劉　靜

一、香港聯系匯率制的由來、運行機制及變遷

（一）香港聯系匯率制的由來及其運行機制

香港的聯系匯率制度創(chuàng)立于1983年，其背景是1982年撒切爾到北京與鄧小平就香港的前途進行談判，而市場擔心香港的前途不明，連帶對港幣的信心動搖。從1982年7月1日到1983年6月30日，港幣對美元貶值了18%。之后，港幣一路急泄，到9月24日跌至9.6港元兌1美元的歷史最低點。許多商店開始拒絕接受港幣。在這種情況下，港府下決心改變浮動匯率制為聯系匯率制。

這一制度主要是兩個方面的改變。先從1983年10月17日起，匯豐和渣打兩家港島發(fā)鈔銀行在發(fā)鈔之前應先向外匯基金繳納等值美元，以換取“負債證明書 ”作為法定發(fā)行準備。港元和美元的匯率固定在7.8：1。發(fā)鈔行業(yè)可以用“負債證明書”和港幣向外匯基金贖回美元。再是撤銷港幣存款利息稅，這一制度多少挽回了一點信心。由于對香港政治前途的擔憂而造成的香港房產市場和股市價格暴跌，大量資金外逃引致港幣大幅貶值的勢態(tài)得到了遏制。

香港聯系匯率制既不同于“釘住制”，也不同于典型的固定匯率制。聯系匯率制規(guī)定的1美元兌7.8港元的固定匯率只適用于發(fā)鈔行與外匯基金之間的發(fā)鈔準備規(guī)定，以及發(fā)鈔行與非發(fā)鈔行之間港元與美元交易。在香港外匯市場上的港元與美元的交易并不受此約束，匯價由市場的供求力量決定。所以，香港實際上存在兩種匯率，一種是固定的發(fā)鈔行與外匯基金之間的發(fā)行匯率，另一種是自由浮動的市場匯率。

由于香港外匯市場上港元與美元的交易匯價由市場供求關系決定，一般不等于7.8的水平，加上商業(yè)銀行獲取利潤的本質，由此形成了一個“套戥”機制，包括現金套戥和利率套戥。港元對美元匯率的穩(wěn)定性，或者市場匯率與官方匯率的趨同性，主要就由“套戥”機制所維持。透過“套戥”機制的套匯和套利功能，可使港元匯率自動得到調節(jié)，始終保持在聯系匯率附近波動。

（二）香港聯系匯率制的變遷

香港聯系匯率制自實施以來，為了適應經濟金融形勢的變化，也曾有過一些變革。最早由于東南亞金融風暴的沖擊，香港特區(qū)政府在1998年9月推出“七項技術措施”，把貨幣局制度現代化。除了貼現窗之外，“措施”最主要的改變，是“金管局向香港所有持牌銀行提供明確保證”，“可以按……港元兌美元的固定匯率，把它們的結算戶口內的港元兌換為美元”。不過，這個兌換保證只是單向的、弱方的保證。意即金管局將按7.80匯價從銀行買入港元，賣出美元。

2003年后期開始，國際投資者及投機者憧憬人民幣會大幅升值，資金涌進香港，令港元匯率偏強，利率偏低，銀行體系的總結余高企，引致樓市以至其它經濟環(huán)節(jié)出現一些不平衡的情況。2005年5月18日，金管局宣布實施三項優(yōu)化聯系匯率制度運作的措施：推出強方兌換保證，金管局會在7.75的水平向持牌銀行買入美元；將當時金管局在7.80水平出售美元予持牌銀行的弱方兌換保證移至7.85的水平，讓強弱雙向的兌換保證能對稱地以聯系匯率7.80為中心點而運作；在強方及弱方兌換保證水平所設定的兌換范圍內，金管局可選擇進行符合貨幣發(fā)行局制度運作原則的市場操作。自此，香港貨幣局的兌換保證變成雙向的、對稱的機制。

