譚慧

[摘 要]文章首先概述了可轉(zhuǎn)債的內(nèi)涵,其次深入分析了美國可轉(zhuǎn)換債券市場的特點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上探討了目前我國可轉(zhuǎn)換債券市場存在的問題及原因,最后通過借鑒美國可轉(zhuǎn)換債券市場成功的經(jīng)驗(yàn),提出了完善我國可轉(zhuǎn)換債券市場的若干措施。

[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)債 美國可轉(zhuǎn)換債券 啟示

一、可轉(zhuǎn)債概述

可轉(zhuǎn)債即可轉(zhuǎn)換公司債券,是一種可以在特定時(shí)間按一定條件轉(zhuǎn)換為普通股的特殊企業(yè)債券,是一種介于債券和股票之間的復(fù)雜的混合金融衍生工具。它實(shí)質(zhì)上是將相應(yīng)公司的股票看漲期權(quán)內(nèi)嵌于傳統(tǒng)公司債券之中。在美、日等發(fā)達(dá)國家,長期以來,可轉(zhuǎn)債一直是公司的公司融資的重要途徑之一?？赊D(zhuǎn)換公司債券性質(zhì)上是一種公司債券,它賦予持有人在發(fā)債后一定時(shí)間內(nèi),可依據(jù)本身的自由意志,選擇是否依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票或者另外一家公司股票的權(quán)利。換言之,可轉(zhuǎn)換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期,要求公司還本付息;也可選擇在約定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票,享受股利分配或資本增值?？赊D(zhuǎn)換債券是一種相當(dāng)靈活的融資工具,它具有如下優(yōu)點(diǎn):(1)籌資成本相對于債券低;(2)擁有可轉(zhuǎn)換為股票的預(yù)期,故便于籌集資金;(3)在股價(jià)過低時(shí)可先發(fā)行可轉(zhuǎn)債,有利于穩(wěn)定股價(jià)和減少對每股收益的稀釋;(4)發(fā)行可轉(zhuǎn)債不會太多增加公司的償債壓力,可以減少籌資中的利益沖突。

二、美國可轉(zhuǎn)換債券市場的特點(diǎn)

(一)可轉(zhuǎn)債公司數(shù)量多,發(fā)行規(guī)模大,投資品種多。美國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展已有百年的歷史,是全球最大的可轉(zhuǎn)債市場,現(xiàn)在已進(jìn)入了成熟的階段?？赊D(zhuǎn)換債券一直是公司的公司融資的重要途徑之一。

(二)突出可轉(zhuǎn)換債券的融資功能。在股市周期性低迷或上市公司因行業(yè)、產(chǎn)品等原因效益暫時(shí)不佳等特定背景時(shí), 美國企業(yè)利用可轉(zhuǎn)債融資。因?yàn)檫@時(shí)股價(jià)相對較低,而同時(shí)又有未來效益較佳的新項(xiàng)目需要融資,此時(shí)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債,而且轉(zhuǎn)股價(jià)格高于當(dāng)時(shí)股價(jià),這樣一方面可以降低融資成本,提高未來收益,而且只要經(jīng)營成功,有關(guān)負(fù)債可轉(zhuǎn)為權(quán)益,將大大增加公司實(shí)力。

(三)嚴(yán)格的轉(zhuǎn)債公司評級及擔(dān)保。美國公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,并通過證券交易場所進(jìn)行交易的,一般需對可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行信用評級。美國可轉(zhuǎn)債信用評級是綜合考慮發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績、贏利能力、償債能力以及信用等情況對發(fā)行人可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行較為規(guī)范、全面、系統(tǒng)的評定結(jié)果,極具權(quán)威性。另外,美國可轉(zhuǎn)換公司債券視為無抵押公司債券,不需要附加擔(dān)保條件。投資風(fēng)險(xiǎn)完全由投資人承擔(dān)。個(gè)別情況存在擔(dān)保或有抵押品條件。

(四)科學(xué)的條款設(shè)計(jì)。在美國市場上公募發(fā)行可轉(zhuǎn)債相對比較嚴(yán)格,而私募發(fā)行,條件就比較寬松。在可轉(zhuǎn)債債權(quán)性條款方面:美國發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券,往往票面利率很低,甚至是零息票債券;可轉(zhuǎn)換債券期限為5到10年。另外,對于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股性債券,條款規(guī)定美國市場多在15%-20%之間。當(dāng)發(fā)行人進(jìn)行送股、轉(zhuǎn)增、配股和增發(fā)時(shí),都會按其稀釋比例相應(yīng)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格。對于標(biāo)的股票的現(xiàn)金分紅是否調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià),美國一般不納入轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整范圍,因而市場轉(zhuǎn)股修正機(jī)會很低。

