吳國(guó)鼎

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，北京100732）

一、導(dǎo)言

國(guó)有企業(yè)改革是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分。國(guó)有企業(yè)改革的一個(gè)重要方向就是國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化，也就是將國(guó)有企業(yè)中的國(guó)有資本全部或部分地轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)資本?，F(xiàn)階段，中國(guó)正在推行的國(guó)企混合所有制改革在一定意義上也是一種國(guó)企民營(yíng)化。與國(guó)企民營(yíng)化相反的一個(gè)概念就是民營(yíng)企業(yè)國(guó)有化，也就是將民營(yíng)企業(yè)中的資本全部或部分地轉(zhuǎn)讓給國(guó)有資本。在中國(guó)資本市場(chǎng)上，民企國(guó)有化現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。僅在2019 年，就有多家民營(yíng)上市企業(yè)的實(shí)際控制人轉(zhuǎn)為國(guó)有股東，如萊茵體育（股票代碼：000558）和中化巖土（股票代碼：002542）的實(shí)際控制人均變更為成都市國(guó)資委，中建環(huán)能（股票代碼：300425）的實(shí)際控制人變更為國(guó)務(wù)院國(guó)資委等。不僅在中國(guó)，世界上其他國(guó)家和地區(qū)中也不乏民企國(guó)有化的現(xiàn)象：20 世紀(jì)60—70 年代，拉美、中東等一些石油資源豐富的國(guó)家紛紛掀起了石油行業(yè)國(guó)有化的浪潮。2008 年金融危機(jī)之后，美、英、德等國(guó)政府更是為國(guó)內(nèi)陷入財(cái)務(wù)困境的金融機(jī)構(gòu)和大企業(yè)大量注資。

相對(duì)于國(guó)企民營(yíng)化，民企國(guó)有化則往往伴隨著更多的爭(zhēng)議。主要原因在于：一方面，由于國(guó)有資本及其背后的政府可以借助國(guó)家強(qiáng)制力對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行國(guó)有化，這就使得民企國(guó)有化往往伴隨著一國(guó)或地區(qū)民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和投資環(huán)境向非市場(chǎng)化的方向轉(zhuǎn)變。另一方面，一些研究發(fā)現(xiàn)，民企國(guó)有化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的下降，從而給投資者帶來(lái)?yè)p失。由于中國(guó)的政治體制和以公有制為主體的經(jīng)濟(jì)制度，國(guó)有資本（政府）通常被認(rèn)為是資本轉(zhuǎn)讓過(guò)程中更強(qiáng)勢(shì)的一方。中國(guó)的民企國(guó)有化往往會(huì)引起更多的關(guān)注。中國(guó)的民企國(guó)有化往往被認(rèn)為是國(guó)有資本（政府）的單方面行為。民企國(guó)有化也往往會(huì)被外界解讀為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策或者投資環(huán)境的變化。再加上中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)是世界上有較大影響力的資本市場(chǎng)，市場(chǎng)中的任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)引起全世界投資者的關(guān)注。另外，中國(guó)的民企國(guó)有化并不一定都是國(guó)有資本（政府）的單方面行為，可能會(huì)包含一些民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)要求進(jìn)行國(guó)有化的因素。中國(guó)的一些民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)遇到困難時(shí)，會(huì)主動(dòng)要求進(jìn)行國(guó)有化。由此可見(jiàn)，探討中國(guó)的民企國(guó)有化問(wèn)題具有非常重要的意義。文章擬從以下兩個(gè)方面進(jìn)行研究：一是研究民企國(guó)有化的動(dòng)機(jī)，即研究哪些因素導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)選擇了國(guó)有化；二是研究民企國(guó)有化的績(jī)效，即研究國(guó)有化后的企業(yè)績(jī)效發(fā)生了怎樣的變化。

文章的研究在以下方面有所創(chuàng)新。一是文章綜合考察了可能影響民企國(guó)有化的因素，包括宏觀和微觀因素。已有的研究多是側(cè)重某一層面，要么是宏觀層面，要么是微觀層面，少有把這兩個(gè)層面結(jié)合起來(lái)進(jìn)行的研究。文章從微觀和宏觀層面進(jìn)行研究，就能夠更深入地考察民企國(guó)有化的動(dòng)機(jī)。二是文章從更多的層面考察了民企國(guó)有化績(jī)效。已有的對(duì)于民企國(guó)有化績(jī)效的研究，對(duì)于企業(yè)績(jī)效指標(biāo)的設(shè)置不全面，有的研究側(cè)重考察企業(yè)在國(guó)有化后獲得的政策性優(yōu)惠以及承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)的變化情況，有的研究側(cè)重考察企業(yè)在國(guó)有化后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化情況。文章設(shè)置了更多的指標(biāo)來(lái)考察民企國(guó)有化績(jī)效，從而有利于對(duì)這一問(wèn)題做更深入的分析。

文章的研究，也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。和世界上其他國(guó)家相比，中國(guó)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)總量中占有更重要的地位。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入世界經(jīng)濟(jì)程度的加深，中國(guó)的民企國(guó)有化問(wèn)題也越來(lái)越引起世界范圍內(nèi)投資者的關(guān)注。研究中國(guó)的民企國(guó)有化現(xiàn)象，了解中國(guó)民企國(guó)有化的動(dòng)因和國(guó)有化績(jī)效，就能夠?qū)χ袊?guó)的這一問(wèn)題有更深入的認(rèn)識(shí)，進(jìn)而有利于中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境和投資環(huán)境的改善以及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二、研究綜述

關(guān)于民企國(guó)有化問(wèn)題的研究，可以從兩個(gè)方面進(jìn)行綜述：民企國(guó)有化的動(dòng)因和民企國(guó)有化的績(jī)效。

