張文娟 王寶森

摘要:美國債券市場是全球最為發(fā)達(dá)的債券市場,而且具有較強(qiáng)的流動性。雖然債券的過高流動性使美國的次貸危機(jī)的影響更巨大,但同時它也極大地促進(jìn)了美國債券市場的發(fā)展。通過對美國債券市場高流動性的分析,以及對我國債券市場過低流動性的原因剖析,希望借鑒美國債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),對提高我國的債券市場的流動性提出建議。

關(guān)鍵詞:美國;流動性;債券市場;借鑒

中圖分類號:F831.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2009)17-0059-02

美國債券市場具有很高的流動性,不管是國債、金融債券、企業(yè)債券,甚至垃圾債券都具有很高的流動性。美國次貸危機(jī)的爆發(fā)揭示了層層包裝的“有毒垃圾”(次貸衍生產(chǎn)品)。因?yàn)?美國國內(nèi)外機(jī)構(gòu)大量地爭相持有,使美國金融危機(jī)迅速向全球蔓延,美國救市、歐洲救市、亞洲救市、中國救市,盡管如此,一場全球性的金融危機(jī)似乎難于避免。盡管各種債券過高流動性使美國的次貸危機(jī)的爆發(fā)影響更巨大,但從另一個方面看債券的高流動性也極大地促進(jìn)了美國債券市場的發(fā)展。

目前,我國債券市場發(fā)展較慢,主要因?yàn)槲覈鴤牧鲃有缘?那么,能否從美國債券市場的過高流動性得出一些啟發(fā),這對我國債券市場的發(fā)展具有一定借鑒價值。

一、我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

債券市場是我國資本市場重要的組成部分,但我國的債券市場發(fā)展相對股票市場來說還很緩慢。2006年,債券市場的成交規(guī)模出現(xiàn)了顯著的增長勢頭。雖然目前我國債券的規(guī)模還較小,但還是有很大發(fā)展空間的。我國早已將發(fā)展資本市場,擴(kuò)大直接融資比重定為金融發(fā)展戰(zhàn)略,但從我國金融改革的實(shí)踐來看一直收效甚微,間接融資的比重一直居高不下,很大程度上是由于我國忽視了債券市場的發(fā)展。而我國債券市場落后的主要原因是流動性不夠。

二、美國債券市場流動性強(qiáng)成因分析

美國債券市場是個較為成熟的市場, 不僅有現(xiàn)貨市場, 還有債券的回購市場、期貨市場、期權(quán)市場等, 債券交易方式日趨齊全,可以滿足不同投資者的不同需求。美國債券市場的高流動性,主要從以下三個方面分析:

1.美國債券的二級市場比較發(fā)達(dá),參與主體多,換手率高。美國債券市場交易量的90%是通過場外市場實(shí)現(xiàn)的,交易主體由進(jìn)行大宗交易的金融機(jī)構(gòu),如商業(yè)銀行或保險公司等組成。同時,二級市場擁有發(fā)達(dá)的做市商制度,它們提供買賣的雙邊報價,保持債券的流動性,他們的活動是美國債券二級市場的中心。同時, 電子化交易系統(tǒng)的普遍應(yīng)用也進(jìn)一步提高了二級市場的交易效率。

2.美國債券市場可流通債券規(guī)模較大, 債券品種發(fā)展較為成熟。美國的債券種類主要有三種:政府債券、市政債券和企業(yè)債券。美國的政府債券和市政債券的發(fā)行量很大,不僅可以免稅,還可以旱澇保收。企業(yè)債券的利息較高,也吸引了很多投資者。因?yàn)榘l(fā)行債券是美國企業(yè)融資的主要方式,其融資的靈活性、市場容量以及交易的活躍程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過股票市場。

3.美國的信用評級機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)展較好,投資環(huán)境好。美國的信用評級機(jī)構(gòu)都擁有獨(dú)立財產(chǎn)并承擔(dān)無限責(zé)任, 完全靠出售自己的評級報告生存和發(fā)展。這就從制度上保證了信用等級的真實(shí)性和投資者投資選擇的科學(xué)性。同時,美國證券交易監(jiān)督委員會(SEC)是政府監(jiān)管主體,擁有法定授予的制定規(guī)則、執(zhí)行法律與裁決爭議三項權(quán)力。政府監(jiān)管尤其強(qiáng)調(diào)場外債券市場債券交易的信息披露。美國證券交易商協(xié)會(NASD)是唯一的場外交易市場的自律組織,作為一種輔助監(jiān)管力量,與政府監(jiān)管相得益彰。這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)保證了證券市場的有序進(jìn)行,為投資者投資,以及債券的流通創(chuàng)造了良好的條件。

