周　炬

一、我國(guó)上市公司股權(quán)融資方式對(duì)代理成本的影響

首先，我國(guó)上市公司中國(guó)家股占多數(shù)，股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)概括是股權(quán)分置，即上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暫不上市流通。股權(quán)分置問(wèn)題是由于我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期，改革不配套和制度設(shè)計(jì)上的局限所形成的制度性缺陷。股權(quán)分置造成上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理、不規(guī)范，表現(xiàn)為：上市公司股權(quán)被人為地割裂為非流通股和流通股兩部分，非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，并且通常處于控股地位。其結(jié)果是，同股不同權(quán)，上市公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，并且產(chǎn)生國(guó)有股“一股獨(dú)大”、甚至“一股獨(dú)霸”現(xiàn)象，在這種情況下，從形式上看非常民主的投票決策制度實(shí)際上演變成了專(zhuān)制，使流通股股東特別是中小股東的合法權(quán)益遭受損害，并且對(duì)公司效益造成負(fù)面影響，這構(gòu)成我國(guó)上市公司股東的最主要代理成本。

其次，但我國(guó)的許多企業(yè)經(jīng)過(guò)股份制改造上市后，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但極力擴(kuò)大發(fā)行額度，而且公司的分配方案也很少支付現(xiàn)金，而多以配股為主，把股票市場(chǎng)作為獲取資金最主要的途徑。甚至認(rèn)為，發(fā)行股票，即可以永久占用這部分資本，不必象銀行貸款和發(fā)行債券那樣還本付息，就可以增加利潤(rùn)，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。但事實(shí)上，如果股權(quán)比例過(guò)高，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。過(guò)分的倚重股權(quán)融資所造成的資本結(jié)構(gòu)不合理，會(huì)使我國(guó)上市公司管理層的代理行為失當(dāng)，由此造成公司的市場(chǎng)效率低下。如果把因此而降低的業(yè)績(jī)也作為股權(quán)融資的一項(xiàng)“成本”，它所引起公司效益的下降肯定會(huì)超過(guò)債權(quán)代理成本。也就是說(shuō)，這些融資成本可以看作是“名義成本”，而“真實(shí)成本”卻又包括很多其他方面。

第三，從目前的狀況看，我國(guó)上市公司經(jīng)理人的報(bào)酬并不高，但這并不能說(shuō)明激勵(lì)成本比較低，而是恰恰相反，經(jīng)理人通過(guò)各種方式獲得的隱性收入并不低，甚至在一定程度上超過(guò)了顯性收入。隱性收入作為一種激勵(lì)成本不但不能激勵(lì)經(jīng)理認(rèn)為股東的利益最大化而努力，相反隱形收入的取得在一定程度上是以股東利益減少為代價(jià)的。這種利益的減少也應(yīng)該看作是我國(guó)上市公司股權(quán)代理成本的一部分。

二、“股權(quán)融資偏好”的原因分析

需要說(shuō)明的是，單純考慮市場(chǎng)機(jī)制在融資結(jié)構(gòu)形成中的作用只能對(duì)個(gè)別公司的融資行為做出解釋,卻不能對(duì)上市公司的整體行為特征做出合理解釋。只有對(duì)上市公司的融資行為進(jìn)行多層面的分析,才有可能揭示上市公司整體所表現(xiàn)出來(lái)的強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好的根源。

（一）公司治理機(jī)制上的缺欠。我國(guó)由于國(guó)有股法人股股份不流通，而且所占的比例較大，所以造成經(jīng)理人并不十分受外部投資者，即廣大股民的約束，而是由最大的非流通股東直接任命。而且從某種角度來(lái)說(shuō)，流通股股東也很難取得企業(yè)的控制權(quán)，所以對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，由于國(guó)有股缺乏人格化的產(chǎn)權(quán)主體，無(wú)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行十分有效的監(jiān)督、控制和管理，而社會(huì)公眾股的分散以及有投機(jī)性色彩和“搭便車(chē)”的目的，因而可能導(dǎo)致股東控制權(quán)的殘缺，對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的約束機(jī)制也并不十分健全，融資對(duì)其幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，也較少有約束的機(jī)制。從財(cái)務(wù)的角度來(lái)說(shuō)，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者和外部投資者的信息也是不對(duì)稱(chēng)的。

