徐全軍 田力

[摘 要]我國上市公司存在股利信號傳遞失真現(xiàn)象,這是我國股市發(fā)展不健康的關鍵因素之一。股利政策是影響證券市場和上市公司健康發(fā)展的前提。本文對此現(xiàn)象的表面原因及根本原因進行了分析,認為股權結(jié)構不合理是根本原因,并提出了相應的建議。

[關鍵詞]股利分配 信號傳遞失真 股權分置

股利政策是上市公司的三項核心財務政策之一,按照現(xiàn)代股利政策理論,發(fā)放股利政策對上市公司主要作用有:首先,發(fā)放股利可以向外界傳遞本公司經(jīng)營穩(wěn)健的信息,因為只有充足的現(xiàn)金流才能保證股利尤其是現(xiàn)金股利的發(fā)放;第二,減少公司的股權持有者與公司經(jīng)營者之間的委托代理成本。根據(jù)委托代理理論,公司經(jīng)營者為實現(xiàn)自身利益最大化,很可能做出不利于公司股東利益的行為。發(fā)放股利使得經(jīng)營者所能任意支配的現(xiàn)金資源減少,從而減少了代理成本;第三,按照“一鳥在手”理論,在股利與資本利得的選擇中,理性投資者(風險厭惡者)更偏好現(xiàn)實的股利。因此股利政策對上市公司的股價以及其在股民中樹立良好的形象都有較好的作用。

對西方國家上市公司股利政策的研究表明,公司首次發(fā)放股利以及增加股利都會對本公司的股價產(chǎn)生正的效應,投資者也會得到額外受益,尤其是發(fā)放現(xiàn)金股利效應尤其明顯。實際上,公司發(fā)放股利尤其是現(xiàn)金股利,會使得投資者更注重資金的長期增值,而減少對股價波動帶來收益的重視,成為成熟的投資者;另一方面,上市公司要保證穩(wěn)定的發(fā)放股利就要求企業(yè)經(jīng)營者改進經(jīng)營效率,改善經(jīng)營成果,從而達到雙贏的效果。由此可見股利分配在證券市場的建設中起著至關重要的作用。

但是在中國,股利政策對公司股價的效應卻并不明顯,而且,研究表明上市公司首次發(fā)放現(xiàn)金紅利不但不會使投資者得到正的額外收益,反而會使投資者得到負的額外收益 [1] [2]。這也就是說,在中國的股票市場上,公司發(fā)放現(xiàn)金紅利不但會使投資者獲得收益,而且會使投資者遭受損失,即股利的信號傳遞失真了。實際上我國現(xiàn)在證券市場的發(fā)展已經(jīng)有了這樣的趨勢,并且導致中小投資者不重視公司價值,只注重投機獲益,證券市場投機成風,股價波動非常大。這種情況對我國證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展是極其不利的。

筆者認為,存在這樣的現(xiàn)象,從表面上來看主要是因為以下幾個因素:

第一,我國的特殊政策環(huán)境導致了發(fā)放現(xiàn)金股利成為再融資的信號。

2000年中國證監(jiān)會出臺政策,規(guī)定上市公司申請配股或增發(fā)新股必須滿足近三年現(xiàn)金紅利的要求,且規(guī)定近三年上市公司的凈資產(chǎn)收益率必須達到年平均6%以上才能配股。這就意味著,公司要想從市場圈錢,就首先要發(fā)放紅利。而且發(fā)放現(xiàn)金紅利,可以在不改變公司利潤的前提下降低公司的凈資產(chǎn),從而間接提高了公司凈資產(chǎn)收益率。從這一點考慮,公司如果發(fā)放現(xiàn)金紅利,就會向廣大投資者傳遞出這樣的信號:公司有可能要向市場再融資。這是我國現(xiàn)金股利分配導致的負效應所在。

第二,我國現(xiàn)金股利發(fā)放比例過小。

2002年我國上市公司中只有42%的公司進行了純現(xiàn)金分配,而其中每股股利在0.1元以下的又占49%。因此現(xiàn)金股利對投資者收入增加的效應非常小,導致與該公司融資預期效應相比,處于微弱的地位。

第三,我國上市公司股利政策不穩(wěn)定,難以向投資者發(fā)出正確的信號。

數(shù)據(jù)表明我國上市公司不分配股利的公司比例1994年為9.28%,1995年為50.13%,1995年為58.44%,1999年為60.52%。截至1999年末,只有42家公司每年發(fā)放股利,而只有一家公司每年都發(fā)放現(xiàn)金紅利。這樣投資者不能從股利得到穩(wěn)定的回報,證券市場的投資者只能通過投機行為取得資本利得。這也會導致上市公司發(fā)放股利的正效應非常微弱。