在1998年9月的“七項技術措施”到2005年5月的“三項優(yōu)化措施”之間，金管局也就貨幣基礎的界定、各組成部份的可轉換性及可兌換性、以至貨幣局的賬目、運作規(guī)則及透明度等方面，推出種種改革。就貨幣基礎來說，它已擴大為包括4個組成部份：（1）發(fā)鈔的負債證明書；（2）政府發(fā)行的流通紙幣及硬幣；（3） 銀行體系總結余；（4）未償還外匯基金票據及債券?；旧?，這些改變都是針對“不靠政府干預而靠市場動力的固定匯率制度”的“兩個關鍵”——即（1）政府對貨幣基礎的適當界定和控制；（2）政府設計一套切合實際的游戲規(guī)則，讓市場參與者可以充份地進行低價買入，高價賣出的套戥活動。香港的聯系匯率制度，終于從“變相的央行干預”，改成以規(guī)則為主，更有效地利用市場自利的套戥力量的制度，雖然金管局因應香港作為國際金融中心以至銀行系統(tǒng)的不平衡結構的現實，保留了少部分的酌情權。

二、香港聯系匯率制的積極作用及其局限性

（一）香港聯系匯率制的積極作用

1.有效控制了港元貨幣供應的增長，保持了港元幣值的基本穩(wěn)定

由于聯系匯率制在發(fā)鈔程序上必須以等值的美元向外匯基金換取負債證明書，從而完全排除了港元發(fā)行體制濫發(fā)的可能性。貨幣發(fā)行量和貨幣增長率最終由國際收支狀況決定，這就為貨幣發(fā)行和貨幣量的增長提供一個約束機制，避免了早先實行浮動匯率制時期存在的隨意性和任意性，通貨膨脹率明顯降低，因而大大減輕了港元貶值的壓力，有利于港元幣值的穩(wěn)定。

2.提高了香港金融體系承受政治經濟振蕩和國際金融沖擊的能力

聯系匯率制自實施以來，經歷了1984年中英關于香港前途問題的談判，1984-1987年間5次大的港元投機風潮，1987年的全球股災，1989年的政治性擠提，1990年的海灣戰(zhàn)爭，1995年墨西哥貨幣危機以及1997年東南亞金融危機等對香港的沖擊。在數次港元風潮中，港元兌美元的最低價僅為7.950，最高價為7.714，波幅未超過2%，而平均偏離幅度僅約0.3%。整體金融體系未因震蕩而出現混亂情況，顯示了該制度的有效性。

3.促進了國際貿易的發(fā)展和國際資本的流動

在很長一段時期，美國曾一直是香港最大出口市場，而中國內地經港轉口貿易亦以美元計價，其中以美元計價部分占香港對外貿易約7成左右。因此，港元與美元掛鉤，方便經濟主體在國際投資、國際貿易和國際信貸等涉外經濟活動中進行成本利潤核算，降低了其面臨的匯率風險和交易成本，使香港在國際貨幣市場和國際資本市場中占據有利地位。

4.具有較強的可操作性，更易實現穩(wěn)定匯率的貨幣政策目標

香港作為一個完全開放的、易受內外部各種因素影響的小型市場經濟體系，對外貿易在香港經濟中占有重要地位。港元與美元保持固定匯率，達到了穩(wěn)定幣值的目的，并且，貨幣當局不需要再通過調整匯率來反映本幣的真實價值。聯系匯率制給予當局穩(wěn)定匯率的充分余地，簡便易懂、透明度高，易被社會普遍接受?？梢哉f，聯系匯率制度是穩(wěn)定港元、穩(wěn)定香港經濟和金融體系的核心和基石。

（二）香港聯系匯率制的局限性

1.喪失了貨幣政策的獨立性，易受美國經濟的影響

根據經濟學家克魯格曼的“三元悖論”，香港選擇了匯率的穩(wěn)定性和資本的流動性，就必然放棄貨幣政策的獨立性。在聯系匯率制度下，香港的利率不能根據內部經濟需要主動調節(jié)資金供求，只能被動地跟隨美國的利率變化。港元與美元掛鉤使香港經濟過分依存于美國經濟，美國的經濟波動和商業(yè)循環(huán)極易波及香港。同時，由于沒有有效的貨幣工具可以預先防范或處理經濟過熱，因此可能會加深經濟周期的幅度。例如20世紀90年代，香港經濟過熱本應該提高利率，卻為保持聯系匯率而跟隨美國利率政策，使香港付出了很大犧牲，過早進入不該進入的調整時期。

