周 平

自2007年9月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息50個(gè)基點(diǎn)后,隨后又?jǐn)?shù)次降息,到2008年12月17日,美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)竟然決定將美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)基金利率下調(diào)至有史以來(lái)最低水平,從1%下調(diào)至0到0.25%的“目標(biāo)區(qū)間”。

美聯(lián)儲(chǔ)為什么要這樣做?是為了向市場(chǎng)傳遞信息并形成這樣的預(yù)期嗎?投資者不要再猶豫了,利率已經(jīng)降到最低水平。當(dāng)然,對(duì)于有適當(dāng)?shù)耐顿Y機(jī)會(huì)的人而言,零利率確實(shí)是一個(gè)難得的投資機(jī)遇。但是如果整體的投資營(yíng)商環(huán)境已經(jīng)惡化,很多人想投資卻找不到有利可圖的投資機(jī)會(huì)呢?

所以,在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,依靠降低資金成本以刺激投資可能并不是一個(gè)非常有效的方法,以至于當(dāng)年凱恩斯極力主張使用擴(kuò)張的財(cái)政政策而不是貨幣政策來(lái)對(duì)付經(jīng)濟(jì)蕭條。

美國(guó)是一個(gè)消費(fèi)大國(guó),而且美國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)叫泡沫消費(fèi),就是依靠借錢(qián)從事的消費(fèi)。美國(guó)家庭由于泡沫消費(fèi),其家庭負(fù)債比率占GDP的比率已經(jīng)達(dá)到95%。對(duì)于貸款消費(fèi)的人們而言,利率更低自然是好事,可以為過(guò)去的貸款和新的貸款償還更少的利息。可是問(wèn)題是,為什么過(guò)去利息率較高時(shí),人們貸款的積極性很高,而現(xiàn)在利息率很低時(shí)人們的貸款積極性卻并不見(jiàn)增加?這是因?yàn)槿藗儗?duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期在起作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時(shí),雖然利率高昂,但人們也敢于貸款消費(fèi);當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條階段時(shí),雖然利率很低,但人們對(duì)于貸款消費(fèi)也非常的謹(jǐn)慎。況且,貸款也不是消費(fèi)者單方面一廂情愿的事情,還要資金供給方愿意與否。市場(chǎng)利率的下降意味著貸款收益減少,貸款收益減少就意味著資金供給方的貸款積極性降低。而且,在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,各金融機(jī)構(gòu)人人自危,惜貸心理嚴(yán)重,即使有人愿意出高價(jià)尋求貸款,也沒(méi)有幾家貸款機(jī)構(gòu)愿意去冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

在各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史中,日本在20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初曾經(jīng)也實(shí)施過(guò)零利率政策,可是日本經(jīng)濟(jì)非但沒(méi)有走出蕭條,而是開(kāi)始了漫長(zhǎng)的衰退。日本在這段時(shí)期實(shí)施的低利率政策和量化的貨幣政策,結(jié)果是產(chǎn)生了大量的日元套利交易,推高了西方發(fā)達(dá)國(guó)家與大量新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格,但是由于日元大量外移,日本地區(qū)的失業(yè)率居高不下,資產(chǎn)市場(chǎng)低迷。對(duì)于日本的這段經(jīng)濟(jì)歷史,美聯(lián)儲(chǔ)的政策制定者們是不會(huì)不知道的。因此,如果人們相信美國(guó)的中央銀行此時(shí)的降息是為了讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)甚至還有世界經(jīng)濟(jì)早日走出目前的困境似乎有點(diǎn)太簡(jiǎn)單了。

那么,美國(guó)零利率政策的真實(shí)目標(biāo)是什么?根據(jù)解釋國(guó)際資本套利活動(dòng)的利差理論,當(dāng)一國(guó)的利息率低于其他國(guó)家的利息率水平并且足以支付因?yàn)樘桌l(fā)生的一切費(fèi)用和成本時(shí),套利活動(dòng)就有可能產(chǎn)生。美國(guó)降低本國(guó)的利息率,與別國(guó)形成足夠的利息差,就是要驅(qū)使美元離開(kāi)美國(guó)本土到境外去套利。而美元離開(kāi)美國(guó)可以采取對(duì)外直接投資、增加進(jìn)口、向外貸款等多種形式,主要形式可能是對(duì)外直接投資與增加進(jìn)口。