（一）民營(yíng)企業(yè)國(guó)有化的動(dòng)因

從已有的研究看，民企國(guó)有化的動(dòng)因，可以分為從政府視角出發(fā)的國(guó)有化動(dòng)因和從民營(yíng)企業(yè)視角出發(fā)的國(guó)有化動(dòng)因。

從政府視角出發(fā)的國(guó)有化動(dòng)因研究，更多地把其歸因于資源配置格局和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的變化對(duì)民企國(guó)有化產(chǎn)生的推動(dòng)力量。一些研究認(rèn)為，政府出于一些動(dòng)機(jī)，會(huì)主動(dòng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)施國(guó)有化。概括來(lái)說(shuō)，政府主要有以下三種動(dòng)機(jī)對(duì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)施國(guó)有化：一是經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。有研究發(fā)現(xiàn)，一些國(guó)家的政府在資源價(jià)格高漲的時(shí)候會(huì)主動(dòng)對(duì)一些民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行國(guó)有化，試圖控制資源，從資源價(jià)格的上漲中獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益。Duncan（2006）〔1〕對(duì)世界范圍內(nèi)50 起發(fā)生在礦產(chǎn)領(lǐng)域的國(guó)有化事件進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，資源價(jià)格的上升會(huì)顯著促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的國(guó)有化。Guriev 等（2011）〔2〕以及薛慶等（2012）〔3〕的研究也發(fā)現(xiàn)，石油價(jià)格與企業(yè)國(guó)有化之間有顯著的正向關(guān)系。二是政治動(dòng)機(jī)。有研究發(fā)現(xiàn)，一些國(guó)家的政府并不是基于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，而是基于政治的需要對(duì)一些民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行國(guó)有化。Chernykh（2011）〔4〕基于對(duì)153 家俄羅斯大型企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)俄羅斯在2004—2008 年期間發(fā)生的國(guó)有化浪潮主要源自政府意圖控制戰(zhàn)略性資源和行業(yè)的動(dòng)機(jī)，而非出于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。Huang 等（2015）〔5〕基于中國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)地方政府主要官員的政治生涯經(jīng)歷對(duì)企業(yè)國(guó)有化具有顯著影響。Chang 等（2018）〔6〕的研究也發(fā)現(xiàn)，政體更替是許多國(guó)家企業(yè)國(guó)有化最主要的影響因素。三是救助經(jīng)營(yíng)陷入困境企業(yè)的動(dòng)機(jī)。有一些研究發(fā)現(xiàn)，在一國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)惡化時(shí)，政府會(huì)為了救助陷入困境的民營(yíng)企業(yè)而對(duì)企業(yè)實(shí)施國(guó)有化。金碚等（2009）〔7〕和Rosa 等（2010）〔8〕的研究都指出，國(guó)有化幾乎伴隨著西方國(guó)家中發(fā)生的每一次危機(jī)。魯國(guó)強(qiáng)（2010）〔9〕也指出，2008 年金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等西方國(guó)家為了救助瀕臨倒閉的一些金融企業(yè)，紛紛對(duì)這些企業(yè)實(shí)行國(guó)有化。

從民營(yíng)企業(yè)視角出發(fā)的國(guó)有化動(dòng)因研究，則更傾向于研究民營(yíng)企業(yè)的微觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境與生存困境，試圖探究民營(yíng)企業(yè)在哪些情形下會(huì)主動(dòng)要求政府或者國(guó)有資本對(duì)其進(jìn)行國(guó)有化。戴園晨（2005）〔10〕發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)在一些地區(qū)會(huì)受到所有制歧視，生存環(huán)境也更艱難。此時(shí)，民營(yíng)企業(yè)會(huì)通過(guò)吸引國(guó)資入股等形式，與國(guó)有資本發(fā)生關(guān)聯(lián)，從而擺脫生存困境。張雨瀟等（2016）〔11〕認(rèn)為行政壁壘因素會(huì)促使民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行國(guó)有化。李文貴等（2017）〔12〕則發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)制度和契約制度發(fā)展?fàn)顩r會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)國(guó)有化意愿產(chǎn)生影響。

（二）民營(yíng)企業(yè)國(guó)有化績(jī)效

對(duì)于民企國(guó)有化問(wèn)題研究的一個(gè)重要的方向是國(guó)有化之后的企業(yè)績(jī)效，得到的結(jié)論卻不盡相同。Huang 等（2015）〔13〕的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有化降低了企業(yè)的盈利能力和勞動(dòng)生產(chǎn)率。李文貴等（2016）〔14〕從政府的“資源控制需求”動(dòng)機(jī)出發(fā)，驗(yàn)證了Huang 的結(jié)論。文章發(fā)現(xiàn)，盡管民營(yíng)企業(yè)在國(guó)有化后獲得了更多的政府補(bǔ)貼、繳納了更少的稅收，但其生產(chǎn)率和盈利能力等經(jīng)營(yíng)績(jī)效卻下降了。學(xué)界試圖從不同的視角對(duì)民企國(guó)有化業(yè)績(jī)進(jìn)行考察，則得到了不同的結(jié)論。羅進(jìn)輝（2013）〔15〕以中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的國(guó)有化事件為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)“國(guó)進(jìn)民退”事件能夠給外部投資者帶來(lái)可觀的短期超常收益。王甄等（2016）〔16〕的研究也發(fā)現(xiàn)，國(guó)有化使企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到了顯著提高。

