[摘 要]在金融危機(jī)背景下為了順利實(shí)施4萬(wàn)億投資計(jì)劃，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)行地方債便于各地籌集配套資金，債券發(fā)行后頻頻出現(xiàn)“破發(fā)”、“零成交”的尷尬局面。究其原因有宏觀和微觀等多方面，要解決這些問(wèn)題，推動(dòng)地方政府債券的發(fā)展必須通過(guò)建立公開(kāi)透明的地方債券使用機(jī)制以及市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，引進(jìn)專(zhuān)業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)各地方政府債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

[關(guān)鍵詞]地方債 國(guó)債 利率

作者簡(jiǎn)介：陳倫盛（1983-）男 ，漢族，廣東省韶關(guān)市，中共韶關(guān)市委黨校經(jīng)濟(jì)教研室教師。主要研究方向：金融學(xué)，財(cái)政學(xué)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)。

一、我國(guó)發(fā)行地方債券的背景

地方政府債券（Local Treasury Bonds），指某一國(guó)家中有財(cái)政收入的地方政府或地方公共機(jī)構(gòu)發(fā)行的以當(dāng)?shù)卣?cái)政收入能力作為還本付息擔(dān)保的債券。地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)。

在上世紀(jì)80年代末至90年代初，我國(guó)許多地方政府為籌集資金修路建橋，曾經(jīng)發(fā)行過(guò)地方債券，有的甚至是無(wú)息的，以支援國(guó)家建設(shè)的名義攤派給各單位，更有甚者就直接充當(dāng)部分工資。直到1993年，這一行為被明令制止，原因是對(duì)地方政府承付的兌現(xiàn)能力有所懷疑。此后頒布的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》明確規(guī)定“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。

盡管法律明文規(guī)定地方政府不能舉債，但是令人尷尬的事實(shí)是，在地方各級(jí)財(cái)政中，負(fù)債運(yùn)營(yíng)已經(jīng)成為明顯的常態(tài)。地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金短缺的壓力使一些地方政府采取各種規(guī)避措施，通常的做法是以市政工程公司或者城投公司的名義發(fā)行收入債券，籌集資金用于市政建設(shè)，以項(xiàng)目收益還本付息。這些債券最終都是以地方財(cái)政為擔(dān)保的，這些企業(yè)發(fā)行的債券名為企業(yè)債券，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于地方公債的一種“準(zhǔn)地方公債”。據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心地方債務(wù)課題組的粗略統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)地方政府至少存在1萬(wàn)億元以上的負(fù)債。其中地方基層政府（鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府）負(fù)債總額在2200億元左右，鄉(xiāng)鎮(zhèn)平均負(fù)債400萬(wàn)元。

今年以來(lái)，在金融危機(jī)全球蔓延，且愈演愈烈的背景下，各經(jīng)濟(jì)體均采用多種積極的貨幣政策和財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。我國(guó)在采取了多次大幅度降低存貸款利率，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的適度寬松貨幣政策調(diào)整，同時(shí)制定并開(kāi)始實(shí)施大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃，其中以去年推出的4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃為主。然而，這4萬(wàn)億元中，兩年內(nèi)列入中央財(cái)政預(yù)算的只有1.18萬(wàn)億元，其余則需地方財(cái)政和社會(huì)資本配套。根據(jù)有關(guān)部門(mén)測(cè)算，2009年，地方政府須為中央投資項(xiàng)目提供配套資金約6000億元，而目前地方政府自身僅能夠提供3000億元，“缺口”將近3000億元。地方政府特別是中西部地區(qū)如何成功籌措到這部分配套資金成為了擺在各級(jí)地方政府面前的一道難題。發(fā)行地方債籌措資金，無(wú)疑是為擴(kuò)大地方政府收入來(lái)源，助推4萬(wàn)億投資計(jì)劃順利實(shí)施的重要途徑。

隨后經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)同意，2009年發(fā)行，以省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市政府為發(fā)行和償還主體，由財(cái)政部代理發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)的可流通記賬式債券，共計(jì)2000億元。至此，在我國(guó)沉寂多年的地方債重新開(kāi)閘。

二、當(dāng)前地方債發(fā)行的現(xiàn)狀及問(wèn)題

隨著新疆3月27日發(fā)行第一期地方債30億元開(kāi)始，財(cái)政部陸續(xù)安排各地各批次地方債的發(fā)行。今年由財(cái)政部代理發(fā)行的2000億元地方債券分配方案已經(jīng)確定。與發(fā)行前的熱鬧場(chǎng)面形成鮮明對(duì)比，地方債上市之后的表現(xiàn)著實(shí)讓人大跌眼鏡。從4月3日首只地方債新疆債上市開(kāi)始，跌破發(fā)行價(jià)或“零成交”、“上市首日零交易”等尷尬場(chǎng)面一直伴隨著地方債，地方債屢遭冷遇。究其原因主要有以下幾方面：

