羅童堂
摘要:本文對影響控制權(quán)私人收益的公司層面因素進行了分析,發(fā)現(xiàn)第一大股東股權(quán)性質(zhì)不同,影響控制權(quán)私人收益的因素也不同。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)債務對第一大股東為國有股或國有法人股公司的控制權(quán)私人收益有顯著影響,而對第一大股東為其他性質(zhì)的公司不明顯。同時發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度對控制權(quán)私人收益具有正向關系,流通股比例對控制權(quán)私人收益具有負向關系,轉(zhuǎn)讓公司的凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)私人收益負相關。
關鍵詞:控制權(quán)私人收益國有股度國有法人股影響因素
隨著股權(quán)分置改革接近尾聲,國內(nèi)資本市場上流通股增多,大股東獲得控制權(quán)私人收益的方式、數(shù)量可會發(fā)生變化,這時研究控制權(quán)私人收益的影響因素顯得很有意義??紤]到第一大股東的股權(quán)性質(zhì)不同,影響控制權(quán)私人收益的因素也會不同,本文在分析中按照股權(quán)性質(zhì)不同將研究對象分為了兩部分。發(fā)現(xiàn)債務融資、股權(quán)制衡、凈資產(chǎn)收益率、流通股比例等都對控制權(quán)私人收益有顯著影響。
一、文獻回顧
Jensen(1976)認為經(jīng)理可以通過所掌握的控制權(quán)獲得在職消費、職業(yè)聲譽等收益。Grossman和Han(1988)認為控制權(quán)私人收益指的是控制性股東所獨占的收益。Dyck和Zingales(2004)則認為控制權(quán)私人收益是公司中只能由控股股東享有而中心股東不能共享的利益。
學者們對控制權(quán)私人收益進行了大量研究,發(fā)現(xiàn)影響控制權(quán)私人收益大小的因素,主要有公司、產(chǎn)業(yè)和制度三個層面。在公司層面,Igor Filatotchev和Tomasz Mickiewicz(2003)發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私人收益大小與所有權(quán)集中度、債務利息率負相關,與控制性股東出資額、項目折舊率正相關。以中國為背景,韓德宗和葉春華(2004)研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私人收益與發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的總資產(chǎn)、上市公司凈資產(chǎn)收益率以及宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)移前該上市公司流通股比率負相關。由于現(xiàn)有文獻對微觀因素的研究較為成熟,本文主要從公司層面對影響控制權(quán)私人收益的因素進行分析。
二、中國上市公司控制權(quán)私人收益公司層面影響因素實證分析
(一)樣本的選取
在樣本的選取中設立如下標準:1,股權(quán)轉(zhuǎn)讓后大股東發(fā)生替換:2,樣本為2001-2006年間發(fā)生在我國滬深兩市A股市場發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司:3,控制性股東的股票價格為控制性股東出售的價格,若未公開披露,該樣本無效;4,控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移是市場行為。不包括無償劃撥等形式實現(xiàn)的無償轉(zhuǎn)讓:5,考慮到數(shù)據(jù)的有效性,交易價格為公開披露的價格:6,收購后的股價為公告之后的交易日的收盤價。根據(jù)上述依據(jù)。共收集有效樣本184家。
(二)控制權(quán)私人收益衡量
Barclay和Holdemess(19891指出:當控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時,控制權(quán)私人收益用受讓方為控制權(quán)支付的每股價格與宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第一個交易日的收盤價之差來估計。采用以下公式衡量控制權(quán)私人收益:
PBC=(P-V)*W/V(1)
v是宣布控制性股權(quán)轉(zhuǎn)移后的股票價值,歐美國家流行用未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來定價,但我國上市公司現(xiàn)金分紅數(shù)極少,而且不穩(wěn)定,難以估算價值,故考慮利用每股凈資產(chǎn)來代替v。W代表變更股權(quán)比例,P代表每股轉(zhuǎn)讓價格。
三、回歸結(jié)果分析
由于中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜,股權(quán)性質(zhì)不同,控制權(quán)私人收益的影響因素也會不同。下表是由兩組股權(quán)性質(zhì)不同的上市公司回歸所得結(jié)果,其中模型1是184家公司的回歸,模型2是由184家公司中股權(quán)性質(zhì)為國有及國有法人股性質(zhì)的103家公司回歸所得。
回歸結(jié)果如上表所示。其中企業(yè)規(guī)模與控制權(quán)私人收益顯著負相關,這可能是因為大公司受到的關注程度更高,同時外界對大公司的監(jiān)管也更嚴,它們較難為自己謀取私利。模型2中,資產(chǎn)負債率與控制權(quán)私人收益顯著正相關,汪輝(2003)的研究表明我國的債務融資與代表公司價值的托賓Q、市凈率和凈資產(chǎn)收益率正相關,基于債務融資能提高公司價值的預期,所以負債率對控制權(quán)私人收益有正向作用。凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)私人收益顯著負相關,這表明,凈資產(chǎn)收益率越低則控制權(quán)私人收益越高,凈資產(chǎn)收益率低,收購方可以用較低的價格購買股份,進而可以獲得進入資本市場的資格,即收購方最終獲得了殼資源。轉(zhuǎn)讓時的流通股比例和股權(quán)制衡都與控制權(quán)私人收益顯著相關,轉(zhuǎn)讓時的流通股比例越小,控股股東越容易進行操縱,從而獲得高控制權(quán)私人收益。股權(quán)制衡度是指大股東持股比例與其他4個股東持股比例之差。股權(quán)制衡度越低,表明股權(quán)越分散,股權(quán)分散就能抑制大股東獲得控制權(quán)私人收益。Jensen(1986)認為,公司持有過多自由現(xiàn)金流量,代理成本將愈大,控制權(quán)私人收益也相應較大。但本文回歸結(jié)果表明代理成本與控制權(quán)私人收益關系不顯著。
四、結(jié)論
(一)第一大股東的性質(zhì)不同,債務融資對不同大股東性質(zhì)公司的控制權(quán)私人收益影響也不同
債務融資對第一大股東為國有及國有法人股性質(zhì)的公司有顯著的影響作用,而對其他公司的作用卻不明顯。
(二)控制權(quán)私人收益與轉(zhuǎn)讓時流通股比例成負相關
流通股比例越小,控股股東越容易進行操縱,獲取的控制權(quán)私人收益也越多。這也為2005年開始的股權(quán)分置改革提供了理論支持,股權(quán)分置改革完成后資本市場上增加了大量的流通股,這對大股東獲得控制權(quán)私人收益有抑制作用。
(三)凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)私人收益顯著負相關
表明控制性股東可以利用上市公司原本不佳的財務狀況作為掩飾,更方便地獲取控制權(quán)私人收益。因此,必須發(fā)揮會計事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等市場中介的責任,并強化信息披露制度。
(四)股權(quán)制衡度與控制權(quán)私人收益顯著正相關
我國上市公司普遍存在一股獨大現(xiàn)象,這不利于抑制控制權(quán)私人收益。應當在上市公司中引進更多的投資主體,投資主體的多元化和股權(quán)的分散能限制控制權(quán)私人收益。