民企國(guó)有化是多重因素共同作用的結(jié)果，而非簡(jiǎn)單的變量間的直觀聯(lián)系。通過(guò)以上的文獻(xiàn)梳理不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是針對(duì)動(dòng)機(jī)還是績(jī)效，已有的研究在研究視角的多維化和研究指標(biāo)的多元化方面都存在一定程度的欠缺，研究結(jié)論呈現(xiàn)對(duì)動(dòng)機(jī)研究的“一邊倒”和對(duì)績(jī)效研究的“不確定”，即多數(shù)的動(dòng)機(jī)研究文獻(xiàn)從政府視角出發(fā)，而對(duì)國(guó)有化后的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)論則取決于研究樣本和指標(biāo)體系的選擇。我們認(rèn)為，民企國(guó)有化的不同動(dòng)機(jī)，可能會(huì)導(dǎo)致民企國(guó)有化績(jī)效有差異。而且對(duì)于民企國(guó)有化績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)，也需要進(jìn)行分類(lèi)討論。評(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)該分為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)以及企業(yè)由于國(guó)有化而可能獲得的政策性優(yōu)惠以及承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)指標(biāo)等。所有這些問(wèn)題，都有待進(jìn)一步研究。

三、樣本和研究方法

（一）樣本選擇

所謂民企國(guó)有化，有廣義和狹義兩種概念。廣義的民企國(guó)有化是指民營(yíng)企業(yè)中國(guó)有資本的比例從0開(kāi)始變?yōu)榉?，并不限于企業(yè)控制權(quán)由民營(yíng)資本轉(zhuǎn)移到國(guó)有資本手中。狹義的國(guó)有化指的是企業(yè)的控制權(quán)由民營(yíng)資本轉(zhuǎn)移到國(guó)有資本手中。本文的研究從民企國(guó)有化的狹義概念展開(kāi)，以滬深上市企業(yè)作為研究樣本，將企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移定義為一個(gè)公司的實(shí)際控制人的變動(dòng)。研究樣本的篩選基于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中上市企業(yè)實(shí)際控制人數(shù)據(jù)，并根據(jù)企業(yè)在樣本期間實(shí)際控制人是否發(fā)生變動(dòng)以及變動(dòng)的類(lèi)型來(lái)確定。從2004 年起，證監(jiān)會(huì)要求上市企業(yè)在年度報(bào)告中披露其實(shí)際控制人信息。因此，我們選取2004—2018 年作為樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間。參照已有研究中的做法（楊記軍等，2010〔17〕；張微微等，2019〔18〕），研究樣本中剔除了以下類(lèi)型的企業(yè)：金融類(lèi)企業(yè)、在樣本期間實(shí)際控制人發(fā)生2 次及以上變動(dòng)的企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)、實(shí)際控制人為事業(yè)單位的企業(yè)、國(guó)有化不滿3 年期限的企業(yè)。經(jīng)過(guò)篩選，研究的樣本中共包含47家進(jìn)行了國(guó)有化的民營(yíng)企業(yè)和1229 家始終是民營(yíng)性質(zhì)的企業(yè)。

（二）研究方法

1.考察民企國(guó)有化影響因素的研究方法

對(duì)于民企國(guó)有化影響因素的考察，我們采用兩種研究方法。

（1）直接比較法

直接比較法就是對(duì)國(guó)有化民營(yíng)企業(yè)和未國(guó)有化民營(yíng)企業(yè)的一些特征指標(biāo)進(jìn)行比較分析，以發(fā)現(xiàn)這兩類(lèi)企業(yè)之間的差異，進(jìn)而大致判斷是哪些因素影響了民企進(jìn)行國(guó)有化。這些特征指標(biāo)包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)負(fù)債、企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效等指標(biāo)。

（2）回歸分析法

直接比較法只是對(duì)兩類(lèi)企業(yè)的相關(guān)特征指標(biāo)直接進(jìn)行比較，而沒(méi)有同時(shí)控制其他可能影響企業(yè)國(guó)有化的因素，包括企業(yè)微觀特征因素以及宏觀因素等。這可能會(huì)導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果有偏差。因此我們需要在同時(shí)控制了這些微觀和宏觀因素之后，來(lái)判斷是哪些因素導(dǎo)致了民企國(guó)有化。參照已有的一些相關(guān)研究，如Aivazian 等（2005）〔19〕、Mizutani 等（2010）〔20〕、李廣子等（2010）〔21〕以及李文貴等（2017）〔22〕的研究，對(duì)于企業(yè)特征因素變量，我們主要使用企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、負(fù)債以及盈利能力等變量；對(duì)于宏觀因素變量，我們使用企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)發(fā)育程度變量以及行業(yè)和年份等虛擬變量。我們?cè)O(shè)置如下Logit 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

在模型（1）中，Nationit是一個(gè)虛擬變量，衡量企業(yè)在樣本期間是否進(jìn)行了國(guó)有化。如果企業(yè)在樣本期間進(jìn)行了國(guó)有化，則Nationit取1；如果企業(yè)在樣本期間始終是民營(yíng)企業(yè)，則Nationit取0。

其他控制變量主要包括：（1）企業(yè)規(guī)模（Size）定義為企業(yè)年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值；（2）企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）定義為企業(yè)的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例；（3）企業(yè)年齡（Age）定義為企業(yè)年齡的對(duì)數(shù)值；（4）企業(yè)盈利能力（Profitability）用企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（Roe）、總資產(chǎn)收益率（Roa）和銷(xiāo)售利潤(rùn)率（Ros）來(lái)表示，凈資產(chǎn)收益率定義為企業(yè)凈利潤(rùn)除以企業(yè)凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)收益率定義為企業(yè)凈利潤(rùn)除以企業(yè)總資產(chǎn)，銷(xiāo)售利潤(rùn)率定義為企業(yè)凈利潤(rùn)除以企業(yè)銷(xiāo)售額；（5）企業(yè)增長(zhǎng)性（G_sale）定義為企業(yè)銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率；（6）企業(yè)所在省份的市場(chǎng)發(fā)育程度（M_index）。參照趙德志等（2018）〔23〕等的做法，我們采用王小魯?shù)龋?019）〔24〕編制的各省份市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)表示。為了避免出現(xiàn)內(nèi)生性問(wèn)題，我們對(duì)部分變量采取了滯后一期的形式。同時(shí)，我們還在模型中加入了行業(yè)和年份虛擬變量。其中，φj表示企業(yè)的不隨時(shí)間變化的變量，ηt表示時(shí)間變量，σit表示擾動(dòng)項(xiàng)。