（一）收益率低、缺乏定價(jià)權(quán)，導(dǎo)致投資主體單一

當(dāng)前我國(guó)發(fā)行的地方債，主要是為解決地方財(cái)政“保增長(zhǎng)”配套資金不足，雖是以地方債命名，卻仍是國(guó)家財(cái)政保障下的類(lèi)國(guó)債產(chǎn)品。在這一前提下，市場(chǎng)規(guī)律將失效，地方債定價(jià)機(jī)制被扭曲。國(guó)家財(cái)政部門(mén)全面代發(fā)地方債，國(guó)家財(cái)政保障其還本付息，市場(chǎng)將其信用等級(jí)等同于國(guó)債，令市場(chǎng)只能按照國(guó)債利率水平來(lái)給地方債定價(jià)，大大壓低了地方債利率水平。另外從其收益率上分析，現(xiàn)在地方債收益率普遍在1.6%左右，而同期目前一年期存款利率是2.25%，國(guó)債為3%左右，顯而易見(jiàn)地方債收益率相對(duì)較低，對(duì)個(gè)人投資者吸引力不大，主要的持有機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀行，這些商業(yè)銀行從普通居民手中吸收活期存款利率極低為0.36%，再加上如今國(guó)家實(shí)行適度寬松貨幣政策，社會(huì)上的資金面普遍充裕， 1.24%的利差使得地方債成為了商業(yè)銀行債券配置的一個(gè)選擇。

（二） 規(guī)模有限，流動(dòng)性不足

作為補(bǔ)充財(cái)政資金地方債，國(guó)務(wù)院給出了“2000億元”的上限，導(dǎo)致其規(guī)模擴(kuò)張有限，流動(dòng)性不足。這也決定了地方債的參與者，多為一些長(zhǎng)期資金作為投資配置持有，等待到期還本付息，這樣可能進(jìn)一步加劇地方債流動(dòng)性不足的困難。不僅如此，從目前的政策導(dǎo)向來(lái)看，地方債發(fā)行主體偏重于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不佳、資金緊缺的地區(qū)。筆者認(rèn)為：目前的地方債，在本質(zhì)上只是中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的另一種形式，并非此前市場(chǎng)期望的金融體制創(chuàng)新。這也在一定程度上打擊了市場(chǎng)對(duì)于地方債的熱情。

（三）債券市場(chǎng)行情低迷

今年第二季度進(jìn)入國(guó)債、地方債發(fā)行密集期，期數(shù)多，規(guī)模大，供給充足，財(cái)政部公布第二季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，二季度將發(fā)行１６期記賬式國(guó)債，較一季度明顯增加；與此同時(shí)，地方債發(fā)行也逐步“加速”，僅４月上半月，就有６只共計(jì)２８４億元地方債上市招標(biāo)。 在債券市場(chǎng)供給增加的同時(shí)，需求卻可能面臨下滑。３月份商業(yè)銀行新增債券投資連續(xù)２個(gè)月大幅增長(zhǎng)，成為３月份債市的唯一做多主力，同期，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)需求萎縮，基金則成為債市最大賣(mài)空機(jī)構(gòu)。在收益率風(fēng)險(xiǎn)加大、股市投資機(jī)遇增加的背景下，二季度保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金公司的債券配置需求不容樂(lè)觀；另一方面，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)面的“預(yù)期”向好。近期公布ＰＭＩ數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著反彈，同時(shí)，３月份新增信貸可能繼續(xù)超出預(yù)期，這使得機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖的“預(yù)期”繼續(xù)好轉(zhuǎn)，這些都是債市利空因素。在這種大背景下發(fā)行的地方債受到“冷遇”便不足為奇。

三、地方債發(fā)行的政策建議

作為被限定用于中央財(cái)政投資地方項(xiàng)目的配套工程籌資而發(fā)行的地方政府債券，是應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，擴(kuò)內(nèi)需保增長(zhǎng)的重要舉措。面對(duì)當(dāng)前已發(fā)行的幾期地方債券在市場(chǎng)上遇到“冷遇”的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看要提高地方債發(fā)行的效率和效益，真正發(fā)揮地方債的作用，就必須建立一套符合市場(chǎng)規(guī)律的債券使用、評(píng)估和定價(jià)機(jī)制。

（一）建立公開(kāi)透明的地方債券使用機(jī)制

1998年金融危機(jī)時(shí)，我國(guó)就曾發(fā)行國(guó)債轉(zhuǎn)貸地方，但效果并不理想，在一些財(cái)政狀況緊張的地區(qū)，拿到國(guó)債項(xiàng)目后，1/3的錢(qián)先填窟窿，另外1/3用來(lái)蓋樓買(mǎi)車(chē)，最后1/3才用在項(xiàng)目上。最終導(dǎo)致轉(zhuǎn)貸的國(guó)債未能真正發(fā)揮其作用，反而成為了地方政府填補(bǔ)隱形債務(wù)，鋪張浪費(fèi)的資金來(lái)源。在此次2000億國(guó)債發(fā)行的中，為了破除投資者疑慮，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人此前還特別強(qiáng)調(diào)，地方債資金“嚴(yán)禁用于經(jīng)常性支出和樓堂館所建設(shè)”。但在強(qiáng)大的利益驅(qū)動(dòng)以及監(jiān)管約束機(jī)制的缺失下，“嚴(yán)禁”二字顯得如此乏力。