（二）融資市場(chǎng)機(jī)制的缺陷。目前，我國(guó)還沒(méi)有建立真正完善的企業(yè)債券市場(chǎng)。債權(quán)融資形式單一，融資渠道比較窄，企業(yè)債權(quán)缺乏流動(dòng)性，債權(quán)人無(wú)法分散風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有建立完善的破產(chǎn)機(jī)制，債權(quán)人不能充分地發(fā)揮“相機(jī)控制”的監(jiān)督功能，在這種不完善的債券市場(chǎng)機(jī)制下，所形成的債權(quán)人代理成本是十分巨大的，導(dǎo)致債權(quán)融資方式尤其是直接融資選擇偏好下降，因此，我國(guó)上市公司即使選擇債權(quán)融資方式，都偏重于間接融資，主要是銀行貸款。這可以體現(xiàn)在較高的資產(chǎn)負(fù)債率和較低的債券融資額上。

（三）企業(yè)經(jīng)理人的“自利”選擇。對(duì)國(guó)有股份制公司的經(jīng)理人員而言，經(jīng)過(guò)放權(quán)讓利的改革，已經(jīng)合法地獲得了企業(yè)的絕大部分控制權(quán)，但與此不對(duì)等的是，并沒(méi)有合法地獲得多少企業(yè)的剩余索取權(quán)，經(jīng)理人員的收益主要是控制權(quán)收益或在職消費(fèi)。由于企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與舉債的比例呈正相關(guān)，如果采用舉債融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率增加，經(jīng)理人員的控制權(quán)收入就會(huì)減少，另一方面，債務(wù)融資需要還本付息，可能使“自由資金”枯竭。因此，自利的經(jīng)理人員必然會(huì)選擇股權(quán)融資而不是債權(quán)融資。

（四）投資者的投機(jī)操作。從投資者的角度上講，除了一些機(jī)構(gòu)投資者在某種時(shí)候要在流通股票市場(chǎng)進(jìn)行企業(yè)收購(gòu)?fù)猓ǔ３Ｊ欠浅？亢蟮囊粋€(gè)選擇），很大一部分機(jī)構(gòu)投資者和股民在股票市場(chǎng)上主要進(jìn)行的是投機(jī)操作，主要目的也是為了賺取其價(jià)差，而不是利得，所以造成上市公司并不十分注意其分紅水平。因而常常用配股這種虛擬的分紅。這也造成了上市公司股權(quán)融資成本的進(jìn)一步降低，進(jìn)一步促成了企業(yè)的股權(quán)融資偏好。

三、我國(guó)上市公司降低代理成本的建議

（一）股權(quán)代理成本的控制

1.積極推行股權(quán)分置改革。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，雖然國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究都支持股權(quán)集中程度和企業(yè)價(jià)值沒(méi)有多大的關(guān)系。但我國(guó)的實(shí)證研究卻顯著表明，國(guó)有股持有與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股持有與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，流通股持有與公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系并不明顯。所以，針對(duì)這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)股權(quán)分置改革。降低國(guó)有股持有份量。目前中國(guó)股市主要有三種途徑實(shí)現(xiàn)股權(quán)分置改革：

（1）配售。配售，是指非流通股股東將其持有的部分按一定的價(jià)格（較低）轉(zhuǎn)讓給流通股股東。轉(zhuǎn)讓后，所有股份全流通。

（2）擴(kuò)股、縮股、送股、縮股結(jié)合。擴(kuò)股方案建議對(duì)現(xiàn)有的流通股按照某一比例送股，使流通股的每股價(jià)值與非流通股每股估值基本一致，然后非流通股在二級(jí)市場(chǎng)全流通。

縮股方案建議將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例合并股份，使合并后的非流通股每股價(jià)值與流通股市場(chǎng)價(jià)格基本一致，然后在二級(jí)市場(chǎng)上全流通。

由于前述二方案都對(duì)上市公司自身?xiàng)l件有一定要求，且方案存在一定的互補(bǔ)性，因此可以結(jié)合考慮。建議對(duì)現(xiàn)有的流通股按照某一比例送股，同時(shí)將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例合并股份，使流通股的每股價(jià)值與非流通股每股估值基本一致，然后非流通股在二級(jí)市場(chǎng)全流通。

（3）定向增發(fā)、定向回購(gòu)、定向增發(fā)與定向回購(gòu)結(jié)合。定向增發(fā)即是以定價(jià)（低價(jià)，如1元）向流通股股東增發(fā)一定股份后，使流通股的每股價(jià)值與非流通股每股估值基本一致，所有股份全流通。