2.考察民企國(guó)有化績(jī)效的研究方法

我們從兩個(gè)方面來(lái)衡量民企國(guó)有化績(jī)效：一是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（包括企業(yè)盈利能力、企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率）；二是企業(yè)的政策性優(yōu)惠和政策性負(fù)擔(dān)。這里，我們用Roa、Roe 和Ros 來(lái)表示企業(yè)盈利能力；參照胡吉祥等（2011）〔25〕的研究，我們采用銷(xiāo)售效率（Sale_p，定義為人均銷(xiāo)售額）和產(chǎn)出效率（Profit_p，定義為人均利潤(rùn)額）來(lái)表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率；用企業(yè)借款情況、繳稅情況和雇傭情況來(lái)表示企業(yè)可能獲得的政策性優(yōu)惠和承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)；用企業(yè)總借款率（Loan）來(lái)表示企業(yè)借款情況，具體數(shù)值用企業(yè)長(zhǎng)期借款額和短期借款額之和除以企業(yè)總資產(chǎn)得到；用企業(yè)短期借款額與總資產(chǎn)之比，即企業(yè)短期借款率（Loan_s）來(lái)表示企業(yè)短期借款情況，并用相似的算法得到企業(yè)長(zhǎng)期借款率（Loan_l）；Tax 表示的企業(yè)繳稅情況和Worker 表示的企業(yè)員工數(shù)量，則分別用企業(yè)繳納的所得稅額和雇傭的員工總數(shù)的對(duì)數(shù)值進(jìn)行計(jì)算。

對(duì)于民企國(guó)有化績(jī)效的考察，我們同樣采用直接比較法和回歸分析法。

（1）直接比較法

2.3用藥護(hù)理。向患者講解口服碘-131前后2小時(shí)禁食,服碘-131后24小時(shí)后咀嚼酸性食物,刺激唾液腺分泌唾液,避免唾液腺受損,適當(dāng)多飲水,減少對(duì)生殖腺的照射。遵醫(yī)囑按時(shí)服用口服藥潑尼松:預(yù)防頸部水腫;每天3次,每次2片;埃索美拉唑腸溶片:保護(hù)胃黏膜;每天1次,每次一片?？诜?131大劑量患者中當(dāng)日靜脈輸入注射用泮托拉唑40毫克、地塞米松注射液10毫克,35人輸入注射用氨磷汀0.4克,注射用氨磷汀為細(xì)胞保護(hù)劑,有兩名患者輸注過(guò)程中出現(xiàn)不良反應(yīng),惡心、血壓下降,收縮壓90mm Hg,舒張壓50mm Hg,囑患者平臥休息,15分鐘后癥狀緩解[4]。

已有的相關(guān)文獻(xiàn)中，考察這一類(lèi)問(wèn)題所采用的研究方法之一是直接比較法。也就是對(duì)企業(yè)在國(guó)有化前后一段時(shí)期內(nèi)的主要績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行比較分析。如果企業(yè)的某一績(jī)效指標(biāo)在國(guó)有化后一段時(shí)期內(nèi)有顯著變化，那么就能說(shuō)明企業(yè)的該指標(biāo)受到了國(guó)有化的顯著影響。這里，我們使用這一方法考察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和可能獲得的政策性優(yōu)惠等指標(biāo)在國(guó)有化前后的變化情況。

（2）回歸分析法

如前所述，直接比較法由于沒(méi)有控制影響企業(yè)績(jī)效的一些共同因素，可能會(huì)導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果的偏差。因此，我們需要考察在控制了這些因素之后，國(guó)有化是否仍然對(duì)企業(yè)績(jī)效有影響。為此我們?cè)O(shè)置了簡(jiǎn)單的回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

模型（2）中，被解釋變量Performanceit表示企業(yè)績(jī)效。變量Nationalizeit表示企業(yè)是否進(jìn)行了國(guó)有化。如果民營(yíng)企業(yè)i 在t 年發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)簿褪沁M(jìn)行了國(guó)有化，那么Nationalizeit在t 年以及接下來(lái)的年份都取1，否則取0。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）民營(yíng)企業(yè)國(guó)有化的決定因素

1.相關(guān)特征指標(biāo)的比較

我們首先對(duì)國(guó)有化民營(yíng)企業(yè)與未國(guó)有化民營(yíng)企業(yè)的幾個(gè)特征指標(biāo)進(jìn)行比較。這種比較能夠初步發(fā)現(xiàn)哪些類(lèi)型的民營(yíng)企業(yè)更傾向于進(jìn)行國(guó)有化。

我們將全部樣本分為處理組和對(duì)照組。處理組包含樣本考察期進(jìn)行了國(guó)有化的民營(yíng)企業(yè)，對(duì)照組包含樣本考察期未進(jìn)行國(guó)有化的民營(yíng)企業(yè)。參考胡一帆等（2006）〔26〕、Tong（2009）〔27〕、胡吉祥等（2011）〔28〕以及王甄等（2016）〔29〕的做法，我們對(duì)國(guó)有化企業(yè)的相關(guān)特征變量在國(guó)有化前的均值與未進(jìn)行國(guó)有化企業(yè)的相應(yīng)變量在整個(gè)樣本考察期的均值進(jìn)行比較。比較結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 國(guó)有化民營(yíng)企業(yè)和未國(guó)有化民營(yíng)企業(yè)主要特征變量比較