三、我國債券市場流動性弱的成因分析

1.從本質(zhì)上看,債券市場的流動性應(yīng)從我國銀行和企業(yè)的融資渠道分析

中國銀行機(jī)構(gòu)的融資渠道主要是居民存款,這主要是因?yàn)橹袊木用駜π钜庾R強(qiáng),大部分錢都會存進(jìn)銀行,使得銀行存款數(shù)目較大,銀行不缺錢所以不會去融資,因此,使得債券的創(chuàng)新沒有動力,減慢了資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。同時,中國居民的風(fēng)險意識較強(qiáng),對那些高風(fēng)險的金融產(chǎn)品敬而遠(yuǎn)之。

中國企業(yè)融資主要是間接融資,即從銀行貸款,通過直接融資的渠道就是通過發(fā)行股票去籌資,對我國的大企業(yè)而言熱情極高,并且能夠滿足巨量的融資要求。

從這兩個方面來看,中國的銀行和企業(yè)相對而言都不缺錢,所以,通過債券市場發(fā)行債券融資的動力不足,通過債券市場去融資就放緩了債券市場的發(fā)展速度。

2.中國的債券市場發(fā)展還不成熟

目前,我國的債券市場發(fā)展還不成熟,主要有銀行間交易市場和交易所交易市場,并且兩個市場的交易所互不相通,市場不統(tǒng)一。這樣就使得兩個債券市場的交易者無法利用同一債券托管賬戶自由的參與任一債券市場的交易,造成了債券的流動性降低,進(jìn)行交易的成本增加,債券市場效率低下。

中國的債券市場主要是銀行間債券市場,它的參與主體主要是商業(yè)銀行和其他一些金融機(jī)構(gòu),在交易所的非金融機(jī)構(gòu)不得進(jìn)入銀行間債券市場進(jìn)行交易,同時,銀行間債券市場是一對一的談判交易方式,這樣就限制了債券的流通。在市場準(zhǔn)入的機(jī)制下,商業(yè)銀行也不能進(jìn)入交易所進(jìn)行交易,因而使得債券市場的交易不活躍,流動性差。而美國的債券交易主要是在場外進(jìn)行的,市場參與主體多,債券市場活躍,從而流動性強(qiáng)。

同時,中國債券市場交易的債券品種和期限單一,缺乏債券的創(chuàng)新品種,進(jìn)行債券交易的也主要是銀行間市場的金融機(jī)構(gòu),交易所的機(jī)構(gòu)投資者較少。美國的債券市場是一個國際化的交易市場,不僅有本國的機(jī)構(gòu)投資者參與,還有國外的政府和機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。因此,要提高我國債券市場的流動性,應(yīng)使中國的債券市場國際化,吸引國外的機(jī)構(gòu)投資者注資,中國的債券市場有了新鮮的血液,自然流動性就會提高。另外,中國的債券市場上缺乏賣空機(jī)制,而且定價缺乏合理性,債券的價格變動幅度較大,不利于債券交易的進(jìn)行。

3.債券市場的做市商制度還需健全

我國的做市商制度還不夠健全,債券市場上同一報價券種擁有的做市商少,還存在報價不連續(xù),期限不完全,價差不穩(wěn)定等問題。央行于2001年建立的雙邊報價商制度是我國債券市場現(xiàn)行做市商制度的基本模式。

4.我國債券市場的評級制度和監(jiān)管體制尚待完善

目前,我國的債券信用評級制度是由發(fā)行人選定信用評級機(jī)構(gòu)并支付評價費(fèi)用,真正的信用評級制度還不存在。現(xiàn)在的信用評級制度都是依附于各級行政部門的機(jī)構(gòu),因此,缺乏應(yīng)有的客觀和公正。另外,我國的這些信用評級機(jī)構(gòu)不能隨時對發(fā)債企業(yè)進(jìn)行持續(xù)性跟蹤評定,所以,當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營狀況發(fā)生變化時,不能及時地改變信用等級,從而使得其評級失去了應(yīng)有的作用。

我國債券市場的監(jiān)管機(jī)制也不完善,債券市場多頭監(jiān)管,監(jiān)管權(quán)力分割嚴(yán)重,造成了監(jiān)管的高成本和低效率,相應(yīng)的監(jiān)管法律、法規(guī)還不健全,這些問題影響債券市場的健康發(fā)展,也不利于其流動性的提高。

四、借鑒美國債券市場高流動性的經(jīng)驗(yàn),發(fā)展我國債券市場

1.發(fā)展我國債券市場的規(guī)模,增加債券的品種,鼓勵債券創(chuàng)新

從美國高流動性的債券市場經(jīng)驗(yàn)可以看出,債券市場的規(guī)模大小是決定債券流通的首要條件。我國的債券市場起步較晚,發(fā)展也相對落后,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足我國金融市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。因此,擴(kuò)大我國債券市場規(guī)模是發(fā)展、完善我國債券市場的基本前提。要發(fā)展我國債券市場,就要進(jìn)一步擴(kuò)大我國債券市場的發(fā)行規(guī)模,增加發(fā)行主體,努力使各類合格企業(yè)都能獲得發(fā)債的機(jī)會。