定向回購(gòu)是通過(guò)定價(jià)（以低價(jià)，如1元）向非流通股股東回購(gòu)一定股份后，使流通股的每股價(jià)值與非流通股每股估值基本一致，所有股份全流通。

最后一種方案通過(guò)定價(jià)（以低價(jià)）向非流通股股東回購(gòu)一定股份，同時(shí)以定價(jià)（低價(jià)）向流通股股東增發(fā)一定股份，使流通股的每股價(jià)值與非流通股每股估值基本一致，所有股份全流通。

股權(quán)分置改革可以解決我國(guó)股市“同股不同權(quán)”的問(wèn)題，對(duì)國(guó)有股“一股獨(dú)大”所帶來(lái)的不好影響也會(huì)很大的緩和，同時(shí)也必然會(huì)促進(jìn)證券市場(chǎng)的完善和公司治理制度的改善。股權(quán)分置改革一方面可以降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本；另一方面對(duì)解決股東之間的利益沖突是有效的解決措施。

2.強(qiáng)化公司內(nèi)部外部治理。在公司內(nèi)部治理方面，由于我國(guó)經(jīng)理人的持股比例普遍比較低，并且績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制不健全，這會(huì)影響到他們的積極性，增加代理成本。所以，可以適當(dāng)擴(kuò)大經(jīng)理在公司中的股權(quán)份額。經(jīng)理在公司中的股權(quán)份額越大，他就會(huì)在更大的程度上因自己的行為而受益或受損。在公司外部治理方面，通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)者當(dāng)前或以往績(jī)效進(jìn)行完全事后清償形式的工資調(diào)整過(guò)程來(lái)解決兩權(quán)分離情況下的經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督和約束問(wèn)題，形成一套公平競(jìng)爭(zhēng)的、充分信息的和以信譽(yù)為保證的運(yùn)作機(jī)制；通過(guò)大量所有者控制的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，影響市場(chǎng)價(jià)格，從而促使經(jīng)營(yíng)者增加努力投入，降低成本來(lái)發(fā)揮其制約作用。

3.大力培育合格的機(jī)構(gòu)持股者。我國(guó)的實(shí)證證明，數(shù)個(gè)集中的機(jī)構(gòu)投資者和公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)。因?yàn)樵跈C(jī)構(gòu)投資者的投資行為較理性，市場(chǎng)平穩(wěn)，政府不需要過(guò)多地對(duì)股市的漲跌直接加以干預(yù)。所以，政府部門(mén)在減持國(guó)有股的過(guò)程中，應(yīng)積極推進(jìn)各類(lèi)基金組織的發(fā)展，培育機(jī)構(gòu)持股者的力量，以解決目前投機(jī)過(guò)度、莊家操縱市場(chǎng)的問(wèn)題。但要注意建立有效的配套制度以引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的行為。機(jī)構(gòu)投資者不應(yīng)該由政府來(lái)控制，而應(yīng)該按照市場(chǎng)化的模式來(lái)運(yùn)作。比如，隨著我國(guó)社會(huì)保障體制的改革，將會(huì)形成一些規(guī)模較大的基金組織?？梢詫⑦@些基金與國(guó)有成分進(jìn)行適度的剝離，這樣可以減輕國(guó)家的負(fù)擔(dān)。還可以考慮通過(guò)招標(biāo)的方式，通過(guò)市場(chǎng)來(lái)運(yùn)作這些基金，引導(dǎo)這些基金對(duì)上市公司持股，有效改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

4.嚴(yán)格配股審批制度。鑒于上市公司在配股融資方面存在著無(wú)序現(xiàn)象，因此需進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司配股融資的市場(chǎng)監(jiān)管，如可考慮將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過(guò)程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致等。跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強(qiáng)對(duì)配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。

（二）債權(quán)代理成本的控制

1.加強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)融資。債權(quán)人在公司治理中的作用不容忽視。由于債務(wù)利息采用固定支付方式，債務(wù)的利用減少了公司的自由現(xiàn)金流量，從而縮小了經(jīng)營(yíng)者從事低效投資的選擇空間，減少經(jīng)營(yíng)者用于滿(mǎn)足其個(gè)人私利的“自由現(xiàn)金”，抑制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)，促使經(jīng)營(yíng)者更加努力地工作，做出更有利于提高企業(yè)價(jià)值的投資決策，即經(jīng)營(yíng)者的行為會(huì)更傾向于保護(hù)股東的利益。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，債務(wù)是一種緩和經(jīng)營(yíng)者與股東利益沖突的擔(dān)保機(jī)制，它對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成“硬約束”。