從表1 中可以發(fā)現(xiàn)國(guó)有化企業(yè)和未國(guó)有化企業(yè)在一些特征指標(biāo)上的差異。

處理組企業(yè)在國(guó)有化前Size 的平均值為20.990，中位數(shù)為21.060，而對(duì)照組企業(yè)該指標(biāo)的平均值為21.630，中位數(shù)為21.550，二者的均值差為-0.641，中位數(shù)差為-0.490。無(wú)論是均值t 檢驗(yàn)還是中位數(shù)Wilcoxon 符號(hào)秩檢驗(yàn)，結(jié)果都是顯著的。同樣，處理組企業(yè)的員工人數(shù)（Worker）也較少。這都說(shuō)明經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小的民營(yíng)企業(yè)更傾向于進(jìn)行國(guó)有化。

處理組企業(yè)在國(guó)有化前的Roa 平均值為0.024，中位數(shù)為0.026，而對(duì)照組企業(yè)該指標(biāo)的平均值為0.056，中位數(shù)為0.052，二者的均值差為-0.032，中位數(shù)差為-0.026。無(wú)論是均值t 檢驗(yàn)還是中位數(shù)Wilcoxon 符號(hào)秩檢驗(yàn)，結(jié)果都是顯著的。同樣，處理組企業(yè)的Roe 和Ros 也都較低。這都說(shuō)明盈利能力較差的企業(yè)更傾向于進(jìn)行國(guó)有化。

上述檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，國(guó)有化民營(yíng)企業(yè)和未國(guó)有化民營(yíng)企業(yè)之間在一些特征指標(biāo)上是存在系統(tǒng)性差異的。具體來(lái)說(shuō)，那些規(guī)模較小、負(fù)債率較高、盈利能力較差的民營(yíng)企業(yè)更傾向于進(jìn)行國(guó)有化。

2.回歸分析

如前所述，為了克服直接比較法可能導(dǎo)致的檢驗(yàn)偏差，我們采用模型（1）對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。其目的是探討哪些因素對(duì)民營(yíng)企業(yè)國(guó)有化動(dòng)機(jī)的影響較為顯著？這些因素對(duì)民營(yíng)企業(yè)的國(guó)有化動(dòng)機(jī)的形成產(chǎn)生了怎樣的影響？回歸結(jié)果見(jiàn)表2。

在被解釋變量中，對(duì)于企業(yè)盈利能力變量，我們分別使用Roe、Roa 和Ros 作為代理變量。表2中的（1）、（2）和（3）列分別是以 Roe、Roa 和 Ros 作為企業(yè)盈利能力代理變量的回歸結(jié)果。

Sizeit-1的回歸系數(shù)均為負(fù)且顯著，說(shuō)明規(guī)模越小的企業(yè)越傾向于進(jìn)行國(guó)有化。這和表1 中的結(jié)論是一致的?？赡艿脑蚴牵阂?guī)模越小的企業(yè)抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力越差，其在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化或者遇到經(jīng)營(yíng)困難時(shí)越傾向于向政府求助，通過(guò)引入國(guó)有資本，借助國(guó)資的扶持力量來(lái)克服困境。這也說(shuō)明中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的國(guó)有化，可能是企業(yè)為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力而采取的一種行為。

Levit-1的回歸系數(shù)均為正且顯著，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，越傾向于進(jìn)行國(guó)有化。這也和表1 中的結(jié)論一致?？赡艿脑蚴牵嘿Y產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)資金越容易發(fā)生短缺，其在經(jīng)營(yíng)資金發(fā)生短缺而不能及時(shí)籌集到資金時(shí)，就傾向于引入國(guó)有資本，以便以國(guó)有企業(yè)的身份在銀行貸款等方面獲得更多的資金支持。這同樣說(shuō)明中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的國(guó)有化，可能是企業(yè)為了解決資金短缺、擺脫經(jīng)營(yíng)困境而采取的一種行為。

表 2（1）中，Roeit-1的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著；表2（2）中，Roait-1的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著；表 2（3）中，Rosit-1的回歸系數(shù)雖然不顯著，但是也為負(fù)。這都可以說(shuō)明，盈利能力越差的企業(yè)越傾向于進(jìn)行國(guó)有化?？赡艿脑蚴牵河芰^差的企業(yè)為了獲得更高的盈利能力，更傾向于選擇進(jìn)行國(guó)有化。

上述檢驗(yàn)結(jié)果在一定程度上說(shuō)明，中國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)的國(guó)有化存在民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)要求國(guó)有化的動(dòng)機(jī)。這是因?yàn)?，如果一個(gè)民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大、負(fù)債較少、盈利能力較強(qiáng)，也就是說(shuō)這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好，那么作為民營(yíng)企業(yè)的大股東或者實(shí)際控制人，是不會(huì)有意愿主動(dòng)把企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給國(guó)有資本的。