2.港元被動追隨美元匯價的變化，無法通過匯率的調整調節(jié)國際收支

聯系匯率制使得香港進出口在很大程度上被動接受美元匯價的變化，不能通過本幣匯率的調整來調節(jié)國際收支。目前香港特區(qū)憑借其國際貿易、金融、航運及服務中心的地位，以巨額的勞務貿易順差彌補貿易的入超。但如果香港的有形貿易赤字得不到改善，影響到國際收支狀況，將會威脅到港元匯率的穩(wěn)定。特別是在東南亞國家貨幣匯率下降的情況下，港元維持聯匯制會使港元保持強勢，波及香港出口、旅游和零售等行業(yè)，影響經濟增長。

3.為維持聯系匯率制必須保持大量外匯儲備，占用了大量的發(fā)展與建設資金

大量外匯儲備可以使香港的金管局在必要時有能力進行市場干預，同時也可以加強公眾對維持聯系匯率制的信心。對于香港這樣的自由化程度極高的小型外向經濟體系而言，這個特點更加突出。根據香港金融管理局的統(tǒng)計數據，截至2007年9月底香港竟擁有官方外匯儲備資產1408億美元，相當于香港流通貨幣的7倍，約占港元貨幣供應量M3的36%，全球排名第9位。［3］而據香港金融管理局2009年3月9日宣布的最新數據，香港截至2009年2月底的官方外匯儲備資產總額為1771億美元，在全球排行第八，相當于香港流通貨幣的7倍多，約占港元貨幣供應M3的42%。如此巨額的外匯儲備必然占用大量的資源，也加大了外匯儲備管理的風險和成本，從而影響香港經濟的發(fā)展。

三、金融危機下香港匯率制度的現實選擇

（一）當前形勢下香港聯系匯率制面臨的挑戰(zhàn)

金融海嘯席卷全球，歐美金融機構、基金都面臨充實資本、去杠桿化的過程，相應的資金也紛紛撤回本土，香港市場也處于動蕩之中。

盡管匯率最終將由基本面決定，在許多情況下，匯率會在很大程度上受到國際資本流動的影響。香港政府承諾對存款進行100%的保障，香港又是全球資金流動最順暢的地方，從而成為資金避險的首選。而市場對美元中長期走勢不看好，以及存在的對港元與人民幣掛鉤的憧憬，都是港幣具有長期吸引力的原因。并且，鑒于銀行在金融危機中嚴重惜貸，且流動性相對寬裕，又將推動短期拆息降至近零水平，香港極可能陷入流動性陷阱，從而令聯系匯率所固有的匯率與息率自動調節(jié)機制暫時失效。雖然金管局宣稱完全有信心保證銀行體系對港幣流動性的需求，也沒有外圍資金有針對性的對港幣發(fā)起沖擊的跡象，但在目前的形勢下，要維護聯系匯率制度絕非易事。

（二）金融危機下香港匯率制度的現實選擇

在目前金融危機波及全球的新形勢下，我們不得不重新思考：聯系匯率制度是否還是香港金管局的最佳選擇？在維護聯系匯率制難度加大的情形下，香港的金管局是選擇堅守，還是放棄？

1.香港聯系匯率制成功運行25載的實踐證明了其強大的適應能力

香港聯系匯率制自1983年實施以來，經歷了1987年的全球股災、1992年的歐洲匯率機制解體、1997年的香港回歸以及亞洲金融危機中巨額國際游資多番炒作等事件。面對股市大跌、銀行擠提行等市場反應，香港的經濟和金融受到巨大沖擊。但由于香港金融管理當局采取了一系列措施，聯系匯率不僅沒有被廢除，而且還得到了鞏固，充分表現出承受力，香港貨幣市場匯率的波動從未超出1%的水平，在經濟復蘇中發(fā)揮了穩(wěn)定的作用。實踐證明，優(yōu)化后的聯系匯率制度運行良好，保證了香港經濟的穩(wěn)定發(fā)展。