三、我國的可轉(zhuǎn)債市場存在的問題及原因

我國的可轉(zhuǎn)債市場存在以下主要問題: 目前我國發(fā)行公司數(shù)量少,整體規(guī)模偏小,可轉(zhuǎn)債市場才幾十支債券,國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展程度不足;發(fā)行可轉(zhuǎn)債避免不了視可轉(zhuǎn)債為圈錢的工具;可轉(zhuǎn)債方面的規(guī)章制度不完善,投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重,股票市場不夠成熟,波動頻繁并且劇烈;可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)存在缺陷。這些問題的發(fā)生在于我國可轉(zhuǎn)債市場本身一些缺陷的原因:(1)我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司受到頗多嚴(yán)格限制,制約了市場規(guī)模的擴(kuò)大;(2)從目前國內(nèi)部分上市公司可轉(zhuǎn)換債券的試點(diǎn)來看,我國的可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行條款的設(shè)計(jì)上更多偏向了融資者的利益,而投資者的利益卻在一定程度上遭到了侵害,這不利于激發(fā)投資者的熱情;(3)由于我國資本市場不允許進(jìn)行買空和賣空的行為,使得可轉(zhuǎn)換債券雖然包含了一個(gè)看漲的期權(quán),卻無法實(shí)現(xiàn)套期保值的基本功能。如果存在賣空機(jī)制,就可以實(shí)現(xiàn)套期保值功能實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的套期保值功能,這就可以通過股票,可轉(zhuǎn)債以及可轉(zhuǎn)債的賣空組合實(shí)現(xiàn)利益最大化和風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。(4)激勵機(jī)制不夠。2006年5月出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》,此辦法降低了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行門檻,對可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行利率沒有明確限制,《辦法》規(guī)定:對最近三個(gè)會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%,本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%,最近三個(gè)會計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。這些準(zhǔn)入門檻相較之前廢除的條例已經(jīng)降低了門檻,但就目前中國的股票市場動蕩,“大小非”減持的資金壓力來看,監(jiān)管部門應(yīng)該對可轉(zhuǎn)債市場再多予以鼓勵。(5)與投資者對可轉(zhuǎn)債價(jià)值定價(jià)的不準(zhǔn)確有關(guān)。由于現(xiàn)在我國證券市場不成熟,無法找到成熟的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和貼現(xiàn)率,可轉(zhuǎn)債的定價(jià)存在被低估的問題。同時(shí),由于缺乏做空機(jī)制,不滿足定價(jià)模型的假設(shè)條件,有效定價(jià)十分困難。

四、美國可轉(zhuǎn)換債券市場對我國的啟示

通過借鑒美國可轉(zhuǎn)債市場的成功經(jīng)驗(yàn)的分析,我們可以得到如下啟示來發(fā)展和完善我國可轉(zhuǎn)債市場。

(一)增加可轉(zhuǎn)換證券的投資品種, 引入賣空機(jī)制,促進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券市場金融工具的創(chuàng)新和金融產(chǎn)品的多樣化。在美國,可轉(zhuǎn)換債券市場是一個(gè)多種可轉(zhuǎn)換證券類產(chǎn)品共同交易的市場。培育中國的可轉(zhuǎn)換債券市場體系,應(yīng)進(jìn)一步鼓勵融資企業(yè)開發(fā)一些新的可轉(zhuǎn)換證券類金融產(chǎn)品,以豐富市場的交易品種,完善可轉(zhuǎn)換證券的產(chǎn)品體系。賣空機(jī)制的引入不僅可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),還可以增大證券市場的多樣化;不僅如此,賣空機(jī)制能有效規(guī)避市場投機(jī)行為,合理控制市場風(fēng)險(xiǎn)。

(二)對可轉(zhuǎn)債條款進(jìn)行合理設(shè)計(jì)。第一,合理設(shè)計(jì)票面利率和期限。我國可轉(zhuǎn)債票面利率的設(shè)計(jì)可相應(yīng)調(diào)低,期限可設(shè)計(jì)得更長些。第二,合理設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)股性條款。首先,借鑒美國初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的設(shè)計(jì),我國在初始轉(zhuǎn)股價(jià)格確定時(shí)應(yīng)合理設(shè)計(jì)一定的上浮幅度。其次,基于股本變化以及分紅派現(xiàn)而設(shè)計(jì)的轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款固然無可厚非。但是那種基于股票價(jià)格下跌而設(shè)計(jì)的轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款基本不可取。