從目前可見(jiàn)的約束機(jī)制，大致有以下四項(xiàng)：中央主管部門(mén)的“審核”和控制、信用評(píng)級(jí)等中介組織的評(píng)估、投資者“用腳投票”的約束，以及地方人大的監(jiān)督等。中央主管部門(mén)固然可以控制總量，卻未必能完全掌握資金的具體去向，況且，若缺乏約束制度，這種“審核”很有可能增加地方“跑部錢(qián)進(jìn)”的動(dòng)力；目前的信用評(píng)級(jí)等中介組織，其自身信用都成問(wèn)題，連企業(yè)信用都評(píng)不清楚，遑論給政府信用評(píng)級(jí)；投資者能否“用腳投票”也很難說(shuō)，上世紀(jì)80年代末，大量地方債就曾強(qiáng)行攤派給基層單位和企業(yè)；至于地方人大監(jiān)督，其力度和效果也有待提高。

顯然，除了以上監(jiān)督約束機(jī)制外，更重要的是要建立一套公開(kāi)透明的地方債券使用機(jī)制，讓公眾知道錢(qián)被用在哪些項(xiàng)目，只有公開(kāi)、透明，才能讓社會(huì)更好地監(jiān)督。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也表明，提高債券信息的透明度是控制地方政府債務(wù)的有效手段。讓中央政府、地方人代會(huì)和市場(chǎng)參與者(投資者和信用評(píng)估機(jī)構(gòu)等)能夠進(jìn)行充分監(jiān)督。比如在美國(guó)，信用評(píng)級(jí)制度、信息披露制度和債券保險(xiǎn)制度構(gòu)成了市政債券市場(chǎng)的三個(gè)重要機(jī)制。不妨規(guī)定，公示地方債的使用詳情。每一筆錢(qián)用在哪里，怎么用的，收效如何，均應(yīng)公示于眾。在“眾目睽睽”之下，才有利于各方監(jiān)督。這樣，“雪中送炭”的地方債才不會(huì)成為“錦上添花”的額外收入。同時(shí)可考慮在中央和省級(jí)政府共同討論的基礎(chǔ)上，建立獨(dú)立的預(yù)算分析和展望機(jī)構(gòu)(類(lèi)似于美國(guó)的國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室)，使地方政府的預(yù)算規(guī)劃能有一個(gè)客觀的基礎(chǔ)。

（二）建立市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，提高地方債券的收益率

目前地方債券收益率普遍低于其他債券品種，與國(guó)債也有一定差距。這成為了地方債券頻受“冷遇”的重要原因。從信用風(fēng)險(xiǎn)差異看，地方債利率應(yīng)該要高于同期國(guó)債0至10個(gè)基點(diǎn)左右，再考慮到各個(gè)地方政府之間的信用風(fēng)險(xiǎn)差異，應(yīng)該會(huì)再出現(xiàn)0至10個(gè)基點(diǎn)的波動(dòng)區(qū)間，總體來(lái)看，地方債收益率會(huì)高于同期限國(guó)債0至20個(gè)基點(diǎn)左右。

在金融危機(jī)背景下開(kāi)閘的地方政府債券，在將來(lái)很可能成為一種固定的債券投資品種。而作為市場(chǎng)上的一個(gè)產(chǎn)品，未來(lái)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的形成注定是必須。目前反應(yīng)在二級(jí)市場(chǎng)上的交投清淡很大程度上就是因?yàn)樵谝患?jí)市場(chǎng)的定價(jià)不夠準(zhǔn)確。而這種定價(jià)機(jī)制的扭曲原因來(lái)自于在地方債券發(fā)行過(guò)程中介入了過(guò)多的中央政府因素，致使風(fēng)險(xiǎn)容易隱藏給投資者風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零的錯(cuò)誤信號(hào)，從而影響市場(chǎng)機(jī)制作用的發(fā)揮。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看必須摸清已有的地方債務(wù)規(guī)模，包括地方的顯性和隱性債務(wù)，給予財(cái)政管理較規(guī)范的地方一定額度推出市場(chǎng)化發(fā)行的試點(diǎn)，盡快修訂《預(yù)算法》從而推動(dòng)地方債券市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的建立。

（三）引入專(zhuān)業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)

鑒于目前國(guó)內(nèi)大量風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估政府地方債券過(guò)程中可能遇到了各種障礙，這些障礙使得評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性和公正性備受質(zhì)疑。中央政府可以嘗試和鼓勵(lì)獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與地方政府的評(píng)估。在不影響國(guó)家主權(quán)的情況下，可批準(zhǔn)一些國(guó)際知名評(píng)估機(jī)構(gòu)在華從事地方政府的評(píng)估活動(dòng)。同時(shí)，為了加快地方債券市場(chǎng)建設(shè)的步伐，也需要配套建立其他的債務(wù)發(fā)行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。

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