在美國金融市場中, 證券化產(chǎn)品占比超過80%, 而在我國這一比例不超過10%。因此,增加債券的品種,鼓勵債券創(chuàng)新,從而滿足不同類型投資者的需求。所以,應(yīng)放寬對企業(yè)債券品種的限制,加快證券市場衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新,增加信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,不斷豐富債券品種。

2.健全雙邊做市商制度, 提高債券市場整體流動性

美國的債券市場是一個流動性好且高度競爭的市場,債券交易絕大部分在場外市場進(jìn)行,而在場外市場中做市商居于“核心”位置,發(fā)揮著活躍市場、穩(wěn)定市場的重要作用。并且美國債券市場的做市商制度也比較完善,擁有公開、有序、競爭性的做市商制度報價驅(qū)動機(jī)制,規(guī)定做市商必須為所做市的股票維持買賣雙向的、連續(xù)的報價,隨時準(zhǔn)備以所報出的股票價格和數(shù)量有限地與公眾投資者進(jìn)行買賣交易。做市商為了賺取買賣差價,都會積極報價,且報價具有一定的競爭性和數(shù)量規(guī)模,因此,債券市場的流動性高。

盡管我國債券市場也引進(jìn)了做市商的雙邊報價機(jī)制,而且做市債券已經(jīng)明顯增多,但占流通債券總量的比重仍然不高,這也是我國債券市場流動性不高的原因之一。因此,建立和完善我國做市商交易制度,就要建立做市商專用內(nèi)部報價系統(tǒng),做市商可以進(jìn)行雙邊報價,同時,還能在此系統(tǒng)上發(fā)布并共享各自的全部報價,提高報價效率。因此,發(fā)展我國的場外交易市場,對于發(fā)揮做市商制度也有著不可估量的作用。

3.建立健全債券評級機(jī)制,鼓勵機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入

在美國,只有在信用等級為投資等級以上的債券,機(jī)構(gòu)投資者才能進(jìn)行投資,從另一方面說,只要達(dá)到投資信用等級以上,投資機(jī)構(gòu)就可以大膽投資,并吸引大量的國外投資資金。因此,我國應(yīng)該建立健全信用評級機(jī)制,從中國實(shí)際出發(fā), 借鑒西方經(jīng)驗(yàn), 制定統(tǒng)一的評估指標(biāo)體系和評級方法,保證評級結(jié)果科學(xué)性、公正性和一致性。同時,建立一整套嚴(yán)格的法律法規(guī),對信用中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督,規(guī)范資信評級機(jī)構(gòu)的行為,對其虛假行為應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。良好的外部投資環(huán)境是保障市場穩(wěn)定發(fā)展的重要因素,從而吸引機(jī)構(gòu)投資者積極地參與債券市場交易。

4.進(jìn)一步完善監(jiān)管主體, 提高監(jiān)管的功能,為提高我國債券市場的流動性創(chuàng)建良好的外部環(huán)境

美國債券市場的交易是以場外市場為核心的市場,政府監(jiān)管與自律組織監(jiān)管是其場外債券市場監(jiān)管的主要方式,監(jiān)管的核心問題是債券交易的監(jiān)管。美國債券市場交易監(jiān)管的目標(biāo)是不斷完善債券市場監(jiān)管法規(guī), 并嚴(yán)格執(zhí)法。

我國債券市場主要有銀行間債券市場和交易所債券市場,兩個市場的適用監(jiān)管條例不同,發(fā)行的債券品種及投資者也存在很大差異,使得監(jiān)管成本高且效率低;自律組織監(jiān)管近乎處于缺失狀態(tài);同時二級市場監(jiān)管權(quán)力分割也很嚴(yán)重。我國可以借鑒美國場外債券市場債券交易監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),統(tǒng)一與重塑政府監(jiān)管主體,強(qiáng)化與突出債券市場的自律組織監(jiān)管功能,構(gòu)建我國債券市場的雙重監(jiān)管模式。堅持市場化監(jiān)管, 增強(qiáng)市場競爭力。為了便于對債券市場進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃和整體監(jiān)管, 提高市場競爭力, 應(yīng)逐步將多個監(jiān)管部門縮減為一個并實(shí)施統(tǒng)一管理權(quán)。同時, 考慮到相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè), 鑒于我國立法資源和經(jīng)驗(yàn)的限制, 有必要加快修改現(xiàn)有相關(guān)法律法規(guī)的步伐。

五、結(jié)論

大力發(fā)展我國的債券市場,有助于改善我國的直接融資市場,有利于金融創(chuàng)新,從而可以改變中國投資渠道單一的現(xiàn)狀,提高資本的周轉(zhuǎn)速度和利用效率。我國債券市場的流動性弱有很多原因造成的,美國債券市場的高流動性對我們具有很好的啟發(fā)作用,但也一定注意要在結(jié)合我國國情的基礎(chǔ)上借鑒美國債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),不能僅注重流動性而忽略了安全性,也就是說,在我國債券市場的發(fā)展同時應(yīng)有效地控制金融風(fēng)險。