究其原因，從經濟方面看，首先，香港經濟基礎雄厚，香港經濟恪守自由開放的市場原則，同時一直執(zhí)行穩(wěn)健的宏觀經濟政策，一向奉行審慎的財政政策。其次，香港經濟結構靈活、效率高，特區(qū)政府結構精簡，公共開支僅占本地生產總值的18%，公共政策以自由市場為主導，這些因素使香港在面對外來沖擊時靈活應變，迅速調整。再次，香港貨幣局制度得到強大的外匯儲備的支持。從政治方面來看，首先，中國政府支持香港實行聯系匯率制度，并明確表示在必要時以中國的外匯儲備支持香港聯系匯率。其次，香港市民對港元有信心。

2.表面上香港可以選擇其他匯率制度，但時機尚不成熟

隨著經濟、金融形勢的發(fā)展，金管局還可以有多種匯率制度的選擇。表面上，香港聯匯制可以重新改回浮動匯率制；或者改為與美元及人民幣雙掛鉤；或者改為與人民幣單獨掛鉤；或者干脆人民幣化。浮動匯率制下匯率的波動可能會動搖人們對港元的信心，再次使香港面臨“港元危機”。而選擇單掛鉤外的其它形式（雙掛鉤或參考一籃子貨幣浮動）則會嚴重沖淡安排的透明度以及削弱制度最根本的動力：基于市場自利的套戥——特別是貨幣套戥活動，這樣做的合理性比浮動高不了多少。而港元與人民幣單掛鉤或者干脆人民幣化，在未來或許是一種可能的選擇，但是這兩種選擇都需要一定的條件，即人民幣變成完全可兌換；以及大陸跟香港的經濟融合到達了一個成熟的階段，亦即符合及滿足實質趨同、名義趨同、風險分享等準則和要求。而這些條件在短期內并不可能馬上得到實現。

3.從現實因素分析，在可以預見的將來，香港金管局不會放棄聯系匯率制

（1）香港以貿易為主的經濟結構短期內難有根本改觀，它要求運行聯匯制以降低匯率風險。聯系匯率制有利于國際貿易的開展和國際資本流動，更適應香港開放自由的經濟環(huán)境。

（2）雖然遭受金融危機打擊的美國經

濟陷入衰退，但美元作為國際儲備和清算支付體系中的主導地位目前仍然穩(wěn)固，在短期內還不大可能發(fā)生動搖。此外，美元弱則港元弱，在金融危機的大背景下，卻是有利于香港地區(qū)擴大出口的。

目前世界經濟都面臨著衰退和通貨緊縮的可能，盡管歐盟以及中國、印度在世界經濟領域的影響力日益加大，但我們可以斷言，在較長一段時間內，國際貨幣體系仍會是包括美元、歐元、日元等一系列貨幣在內的多元化國際儲備體系。過去，美元之所以成為國際儲備貨幣，在于世界人民對美元的信任，這種信任依靠的是美國強大的經濟實力和政治影響力。雖然目前美元走勢疲軟，但在世界經濟遭受金融危機的環(huán)境下，沒有哪個國家的貨幣能夠獨善其身。可以說，目前我們還沒有看到完全能夠替代美元的國際儲備貨幣出現。

（3）隨著歐盟、日本乃至中國的崛起，美國已不再是世界上唯一的超級大國，其對整個世界經濟、政治的影響力較以前也有所削弱，但美國經濟對香港的影響以及香港經濟對美國經濟的依賴性在短期內難以改變。

（4）香港聯系匯率制成功運行25載的實踐，加強了香港及至世界人民對聯匯制的信心。此外，香港龐大的官方儲備為金管局干預外匯市場提供了充分的保證，加上中國政府的明確表態(tài)，金管局應當能夠在金融危機中堅守聯系匯率制，以港元幣值的穩(wěn)定促進香港經濟的健康發(fā)展。

至此，我們可以得出結論：由于港元與美元掛鉤已成功實施了一段較長的時間，如果金管局貿然將其撤銷，必定會影響國際社會對港元穩(wěn)定的信心，為香港整體經濟帶來負面的后果。至少在較長一段時間內，港元與美元掛鉤的聯系匯率制仍然是適應香港經濟特色的比較穩(wěn)定的匯率制度；即使在金融風暴席卷全球的情況下，它仍然是香港金管局較好的選擇。

（作者單位：中南財經政法大學新華金融保險學院）