尤哲明

摘要：本文通過計量模型VAIL(向量自回歸)模型，來推斷我國貨幣政策從制定出來傳導至股市產生影響的滯后時間，并對產生滯后的原因進行分析，針對時滯問題提出對策，同時對中國股票市場的建設提出自己的看法與見解。

關鍵詞：貨幣政策股票市場向量自回歸(VAIL)格蘭杰因果檢驗時滯

一、文獻綜述

凱恩斯在《就業(yè)、利息與貨幣通論》中認為利率為主導的貨幣政策比財政政策有效，貨幣政策的傳導機制是這樣一個過程：從刺激經濟增長擴大總需求的角度出發(fā)，貨幣政策的擴張一過貨幣供應量上升一利率下降一總需求以及總收入，在政策選用上，凱恩斯堅持以“相機抉擇”來調控經濟。

隨后以托賓為代表的凱恩斯主義者運用資產組合調整理論來解釋貨幣政策的傳導過程，O理論的傳導機制是：貨幣供應上升一利率下降一股價上升一Q值(資產價格與資產重置成本之比)上升一投資擴大。這一機制起作用的條件有三：1，貨幣政策的非中性：2，貨幣供應量的變動或者利率的變動能夠影響到股票價格的變動：3，股票市場比較發(fā)達，

弗里德曼經過大量的實證研究認為。從貨幣增長率的變化到名義收入的變化需要6-9個月的時間，對物價產生影響要在此后6～9個月。

在國內，巴曙松(2000)對1990-1998年這兩個時間段的貨幣政策對于經濟產出效應和價格變動效應的時滯進行實證分析，認為滯后期分別是7個季度和1個季度。郭菊娥(2001)應用VAR方法分析了中國1993-1999年的季度數據，得出貨幣政策對實際GDP在短期內具有重要的影響，從長期看其影響比較平穩(wěn)，實際貨幣供應量對實際GDP的作用時滯為2個月。劉傳哲、聶學峰(2007)采用自回歸分布滯后模型，分析了在1993年1月到2005年6月M2、利率對上證指數的影響，得出在短期內股價對利率有較強的敏感性，在長期內貨幣供應量對股價有影響。

國內外學者的研究表明，關注貨幣政策傳導機制的實體經濟影響比較多，而得出的結論并不一致。從貨幣政策傳導至股市的效應分析僅僅做了因果關系的分析，并未進入深入分析。并且選用的指標大多是根據國際上通用的一些做法，并未根據中國國情進行調整。

二、數據說明

本文所選取的指標，主要是上證綜指(index)。貨幣供應量(mo)，同業(yè)拆借利率(rate)。在股指的選取中，上海市場無論從市場規(guī)模還是交易活躍程度都有更強的代表性，所以以上證綜指作為代表；在貨幣供應量的選取上，由于目前我國投資股市的資金一般都來源于居民手中的現金及活期存款，因此用mO來表示貨幣供應量：另一方面貨幣供應量是貨幣政策，特別是存款準備金政策傳導的中間目標，與存款準備金率存在著直接聯系，所以用mO來替代存款準備金率；本文利率選用的是30天加權平均銀行拆借利率作為參數變量。所有數據均選用月度數據，其中股指來源于搜狐股票。貨幣供應量與同業(yè)拆借利率來源中央人民銀行網站，跨度從2002年1月至2008年8月，共80組數據，其中在分析過程中將mO與index取對數記為InmO、lnindex，目的在于消除時間序列可能存在的異方差和自相關問題，方便模型的建立與檢驗。

三、實證檢驗

(一)VAP模型估計確定滯后期

VAR方法的最大優(yōu)點就是預先不設定檢驗的因變量，而是根據總體變量及其各期滯后逐個進行回歸檢驗，并依據檢驗結果確定最終的變量關系，而本文檢驗的主要目的在于考察貨幣供給量、利率對股指的時滯效應，即對滯后期的確定。表1顯示了包含Inindex、Inmo、rate不同滯后期數條件下所確定的各統(tǒng)計量的值，各最小值由“*”號標示，可以看出，滯后2或4期作為模型的選擇較優(yōu)。

(二)單整檢驗

在確定滯后期的基礎上對各變量進行平穩(wěn)性判斷。即對各變量進行ADF檢驗。表2中分別對原始變量與其一階差分變量進行ADF檢驗，其中由于上證指數是在某個基期基礎上計算出來的數值。我們有理由對其進行不帶截距項的ADF檢驗。由表2可以得出，Inindex、Inmo、rate均是一階單整的時間序列，記I(1)。這一結果有助于我們判斷三個變量是否存在長期的均衡關系，即可以進行協整檢驗。

(三)協整檢驗

協整關系的研究有助于分析變量之間的長期均衡關系。我們利用iohansen檢驗來判斷Inindex、Inmo、rate以及他們的一階差分是否存在協整關系。表3、表4中表明無論是跡檢驗還是最大特征值檢驗，Inindex、Inmo、rate存在長期的均衡關系。

通過協整檢驗，我們了解到三個變量存在長期的均衡關系，現在我們要做的是，這三個變量之間的因果關系。到底是誰影響了誰。抑或相互影響。表5表明貨幣供應量(Inmo)與股指(Inindex)因果關系不明顯，而利率(rate)會影響股指(Inindex)，在影響股指的同時，股指(Inindex)會有一個反饋的作用，來影響利率(rate)。

四、實證結果分析以及對策

通過ADF單整檢驗、格蘭杰因果檢驗以及VAR(向量自回歸)的滯后階數判斷，我們可以得出如下結論：

(一)中國股票市場的貨幣政策傳導機制。影響股市的滯后時間大約在4個月左右

這里的時滯主要指的是外部時滯，即一個政策實施到產生效果的時間。不包括內部時滯是因為內部時滯很難用指標量化，受人為的因素干預較多。對于產生外部時滯的原因，我們首先應當認為，基于歷史的和現實的理由，政策上的時滯是很難完全消除的，只能改善。至于如何改善。一方面要提高中央銀行的政策獨立性有助貨幣政策的實施，另一方面完善中國股票市場的建設以助于政策效果的顯現，最后在貨幣政策傳導的兩方之間搭建一座暢通無阻的路徑——保證信息的及時公開披露，讓市場做主，政府真正做到在市場背后進行間接宏觀調控。

(二)貨幣政策的中間目標利率和貨幣供應量與股指存在著長期的穩(wěn)定均衡關系

這為政府宏觀調控股市提供了實證依據。一方面，由于我國的股市并不完善，需要政策的大力扶植，如當股市經歷暴漲暴跌時，政府有必要對股市進行宏觀調控。穩(wěn)定市場，堅定信心，這是政府對股市進行調控的時機選擇問題。

另一方面是該如何調控的問題。有必要說明的是，雖然我們通過協整檢驗得到，貨幣供應量、利率與股指存在一個協整，但在短期內。我們通過方差檢驗得出(表6)。短期內貨幣供應量、利率的調整對股指的波動貢獻非常有限，如在20萬期，貨幣供應量對股指只貢獻了1.72％，利率則只有0.95％。隨著時間的推移，我們可以發(fā)現一個有趣的結果，貨幣供應量對股表市場的影響是越來越大，到第10期，達到了10％，而利率的影響卻是先減少，然后再增加的一個趨勢，對這一現象的解釋是，通過利率來調節(jié)股票市場，是