任何一種貨幣超量發(fā)行都會(huì)導(dǎo)致該種貨幣貶值。所以很多學(xué)者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有史以來(lái)的零利率和量化貨幣政策表示驚呼,難道美國(guó)想要放棄美元的國(guó)際基礎(chǔ)貨幣的地位嗎?難道美國(guó)不害怕各國(guó)拋棄美元資產(chǎn),特別是美國(guó)的國(guó)債嗎?

確實(shí),全球外匯儲(chǔ)備總額自2008年6月末突破7萬(wàn)億美元后已轉(zhuǎn)為減少,2008年末為6.71萬(wàn)億,2007年末為6.41萬(wàn)億,僅增加3000億美元。在2008年末的全球外匯儲(chǔ)備總額中,美元占64.03%,約為4.3萬(wàn)億,其中近一半已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)了美元國(guó)債。世界各國(guó)能否繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)巨額美國(guó)國(guó)債?次貸危機(jī)以后,各國(guó)增持美國(guó)債態(tài)度變得謹(jǐn)慎。2006年末,日本持有美國(guó)債6849億美元,2008年9月末,日本已減持到5732億,首次低于中國(guó)的持有額(5850億)。2009年3月末,日本配合奧巴馬政府的救市計(jì)劃,持有額為6867億,恢復(fù)到2006年水平。中國(guó)在2008年第四季度外匯儲(chǔ)備增速減緩后,明顯縮小了增持規(guī)模。2008年12月增134億,相當(dāng)于10月份659億美元的1/5。2009年3月,中國(guó)增持237億美元。美國(guó)政府向世界直接推銷(xiāo)其巨額國(guó)債的難度越來(lái)越大,所以美聯(lián)儲(chǔ)做出了收購(gòu)國(guó)債的決定。

目前,持有美國(guó)國(guó)債最多的國(guó)家是中國(guó),其次是日本。近來(lái),中國(guó)與日本雖然放慢了增持美元國(guó)債的速度,但是事實(shí)上仍然在增持,很少有減持。為什么在美聯(lián)儲(chǔ)宣布大規(guī)模增發(fā)美元、美元資產(chǎn)貶值趨勢(shì)已經(jīng)確定無(wú)疑的情況下,中國(guó)與日本卻不趕緊逃離美元、大規(guī)模拋售美元資產(chǎn)呢?因?yàn)椴粌H中國(guó)、日本,而且全球美元儲(chǔ)備很多的國(guó)家已經(jīng)與美元形成了利益共同體,這個(gè)利益共同體中的國(guó)家對(duì)于拋售美元國(guó)債顯得謹(jǐn)小慎微、投鼠忌器,這些國(guó)家不得不為維持美元國(guó)債的價(jià)格而努力。所以現(xiàn)在維持美元的國(guó)際地位,似乎已經(jīng)不只是美國(guó)人的事情,還有全球最具經(jīng)濟(jì)實(shí)力的幾個(gè)大國(guó)也在幫助他們。實(shí)際上,只要各國(guó)還接受美元作為國(guó)際結(jié)算貨幣,美國(guó)就不愁各國(guó)不增加美元資產(chǎn)。因此,各國(guó)美元資產(chǎn)增加實(shí)際上就一定是持有美國(guó)國(guó)債增加。問(wèn)題是,各國(guó)可以不增加本國(guó)的美元儲(chǔ)備么?答案是,至少現(xiàn)階段很難做到。在美聯(lián)儲(chǔ)的零利率和量化貨幣政策的驅(qū)使下,美元必定大規(guī)模的流出美國(guó),屆時(shí)美元兌世界各主要貨幣貶值,各國(guó)為穩(wěn)定本國(guó)貨幣對(duì)美元的匯率,必須拋出本幣,收購(gòu)美元,則各國(guó)的美元外匯儲(chǔ)備只有增加。美國(guó)越是濫發(fā)美元,各國(guó)就會(huì)被迫持有越多的美元資產(chǎn),各國(guó)的利益與美元也就綁得越緊,這些國(guó)家會(huì)幫助美國(guó)穩(wěn)定其美元的國(guó)際地位,實(shí)現(xiàn)美元問(wèn)題上的共同利益。果真如此,則這些國(guó)家的美元資產(chǎn)就永遠(yuǎn)難以兌現(xiàn)了。

