二級(jí)市場(chǎng)的資金分配比例規(guī)律的破壞，泡沫從此產(chǎn)生。由于證券可以抵押貸款，證券價(jià)格的上漲會(huì)帶來(lái)更多的抵押權(quán)，因此，資金可以在銀行和資本市場(chǎng)中無(wú)限地循環(huán)，這會(huì)引起股價(jià)的不斷上漲，當(dāng)然，在名義資產(chǎn)值過(guò)高的時(shí)候，就會(huì)在結(jié)果上重蹈1993年大調(diào)整的過(guò)程。雖然在技術(shù)上的表現(xiàn)不同，上一次的調(diào)整是因?yàn)槿藶榈陌l(fā)放貨幣過(guò)多引起，這一次（幾乎就要出現(xiàn)）的大熊市是因?yàn)楣善辟|(zhì)押貸款，但我們仔細(xì)分析，無(wú)外乎都是因?yàn)樾纬闪藷o(wú)節(jié)制的貨幣供給。

從1999年的“5·19行情”開(kāi)始，上證指數(shù)由1999年5月17日的1047點(diǎn)一直持續(xù)攀升到2001年6月14日的最高點(diǎn)2245.43點(diǎn)，這段大牛市與其后持續(xù)低迷的市場(chǎng)氣氛形成了鮮明的對(duì)比，同時(shí)，這也驗(yàn)證了股指與資金量密不可分的相關(guān)性?！?·19行情”是在大擴(kuò)容的背景下進(jìn)行的，1999年全年發(fā)行新股143只，籌資1554億元，如再加上轉(zhuǎn)配股上市，共擴(kuò)容2000億元以上，超過(guò)此前兩年的總和，然而，在如此之大的擴(kuò)容壓力下，股指反而上漲了50％，原因就在于在向好的政策面下，資金量源源不斷地從貨幣市場(chǎng)涌向股市。當(dāng)年管理層超常規(guī)培育投資基金尤其是開(kāi)放式基金，宏觀的利好不斷出臺(tái)，在牛市格局的預(yù)期下，各種資金，包括私募基金和銀行信貸資金（其中部分通過(guò)企業(yè)和投資公司加入了私募基金）等資金流形成了股指的逐級(jí)攀升。2000年春新股發(fā)行的市場(chǎng)化則開(kāi)始促使資金量由一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)的回流，進(jìn)一步推動(dòng)股指穩(wěn)步上揚(yáng)。然而，銀行的錢終究是有限的，由于不能無(wú)限度地發(fā)放貨幣，資本市場(chǎng)新增資金的大幅減少和資金向銀行和企業(yè)的回流則造成了股市的極度低迷。直到進(jìn)入2002年春，管理層對(duì)資金的監(jiān)管略有放松，新股發(fā)行速度大大減緩，股市才重拾升勢(shì)，開(kāi)始新一波的緩緩上揚(yáng)，正如我們上面的理論所闡述的，究其根本，貨幣資金的流動(dòng)是股市波動(dòng)的主要原因，決定股價(jià)的，是企業(yè)的盈利狀況。由于沒(méi)有從根本上降低資產(chǎn)值，股價(jià)已經(jīng)不能支撐過(guò)高的資產(chǎn)值，所以，既不能在一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)新股，也缺乏二級(jí)市場(chǎng)指數(shù)上漲的根本動(dòng)力。

在這一階段，1999年《證券法》的實(shí)施及2006年《證券法》和《公司法》的修訂，使中國(guó)資本市場(chǎng)在法制化建設(shè)方面邁出了重要的步伐；一批大案的及時(shí)查辦對(duì)防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范市場(chǎng)參與者行為起到了重要作用；國(guó)務(wù)院《若干意見(jiàn)》的出臺(tái)標(biāo)志著中央政府對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的高度重視；以股權(quán)分置改革為代表的一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)使資本市場(chǎng)的運(yùn)行更加符合市場(chǎng)化規(guī)律；合資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)和合格境外機(jī)構(gòu)投資者等制度的實(shí)施標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放和國(guó)際化進(jìn)程有了新的進(jìn)展。

展望2020年，中國(guó)資本市場(chǎng)將基本完成從“新興加轉(zhuǎn)軌”向成熟市場(chǎng)的過(guò)渡，邁入全面發(fā)展的時(shí)期。一個(gè)更加公正、透明、高效的資本市場(chǎng)，將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)筑自主創(chuàng)新體系中發(fā)揮重要作用，成為中國(guó)和諧社會(huì)建設(shè)的重要力量。同時(shí)，一個(gè)更加開(kāi)放和具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)資本市場(chǎng)，也將在國(guó)際金融體系中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

[基金項(xiàng)目：黑龍江省會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)重點(diǎn)研究課題項(xiàng)目<2009>2號(hào)《資本市場(chǎng)的發(fā)展與新興加轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)體制下的投資者保護(hù)研究》]

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4.劉俊海.中國(guó)資本市場(chǎng)法制評(píng)論[M].法律出版社,2009

（作者單位：牡丹江醫(yī)學(xué)院 黑龍江牡丹江 157011）（責(zé)編：賈偉）