何　欣　申俊華

我們認(rèn)為，美國(guó)再度發(fā)生第二波金融機(jī)構(gòu)倒閉的可能性很小；而東歐經(jīng)濟(jì)體近期出現(xiàn)的銀行體系崩潰，償付能力不足，更像是強(qiáng)震之后的余震，而不是另一個(gè)震中的產(chǎn)生。

首先，美國(guó)再度發(fā)生第二波金融機(jī)構(gòu)倒閉的可能性很小。雷曼兄弟在2008年第四季度宣布破產(chǎn)，曾經(jīng)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑，使包括發(fā)達(dá)國(guó)家，新興市場(chǎng)的絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出都受到嚴(yán)重沖擊，金融危機(jī)已然轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)。從這個(gè)角度講，美國(guó)當(dāng)局無(wú)論是財(cái)政部抑或是美聯(lián)儲(chǔ)，都不可能容忍出現(xiàn)第二家大型金融機(jī)構(gòu)倒閉。

盡管美國(guó)股票市場(chǎng)通過(guò)不斷下跌表達(dá)對(duì)其商業(yè)銀行國(guó)有化的恐慌，但實(shí)際上，美國(guó)商業(yè)銀行國(guó)有化將是解決此次金融危機(jī)的終極方案。在其市場(chǎng)參與人中，除政府外的其他部門都呈現(xiàn)支出減少，避險(xiǎn)意愿強(qiáng)烈的傾向，這是衰退時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入收縮循環(huán)的典型減速器機(jī)制。而通過(guò)國(guó)有化大型商業(yè)銀行，一方面可以避免金融機(jī)構(gòu)倒閉對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，另一方面可以進(jìn)一步改善國(guó)有化金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，從而幫助財(cái)政政策有效打破減速器的收縮循環(huán)，以利于貨幣政策發(fā)揮正常的刺激效用。當(dāng)然，最終是否國(guó)有化商業(yè)銀行可能取決于美國(guó)上下對(duì)危機(jī)嚴(yán)重程度的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)以及國(guó)有化最終方案的確定。

當(dāng)然，美國(guó)政府救助資金的來(lái)源仍將是通過(guò)主權(quán)債務(wù)融資進(jìn)行，盡管這可能影響到美元的長(zhǎng)期價(jià)值，但在今年國(guó)際金融市場(chǎng)避險(xiǎn)心理極強(qiáng)，而歐洲又遭遇東歐償付能力不足的背景下，短期內(nèi)強(qiáng)勢(shì)美元仍然能夠?yàn)槊绹?guó)成功獲取大量債務(wù)融資。

其次，我們傾向于東歐經(jīng)濟(jì)總體下滑應(yīng)當(dāng)是此次金融危機(jī)的副產(chǎn)品，而非第二波的開始。

大部分中國(guó)投資者更關(guān)心東歐經(jīng)濟(jì)問(wèn)題對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響，特別是擔(dān)憂東歐國(guó)家高額負(fù)債違約將會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)形成沖擊，并導(dǎo)致又一波債務(wù)違約浪潮，從而影響全球債券市場(chǎng)的信心。利用國(guó)際清算銀行整理的數(shù)據(jù)，我們考察了東歐國(guó)家的對(duì)外債務(wù)規(guī)模和地區(qū)分布，發(fā)現(xiàn)結(jié)果如下：

其一，全部發(fā)展中國(guó)家的外債占比大約占全部有統(tǒng)計(jì)的外債規(guī)模的14％左右，其中東歐國(guó)家的外債占比是新興國(guó)家占比最高的，但總規(guī)模仍不超過(guò)5％。

其二，由于地域和貿(mào)易往來(lái)的原因，東歐國(guó)家最大的債權(quán)國(guó)以歐洲銀行為主，其所持債權(quán)大約占公布債務(wù)的91％左右，美國(guó)、日本和英國(guó)銀行對(duì)東歐國(guó)家的債權(quán)并不高。

其三，從債務(wù)國(guó)家分布來(lái)看，奧地利，意大利，德國(guó)和法國(guó)是東歐國(guó)家的最大債權(quán)人，如果以GDP來(lái)平衡其合理債務(wù)規(guī)模，則奧地利，比利時(shí)和瑞典可能超規(guī)模持有了東歐國(guó)家的債權(quán)，如果按照東歐國(guó)家的個(gè)體差別來(lái)衡量遭受沖擊的程度，奧地利首當(dāng)其沖，而對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對(duì)大的國(guó)家，如法國(guó)，德國(guó)、英國(guó)和意大利，可能受到的沖擊則較小。

其四，盡管東歐國(guó)家的對(duì)外債權(quán)相比其償付能力絕對(duì)規(guī)模比較高，但是其短期債務(wù)(一年以內(nèi))在其外幣債務(wù)中的占比卻不是各個(gè)發(fā)展中地區(qū)占比最高的，其短期債務(wù)占比平均規(guī)模為37％，低于亞太地區(qū)的59％、非洲和中東的49％以及拉美的43.5％。這至少會(huì)在一定程度上緩解因償付能力不足導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。

總之，我們承認(rèn)東歐因外債規(guī)模過(guò)高可能對(duì)其他國(guó)家造成經(jīng)濟(jì)沖擊，但是我們更傾向于認(rèn)為沖擊將局限于歐洲境內(nèi)，并且是為數(shù)不多的中小經(jīng)濟(jì)體。而東歐國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)償付能力不足是前期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體解杠桿的結(jié)果，如果將美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)比做震中，東歐經(jīng)濟(jì)體近期出現(xiàn)的銀行體系崩潰、償付能力不足更像是強(qiáng)震之后的余震，而不是另一個(gè)震中的產(chǎn)生。

(摘自2009年3月5日《中國(guó)證券報(bào)》)