其實(shí),美國(guó)還是很看重美元的國(guó)際基礎(chǔ)貨幣地位的,美國(guó)人從美元的國(guó)際基礎(chǔ)貨幣地位所獲得的好處是巨大的,并且他們必然希望繼續(xù)擁有發(fā)行這種世界貨幣的權(quán)力,說(shuō)美國(guó)要主動(dòng)放棄美元的國(guó)際地位應(yīng)該很少有人相信。但是,由于世界經(jīng)濟(jì)多極化格局的形成,貨幣亦出現(xiàn)多極化格局。歐元的產(chǎn)生對(duì)美元的國(guó)際地位絕對(duì)是一個(gè)很大的挑戰(zhàn),日元、人民幣也在逐漸擴(kuò)大自己的勢(shì)力范圍,所以僅靠美國(guó)一己之力維持美元的國(guó)際地位已經(jīng)變得越來(lái)越艱難。而如果能夠想辦法把世界上經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)的國(guó)家綁在一起,那么美元的國(guó)際地位就能堅(jiān)固不摧。如此看來(lái),美國(guó)加速開(kāi)動(dòng)美元印鈔機(jī)并不是要放棄美元的國(guó)際地位,而是旨在進(jìn)一步加強(qiáng)。美國(guó)擴(kuò)張的貨幣政策的結(jié)果必然是一方面發(fā)生世界性的通貨膨脹,大宗商品價(jià)格上漲,美元貶值,另一方面是各國(guó)持有的美元資產(chǎn)增加,各國(guó)不得不繼續(xù)認(rèn)可美元的國(guó)際貨幣地位。

美聯(lián)儲(chǔ)的零利率和量化貨幣政策至少可以實(shí)現(xiàn)四個(gè)目的,一是如上面的分析所言,世界主要貿(mào)易盈余國(guó)家美元儲(chǔ)備繼續(xù)增加,對(duì)美元的依賴(lài)性增強(qiáng),美元的國(guó)際地位得到鞏固;二是美國(guó)依靠發(fā)行美元增加對(duì)世界其他國(guó)家的貿(mào)易支付,美國(guó)的經(jīng)常收支赤字進(jìn)一步擴(kuò)大,但美國(guó)從國(guó)外得到的商品與勞務(wù)更多,美國(guó)人的消費(fèi)水平更高,截至2006年末,美國(guó)對(duì)外純負(fù)債為2.5萬(wàn)億美元,而1970-2006年美國(guó)經(jīng)常收支逆差累計(jì)額是60455億美元,兩者差額為35000億美元左右,就是說(shuō)此前美國(guó)依靠發(fā)行和支付美元的方式向世界各國(guó)索取了與35000億美元等值的商品和勞務(wù);三是美元貶值,美元的國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力下降,美國(guó)累積債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕。四是由于美元對(duì)世界上大多數(shù)國(guó)家的貨幣貶值,當(dāng)這種貶值幅度達(dá)到很大程度時(shí),美國(guó)就擁有了做空這些國(guó)家中任一種貨幣的主動(dòng)權(quán),使對(duì)方國(guó)家經(jīng)濟(jì)遭受破壞,甚至達(dá)到摧毀該國(guó)經(jīng)濟(jì)、顛覆其政權(quán)的目的。