表2 民營(yíng)企業(yè)國(guó)有化影響因素的Logit 分析

表2 中M_indexit的回歸系數(shù)均為負(fù)且顯著，說(shuō)明在市場(chǎng)發(fā)育程度越低的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)越傾向于進(jìn)行國(guó)有化?？赡艿脑蚴牵阂环矫妫袌?chǎng)發(fā)育程度較低地區(qū)的政府，可能會(huì)更主動(dòng)地對(duì)一些重要行業(yè)或者經(jīng)營(yíng)績(jī)效高的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行國(guó)有化以控制資源，從而有助于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；另一方面，市場(chǎng)發(fā)育程度較低地區(qū)的政府可能更加強(qiáng)勢(shì)，其對(duì)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展可能會(huì)起著更重要的作用。因而，這些地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)要想經(jīng)營(yíng)得更好，就需要更緊密地與政府產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，包括為引入國(guó)有資本而進(jìn)行國(guó)有化。

3.地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)育程度、企業(yè)異質(zhì)性與民企國(guó)有化

前文研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)發(fā)育程度對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行國(guó)有化有負(fù)向影響。同時(shí)，那些盈利能力更差、負(fù)債更高的企業(yè)更傾向于進(jìn)行國(guó)有化。接下來(lái)我們要考察的問(wèn)題是，在市場(chǎng)發(fā)育程度越低的地區(qū)，盈利能力更差的企業(yè)或者借款率更高的企業(yè)是否更傾向于進(jìn)行國(guó)有化？對(duì)這一問(wèn)題的研究，也有助于更好地考察中國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)進(jìn)行國(guó)有化的動(dòng)機(jī)。我們同樣使用模型（1）作為基本模型對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行考察?；貧w結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 地區(qū)市場(chǎng)發(fā)育程度、企業(yè)異質(zhì)性與民企國(guó)有化的Logit 分析

表 3（1）中，Roait-1M_indexit表示 Roait-1和 M_indexit的乘積。Roait-1的回歸系數(shù)為負(fù)，Roait-1M_indexit的回歸系數(shù)為正且顯著。說(shuō)明在市場(chǎng)發(fā)育程度較低的地區(qū)，Roa 越低的企業(yè)越傾向于進(jìn)行國(guó)有化。從（2）和（3）中同樣可以看出，在市場(chǎng)發(fā)育程度較低的地區(qū)，Roe 和Ros 越低的企業(yè)越傾向于進(jìn)行國(guó)有化。

表 3（4）中，Loanit-1M_indexit表示 Loanit-1和 M_indexit的乘積。Loanit-1的符號(hào)為正，Loanit-1M_indexit為負(fù)且顯著。這說(shuō)明在市場(chǎng)發(fā)育程度較低的地區(qū)，借款率越高或者說(shuō)融資約束越大的民營(yíng)企業(yè)，越傾向于進(jìn)行國(guó)有化。

之所以在市場(chǎng)發(fā)育程度較低的地區(qū)，盈利能力差、借款率高的民營(yíng)企業(yè)更傾向于進(jìn)行國(guó)有化，其原因在于：在市場(chǎng)發(fā)育程度越低的地區(qū)，政府對(duì)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)作用越強(qiáng)，自然地對(duì)本地企業(yè)的生存和發(fā)展也起著更重要的作用。因此，盈利能力差的民營(yíng)企業(yè)為了提高盈利能力，經(jīng)營(yíng)資金短缺的民營(yíng)企業(yè)為了更容易地獲得經(jīng)營(yíng)所需要的資金，都會(huì)主動(dòng)推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行國(guó)有化。

（二）民營(yíng)企業(yè)國(guó)有化績(jī)效

上文考察了民企國(guó)有化的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)的國(guó)有化過(guò)程中，包含著民營(yíng)企業(yè)為了解決經(jīng)營(yíng)困境或者取得更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而主動(dòng)要求國(guó)有化的動(dòng)機(jī)。已有研究也指出，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)除了追求經(jīng)濟(jì)效益外，還承擔(dān)著穩(wěn)定就業(yè)等政策性負(fù)擔(dān)功能。那么，民營(yíng)企業(yè)在國(guó)有化后，是否獲得了更多的銀行貸款等政策性優(yōu)惠？企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否得到了提高？同時(shí)，企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)是否也有所增加？接下來(lái)我們對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行考察。

1.民企國(guó)有化前后3 年企業(yè)績(jī)效指標(biāo)的比較

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)中的做法（Megginson 等，1994〔30〕；Sun 等，2003〔31〕；Jia 等，2005〔32〕；Jiang 等 2009〔33〕），對(duì)于每個(gè)國(guó)有化企業(yè)，我們依據(jù)國(guó)有化前后3 年（共7 年）的數(shù)據(jù)計(jì)算相關(guān)指標(biāo)：分別計(jì)算每個(gè)指標(biāo)在國(guó)有化前3 年和后3 年兩個(gè)時(shí)期的均值（中位數(shù)），再以每個(gè)指標(biāo)的國(guó)有化后3 年的均值減去國(guó)有化前3 年的均值（中位數(shù)），得到均值差（中位數(shù)差），然后再對(duì)這一差值進(jìn)行均值t 檢驗(yàn)和中位數(shù)Wilcoxon 檢驗(yàn)?？紤]到國(guó)有化當(dāng)年（第0 年）同時(shí)包括企業(yè)國(guó)有化的前后階段，因此，我們?cè)谟?jì)算時(shí)排除了第0 年的數(shù)據(jù)。我們用企業(yè)盈利能力、運(yùn)營(yíng)效率、借款情況、繳稅情況以及雇傭情況來(lái)考察民企國(guó)有化績(jī)效。比較結(jié)果見(jiàn)表4。為了控制宏觀因素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，我們使用模型（2）對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了檢驗(yàn)，并在模型中控制了年份效應(yīng)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5。