以上是表面的淺層次原因,筆者認為我國股利政策信號傳遞失真的現(xiàn)象的根本原因在于:首先,從我國上市公司的股權結(jié)構來看,我國股利信號失真在某種意義上說有其合理化的方面。美國的Rozeff(1982)通過對1974-1980年64個行業(yè)的1000家公司的代理成本和股利政策的實證研究證明[3],如果一家公司具有較高的內(nèi)部職工持股比例,就沒有必要采取支付股利的方法來減少代理成本。按照這一理論,控股的股東數(shù)量越少,發(fā)放股利對減少代理成本的效應越小。按照理論,發(fā)放股利少的情況是符合這一理論的。但必須認識到,這只能說明我國紅利發(fā)放較少具有理論上的合理性,但是它對于上市公司的投資者和上市公司本身帶來的損失是毋庸置疑的。其次,我國上市公司的盈利狀況不能令人滿意。我國自1990年證券市場成立以來,上市公司從證券市場上得到了大量“無償”的資金,但公司的盈利水平卻不見有大的增長,甚至還有下降的趨勢。這樣,一方面公司用于發(fā)放現(xiàn)金股利的來源很少,另一方面一旦公司發(fā)放現(xiàn)金股利就會使廣大投資者把它與企業(yè)融資聯(lián)系起來,從而產(chǎn)生現(xiàn)金股利的負效應。第三,我國對國有企業(yè)上市的定位不準。我國剛開始成立資本市場時,主要目的是為了彌補國家建設資金不足的問題,讓更多的國有企業(yè)從市場上融資。如今國有企業(yè)的主要領導仍然由政府直接任命,經(jīng)營素質(zhì)差;另一方面政府不顧實際情況,片面要求所有的國有資產(chǎn)實現(xiàn)保值增值。這樣由于領導素質(zhì)差,導致企業(yè)經(jīng)營不好,而為了完成上級任務,只有通過向股市融資來實現(xiàn)凈資產(chǎn)的增長。最終導致證券市場只剩下了融資功能,而投資者卻得不到應有的回報。第四,我國上市公司的股權結(jié)構不合理,而且絕大多數(shù)的股份不能流通。由于歷史遺留問題,我國的大部分上市公司的控股股東為國有股和法人股,而且不能流通。在發(fā)行股票時,導致市場上流通的股份少,價格偏高,比國有股和法人股付出的成本多出好幾倍。當上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利時,即使每股發(fā)放的現(xiàn)金股利很少,國有股和法人股也有不錯的收益率。另一方面,當上市公司要再融資時,由于少數(shù)股東占控股地位,他們能輕而易舉的通過再融資方案,而不考慮中小投資者的利益。而這正是問題的根源。

為解決這個問題,筆者建議從以下幾個方面入手:

第一,徹底解決股權分置問題。

根據(jù)上文所述,我國目前的大股東控制上市公司的現(xiàn)象較為普遍,這就使得發(fā)放較少的紅利有其合理的一面。但必須認識到,大股東控制上市公司,而且其股份不能流通,會使得公司的經(jīng)營者不考慮廣大中小投資者的利益,不關心市場上股價的漲跌。只有徹底解決股權分置,讓大股東的股份上市流通,才能使他們關心股價的波動,與中小投資者有共同的利益出發(fā)點。這是解決股利政策信號傳遞的關鍵因素。

第二,加強國有企業(yè)的改制,增強上市公司的盈利能力。

逐步減少政府對國有企業(yè)的約束,同時對于國家應該退出的領域堅決退出,讓民間資本進入完全競爭的市場,發(fā)揮市場經(jīng)濟的作用。政府可以把更多的資金投入到公共服務與社會保障上,以及那些民間資本不愿或不能進入而對國家發(fā)展至關重要的高科技領域和自然壟斷領域。上市公司改制成為符合市場要求的企業(yè)后,會逐步提高對市場的適應能力和本身的盈利能力,這樣能夠向市場提供紅利發(fā)放的來源。

第三,建設良好的證券市場投資環(huán)境。

一方面要加大上市公司和中介機構的誠信建設,改善證券市場的環(huán)境;另一方面大力引進機構投資者和合格境外投資者(QFII),促進證券市場投資者的投資理念理性化,最終平抑股價的巨幅波動,使得價值投資理念深入人心,股利分配成為投資者重要的收入來源。