(三)放寬可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件,豐富可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體。在美國市場上公募發(fā)行可轉(zhuǎn)債相對比較嚴(yán)格,而私募發(fā)行,條件就比較寬松。在我國可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展的初期,出于市場保護(hù)和風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮,對可轉(zhuǎn)換債券融資企業(yè)的資格進(jìn)行嚴(yán)格審核是可以理解的。今后,隨著可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展和規(guī)模的擴(kuò)大,監(jiān)管部門可以向美國市場學(xué)習(xí)適當(dāng)放寬可轉(zhuǎn)換債券的融資條件,不僅上市公司可以發(fā),非上市公司只要有較好的擔(dān)保條件,也應(yīng)積極鼓勵。不僅國有企業(yè)可以發(fā),民營企業(yè)也應(yīng)該享受同等待遇,特別是一些高科技風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的民營企業(yè),可轉(zhuǎn)換債券市場更應(yīng)積極支持。

(四)建立可轉(zhuǎn)債的信息披露制度。在美國市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)債有一套完整的信息披露制度,借鑒這一經(jīng)驗(yàn),我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債除按要求詳細(xì)披露有關(guān)每股收益信息外,還應(yīng)充分披露有關(guān)可轉(zhuǎn)債的其他信息,并以表外附注的形式加以說明。這些信息應(yīng)當(dāng)包括:可轉(zhuǎn)債的發(fā)行時(shí)間、發(fā)行金額、轉(zhuǎn)換溢價(jià)率、到期時(shí)間、已轉(zhuǎn)換股數(shù)、回售條件、贖回條件、誘導(dǎo)轉(zhuǎn)換的額外支付條件以及對凈收益和每股凈資產(chǎn)等的影響等。此外也有必要加強(qiáng)未上市企業(yè)的監(jiān)管,要求其披露一些重要的財(cái)務(wù)指標(biāo),以便提高投資者的積極性。對于非上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后到將其改制上市之前應(yīng)披露資本金利潤率等財(cái)務(wù)指標(biāo),以便投資者根據(jù)自己的需要作出他們的選擇和預(yù)測,并且也可隨時(shí)對發(fā)行公司進(jìn)行監(jiān)督。所以建立健全的信息披露制度可有效防止發(fā)行公司走上圈錢的道路,同時(shí)也可對投資者的利益起到保護(hù)的作用。

(五)建立健全關(guān)于可轉(zhuǎn)債方面的規(guī)章制度?？赊D(zhuǎn)債在我國的發(fā)展只是處于探索階段,所以關(guān)于可轉(zhuǎn)債方面的規(guī)章制度并不完善。比如說,《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》第二條規(guī)定,“本辦法適用于中華人民共和國境內(nèi)符合本辦法規(guī)定的上市公司和重點(diǎn)國有企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的人民幣認(rèn)購的可轉(zhuǎn)換公司債券?！贝撕蟆稌盒修k法》和3個(gè)配套文件的出臺,規(guī)定原則上只有上市公司才可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債。這基本上堵住了非上市的其他所有制企業(yè)發(fā)行人民幣可轉(zhuǎn)換公司債券的渠道,然而中國有許多即將上市的非國營企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)較好,發(fā)展?jié)摿薮?想發(fā)行可轉(zhuǎn)債卻被拒之于門外。借鑒美國的可轉(zhuǎn)債市場有著一套完整的可轉(zhuǎn)債法律法規(guī),我國也應(yīng)頒布一部完整的可轉(zhuǎn)債法。另外,我國沒有建立可轉(zhuǎn)債的信用評級機(jī)制,而是根據(jù)《暫行辦法》等文件確定該企業(yè)可否發(fā)行可轉(zhuǎn)債。在美國,即使是信用等級較差的企業(yè)也可發(fā)行可轉(zhuǎn)債,而是否購買該可轉(zhuǎn)債的選擇權(quán)在于投資者。正因?yàn)槲覈P(guān)于可轉(zhuǎn)債方面的規(guī)章制度并不完善,對于發(fā)行公司的要求嚴(yán)格也同時(shí)導(dǎo)致了我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司數(shù)量少,所以建立健全可轉(zhuǎn)債的規(guī)章制度也是促進(jìn)我國可轉(zhuǎn)債市場良好發(fā)展的關(guān)鍵因素。

(六)監(jiān)管部門的政策激勵。監(jiān)管部門應(yīng)隨股票市場、可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展,適時(shí)推出新的政策,合理激勵可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展,中小企業(yè)以及成長型企業(yè)更需要可轉(zhuǎn)債市場的融資激勵。從國際角度來講,國內(nèi)現(xiàn)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司都屬于行業(yè)大,且盈利好的公司,出于相關(guān)部門降低投資者風(fēng)險(xiǎn)角度,而事實(shí)上在國外可轉(zhuǎn)債卻被許多規(guī)模較小未來不確定性很強(qiáng)的高成長性公司用作融資手段,為市場提供了一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資工具。這更加需要監(jiān)管部門的政策激勵。

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