表4 民企國(guó)有化前后3 年企業(yè)績(jī)效指標(biāo)的比較

續(xù)表4

關(guān)于國(guó)有化對(duì)企業(yè)盈利能力的影響，表4 中企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（Roe）的均值和中位數(shù)在國(guó)有化后分別提高了0.049 和0.032。無(wú)論是均值t 檢驗(yàn)還是中位數(shù)Wilcoxon 檢驗(yàn)，結(jié)果都是顯著的。這說(shuō)明國(guó)有化對(duì)企業(yè)Roe 有顯著的正向影響。從表4 中還可以看出，國(guó)有化對(duì)企業(yè)的總資產(chǎn)收益率（Roa）和銷(xiāo)售利潤(rùn)率（Ros）并沒(méi)有顯著影響。表 5 回歸結(jié)果（1）（2）和（3）中，只有（2）中 Nationalizeit的回歸系數(shù)顯著且為負(fù)值。綜合表4 和表5 的回歸結(jié)果，可以看出，國(guó)有化對(duì)企業(yè)盈利能力沒(méi)有顯著正向影響，甚至在一些指標(biāo)上國(guó)有化對(duì)企業(yè)盈利能力還有負(fù)向影響。

關(guān)于國(guó)有化對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的影響，表4 中，企業(yè)的銷(xiāo)售效率（Sale_p）的均值和中位數(shù)在國(guó)有化后分別提高了0.440 和0.280。無(wú)論是均值t 檢驗(yàn)還是中位數(shù)Wilcoxon 檢驗(yàn)，結(jié)果都是顯著的。這說(shuō)明，企業(yè)的銷(xiāo)售效率在國(guó)有化后都獲得了提高。從表4 中同樣可以看出，企業(yè)的產(chǎn)出效率（Profit_p）在國(guó)有化后也得到了提高。表5 回歸結(jié)果（4）和（5）中，Nationalizeit的回歸系數(shù)也均為正且顯著。結(jié)合表4 和表5 的回歸結(jié)果，可以看出，國(guó)有化后企業(yè)的銷(xiāo)售收入以及利潤(rùn)水平都得到了提高。這應(yīng)該是企業(yè)在國(guó)有化以后，開(kāi)拓市場(chǎng)的能力得到了提高，營(yíng)業(yè)規(guī)模得到增加所致。這也是符合現(xiàn)實(shí)情況的。由于中國(guó)現(xiàn)階段在某些行業(yè)存在“玻璃門(mén)”等因素，國(guó)有企業(yè)在開(kāi)拓市場(chǎng)方面比民營(yíng)企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)。

為什么國(guó)有化后企業(yè)的銷(xiāo)售收入等指標(biāo)得到了提高，而盈利能力卻沒(méi)有得到提高呢？這也許和國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制有關(guān)。Fan 等（2007）〔34〕和吳聯(lián)生（2019）〔35〕的研究發(fā)現(xiàn)，由于國(guó)企和民企在激勵(lì)機(jī)制、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等方面存在差異，國(guó)企的經(jīng)營(yíng)效率要低于民營(yíng)企業(yè)。

關(guān)于國(guó)有化對(duì)企業(yè)借款能力的影響，從表4 中可以看出，企業(yè)的短期借款率（Loan_s）在國(guó)有化后有所降低，而長(zhǎng)期借款率（Loan_l）在國(guó)有化后得到了顯著提高。表5 回歸結(jié)果（8）中，Nationalizeit的回歸系數(shù)為正且顯著；表5 回歸結(jié)果（9）中，Nationalizeit的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著；表5 回歸結(jié)果（10）中，Nationalizeit的回歸系數(shù)為正且顯著。結(jié)合表4 和表5，可以看出，企業(yè)的借款能力在國(guó)有化后得到了提高。參照王夫樂(lè)（2019）〔36〕的研究結(jié)果，企業(yè)的借款額可以表示企業(yè)的銀行貸款額。因此，企業(yè)的借款率的變化意味著企業(yè)在國(guó)有化后獲得的銀行貸款額的變化。前文研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)之所以要進(jìn)行國(guó)有化，一個(gè)重要原因就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金出現(xiàn)困難。企業(yè)長(zhǎng)期借款率的增加說(shuō)明企業(yè)在國(guó)有化后獲得了更多的銀行貸款。之所以企業(yè)的短期借款額在國(guó)有化后下降，主要原因在于民營(yíng)企業(yè)在國(guó)有化前，在經(jīng)營(yíng)資金出現(xiàn)短缺時(shí)，企業(yè)不得不進(jìn)行短期借款。而在國(guó)有化以后，企業(yè)獲得了更多的銀行貸款等長(zhǎng)期資金，得以償還部分短期借款，從而導(dǎo)致企業(yè)短期借款率的下降。

關(guān)于國(guó)有化后企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)的變化情況，我們主要從繳稅和雇傭兩個(gè)方面來(lái)考察。關(guān)于企業(yè)的繳稅情況，從表4 和表5 中可以看出，企業(yè)繳納的所得稅（Tax）在國(guó)有化后得到了提高?？赡艿脑蛟谟冢阂皇瞧髽I(yè)在國(guó)有化以后，銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)得到了提高；二是企業(yè)在國(guó)有化以后，財(cái)務(wù)和稅務(wù)等方面更加規(guī)范了。關(guān)于企業(yè)的雇傭情況，表4 中顯示，企業(yè)的雇傭人數(shù)在國(guó)有化后得到了增加；而在表5 回歸結(jié)果（7）中，Nationalizeit的回歸系數(shù)也為正，雖然不顯著，但也能在一定程度上說(shuō)明企業(yè)的雇傭人數(shù)在國(guó)有化后并沒(méi)有下降，反而在一定程度上有所增加。