2.各種融資方式的綜合運(yùn)用。在債權(quán)融資中，應(yīng)該將各種具體的債權(quán)資金搭配使用，以實(shí)現(xiàn)各種融資方式之間的取長(zhǎng)補(bǔ)短，相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的債權(quán)融資方式中，銀行借貸與發(fā)行債券無(wú)疑是兩種最為重要的債權(quán)融資方式，在實(shí)踐中應(yīng)該主要通過(guò)它們之間的合理搭配來(lái)實(shí)現(xiàn)代理成本的降低。同時(shí)適當(dāng)增加債務(wù)融資規(guī)模，因?yàn)閭鶆?wù)融資在一定規(guī)模上可以控制股東利益向經(jīng)理等公司內(nèi)部人員轉(zhuǎn)移；可以減少進(jìn)行超額在職特權(quán)消費(fèi)的現(xiàn)金流量；可以有效克服過(guò)度投資問(wèn)題。按照期限的不同可以簡(jiǎn)單地將債務(wù)劃分為短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)。針對(duì)JENSEA&MECKLINGA提出的“資產(chǎn)替代效應(yīng)”現(xiàn)象，MYERS發(fā)表了該研究領(lǐng)域的第一篇同時(shí)又是最重要的文章。他認(rèn)為可以通過(guò)“降低負(fù)債的有效期限”——即債務(wù)到期結(jié)構(gòu)的選擇來(lái)降低債務(wù)代理成本。比如，企業(yè)借入短期債務(wù)較多就會(huì)面臨較強(qiáng)的流動(dòng)性壓力，從而對(duì)投資選擇產(chǎn)生約束，使其不敢投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。并且由于債務(wù)到期日較短，若投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，企業(yè)就會(huì)面臨再融資困境。所以在短期債務(wù)為主的企業(yè)里，“資產(chǎn)替代”行為會(huì)受到很大的限制，債權(quán)代理成本會(huì)得到限制。由此可知在保持負(fù)債總額不變的情況下，改變負(fù)債的長(zhǎng)短期限可以起到降低代理成本的作用。

3.充分發(fā)揮銀行的作用。既然我國(guó)公司債權(quán)融資主要是依靠銀行，那么銀行就要有能力且有動(dòng)力監(jiān)控公司的行為。其能力表現(xiàn)在銀行天然具有強(qiáng)制獲取公司相關(guān)信息的便利，據(jù)此可主動(dòng)插手評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、投資決策、貸款使用等。其動(dòng)力表現(xiàn)在銀行是以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的市場(chǎng)主體，經(jīng)過(guò)改制，應(yīng)該確定銀行自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的地位。當(dāng)然，銀行得以監(jiān)控公司的前提，一是必須在其資源配置決策中不受政府干預(yù);二是要盡快加強(qiáng)相關(guān)法律包括破產(chǎn)法的制定與實(shí)施，沒(méi)有這些法律的支持，銀行對(duì)公司的軟約束特征難以改變。

4.強(qiáng)化債權(quán)人的相機(jī)性控制。在我國(guó)上市公司中，由于破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制尚未真正的建立起來(lái)，因而導(dǎo)致代理成本的提高。而要解決這一問(wèn)題，就必須在破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制正常而有效的發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化債權(quán)人的相機(jī)性控制，確定債權(quán)人在虧損公司破產(chǎn)、清算、暫停和終止上市、重組中的有限和先導(dǎo)地位。所謂“相機(jī)性控制”就是當(dāng)企業(yè)有償債能力時(shí)，股東是企業(yè)的所有者，擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，而債權(quán)人則只是合同收益的要求人；相反，當(dāng)企業(yè)償債能力不足，在破產(chǎn)機(jī)制的作用下，這兩種權(quán)力便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同證券持有人之間的分配與選擇，優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。與股東控制相比，在債權(quán)人控制下，一方面由于企業(yè)的商貿(mào)結(jié)算和貸款都是由銀行進(jìn)行的，所以債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制通常是通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。所以，債權(quán)人控制比股東控制更加有力，把債權(quán)人（尤其是銀行）的“相機(jī)性決策”機(jī)制引入企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，有利于提高治理的效率。

（作者單位：中國(guó)人民銀行長(zhǎng)沙中心支行）