表5 民企國(guó)有化對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的回歸分析

綜合上述研究結(jié)論，可以看出，企業(yè)的盈利能力在國(guó)有化后沒(méi)有顯著提高，銷(xiāo)售收入得到了提高，同時(shí)企業(yè)的借款能力得到了提高，繳納的所得稅和雇傭人數(shù)也得到了一定程度的提高。據(jù)此，我們可以進(jìn)一步分析民企國(guó)有化的驅(qū)動(dòng)因素。從民營(yíng)企業(yè)的角度來(lái)看，民企國(guó)有化是民營(yíng)企業(yè)為了擺脫資金困境和擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模而主動(dòng)推動(dòng)的。在國(guó)企的經(jīng)營(yíng)效率普遍低于民企，且控股權(quán)得到企業(yè)大股東關(guān)注的情況下，民企之所以要進(jìn)行國(guó)有化，很可能是企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到了困難，急需借助國(guó)企的身份來(lái)擺脫困境。當(dāng)然，也有部分原因是企業(yè)在國(guó)有化后，可以憑借國(guó)企的身份獲得更多的市場(chǎng)以及更多的銷(xiāo)售收入。從國(guó)有資本（政府）的角度來(lái)看，國(guó)有資本之所以控股民營(yíng)企業(yè)，雖然有增加地方稅收和就業(yè)的考慮，但是我們認(rèn)為，這應(yīng)該不是其主要的目的。因?yàn)橐粋€(gè)地區(qū)中的上市民營(yíng)企業(yè)畢竟是少數(shù)，指望通過(guò)對(duì)民企國(guó)有化來(lái)增加地方稅收和就業(yè)人數(shù)應(yīng)該不會(huì)起到明顯作用。而且如果政府主要有這種動(dòng)機(jī)，那么政府應(yīng)該選擇那些規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)、負(fù)債率更低的企業(yè)來(lái)進(jìn)行國(guó)有化。因此，可能的推論是：在民企經(jīng)營(yíng)困難時(shí)入股民企的成本更低，通過(guò)實(shí)施國(guó)有化來(lái)優(yōu)化國(guó)有資本產(chǎn)業(yè)布局，才是國(guó)有資本控股民企的主要目的。

五、研究結(jié)論與啟示

民企國(guó)有化同其他控制權(quán)轉(zhuǎn)移類(lèi)型一樣，都是世界范圍內(nèi)資本市場(chǎng)中的一種控制權(quán)轉(zhuǎn)移類(lèi)型，但是中國(guó)的民企國(guó)有化問(wèn)題會(huì)格外引起投資者的關(guān)注。因此，考察中國(guó)資本市場(chǎng)中的民企國(guó)有化問(wèn)題，研究國(guó)有化的動(dòng)因以及國(guó)有化績(jī)效，就很有必要。只有明了民企國(guó)有化的動(dòng)機(jī)，才能判斷中國(guó)的民企國(guó)有化是由國(guó)有資本（政府）主動(dòng)推動(dòng)的國(guó)有化，還是民營(yíng)企業(yè)為了擺脫經(jīng)營(yíng)困境、獲得更好地發(fā)展而主動(dòng)要求進(jìn)行的國(guó)有化，或是兩方面因素兼有的互惠共贏行為。

研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效更差以及所處地區(qū)市場(chǎng)發(fā)育程度更低的民營(yíng)企業(yè)，更傾向于進(jìn)行國(guó)有化。這說(shuō)明，中國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)的國(guó)有化，從企業(yè)角度來(lái)說(shuō)，主要是企業(yè)為了擺脫經(jīng)營(yíng)困境、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模而采取的行為；而從國(guó)有資本的角度來(lái)說(shuō)，優(yōu)化區(qū)域產(chǎn)業(yè)布局或者便于國(guó)有資本的下一步運(yùn)作應(yīng)該是其主要目的。民企國(guó)有化后，企業(yè)的長(zhǎng)期借款率有所提高，銷(xiāo)售收入有所增加，說(shuō)明國(guó)有化后企業(yè)憑借其國(guó)有企業(yè)身份獲得了更多的信貸資金支持，在市場(chǎng)開(kāi)拓方面有了更多的優(yōu)勢(shì)。這都有利于企業(yè)更好地經(jīng)營(yíng)和國(guó)有資本規(guī)模的擴(kuò)大。因此，中國(guó)資本市場(chǎng)中的民企國(guó)有化，不能簡(jiǎn)單地說(shuō)成是“國(guó)進(jìn)民退”，而更應(yīng)該是一種國(guó)有資本和民營(yíng)資本各取所需的行為。這是符合國(guó)家的促進(jìn)各種所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及做強(qiáng)做大國(guó)有資本的經(jīng)濟(jì)政策的。當(dāng)然，中國(guó)的民企國(guó)有化，必須要堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，確保民企國(guó)有化是一種市場(chǎng)化的公平交易行為。由于缺乏足夠的數(shù)據(jù)，我們無(wú)法驗(yàn)證民企國(guó)有化過(guò)程中交易價(jià)格的公允性，而這恰恰是各界對(duì)于中國(guó)的民企國(guó)有化這一現(xiàn)象所最關(guān)注的問(wèn)題。只有堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，交易價(jià)格公允，中國(guó)的民企國(guó)有化才能真正做到國(guó)有資本和民營(yíng)資本的互惠共贏，才能不影響我國(guó)資本市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

文章的研究也存在一些不足。文章主要采用的是滬深市場(chǎng)中上市公司的數(shù)據(jù)。這并不能反映中國(guó)民企國(guó)有化的全貌。大量的民企國(guó)有化是發(fā)生在非上市企業(yè)之中的。如果不把這些案例包括在其中進(jìn)行研究，研究結(jié)果可能會(huì)出現(xiàn)偏差。這有待于使用更全面的數(shù)據(jù)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步研究。