付　鵬

摘要：文章集中研究了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略、投資行為，并以此為依據(jù)分析其與股市波動(dòng)性及收益率的相關(guān)性。這對于更好的分析探討現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展策略，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對我國股票市場的積極作用，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者與股票市場的良性互動(dòng)發(fā)展具有實(shí)際意義。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者股票市場波動(dòng)性

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)03-139-02

20世紀(jì)70年代以來，全球金融市場的一個(gè)突出表現(xiàn)就是機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展。無論發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，投資主體結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者的比重不斷增加，金融市場機(jī)構(gòu)化傾向越來越明顯。目前，機(jī)構(gòu)投資者已成為證券市場的主導(dǎo)力量，它們持有的證券一般占證券總額的大半部分。中國的資本市場成立雖不過十幾個(gè)年頭，但發(fā)展迅速，已成為國民經(jīng)濟(jì)生活中不可或缺的重要組成部分。根據(jù)最新報(bào)告顯示，機(jī)構(gòu)投資者在兩市中的掌控已經(jīng)達(dá)到了空前的程度。機(jī)構(gòu)投資者持股市值占流通市值的比重超過35％，其在12個(gè)行業(yè)的持股比例達(dá)到30％以上。

鑒于我國資本市場的不完善，機(jī)構(gòu)投資者對股票市場的作用也有很大的不確定性。筆者希望通過對機(jī)構(gòu)投資者的研究對這些問題一一加以解答，以此分析探討現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展策略。

一、國外研究現(xiàn)狀

1機(jī)構(gòu)投資者與市場波動(dòng)性。一般情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者信息通暢、交易成本低，容易加速資產(chǎn)價(jià)格向基本面的靠攏，而且機(jī)構(gòu)類型和規(guī)模的分敢化也會(huì)相應(yīng)的降低風(fēng)險(xiǎn)并對金融市場起到穩(wěn)定作用。

Badrinath，Gay，andKale(1989)分析了機(jī)構(gòu)投資者持股的模式，尤其是其安全性的投資原則和市場風(fēng)險(xiǎn)對其投資組合選擇的影響，實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者偏好低風(fēng)險(xiǎn)的股票，并更多得持有大公司及以往業(yè)績表現(xiàn)好的公司的股票。原因如下：一是機(jī)構(gòu)投資者都遵循“謹(jǐn)慎”原則；二是機(jī)構(gòu)投資者具有信息方面的優(yōu)勢；三是機(jī)構(gòu)投資者更加理性且不容易受到噪音交易的影響。作者尤其強(qiáng)調(diào)的是數(shù)據(jù)很好的支持了投資經(jīng)理謹(jǐn)慎性的投資原則，因?yàn)槠涿媾R客戶損失的潛在成本，并且若被認(rèn)定是進(jìn)行了一個(gè)輕率的投資，則很可能受到基于普通法系下的法律制裁。因此其在進(jìn)行投資組合的構(gòu)造時(shí)不僅僅要考慮最基本的投資標(biāo)準(zhǔn)，而且會(huì)使其投資更加表現(xiàn)出審慎的特點(diǎn)。Faugere and Shawky(2003)研究了納斯達(dá)克市場2000年3月到8月的下跌，這段時(shí)間其市值下跌了46.23％。他們發(fā)現(xiàn)在這段時(shí)間內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更加偏好持有低波動(dòng)性的股票，這也表示機(jī)構(gòu)投資者對于下跌的風(fēng)險(xiǎn)相對更加敏感，因此其在市場下跌時(shí)的表現(xiàn)要強(qiáng)于個(gè)人投資者。Gompers and Metrick(2001)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股票規(guī)模存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。從1980年到1996年這段時(shí)間里，大的機(jī)構(gòu)投資者幾乎將其在股市中的投資翻了一倍并極大得增加了對大公司股票的需求，進(jìn)而使大公司的股價(jià)相對于小公司上漲了50％，而一般說來大公司股票的波動(dòng)相對較小，從而說明機(jī)構(gòu)投資者傾向于持有低波動(dòng)性的股票。De Long，Shleifer，Summers and Waldmann(1990)著重研究了市場上的噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者是比個(gè)人投資者更加理性的，其對經(jīng)濟(jì)以及定價(jià)過程更加了解，機(jī)構(gòu)投資者的理性交易能夠抵消個(gè)人投資者的非理性交易，從而起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。

此外，Martin T.BoM and Janusz Brzeszczynski(2006)通過波蘭養(yǎng)老金的數(shù)據(jù)實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者對股票回報(bào)和波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持有的增加雖然改變了總股票回報(bào)的自相關(guān)性以及波動(dòng)結(jié)構(gòu)，然而也降低了指數(shù)股票回報(bào)的波動(dòng)性。JackJ.W.Yang(2002)研究了中國臺灣的機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)主要是一些外國機(jī)構(gòu)投資者采用反向投資策略并起到了穩(wěn)定市場的作用。

以上這些研究都說明機(jī)構(gòu)投資者有助于減少市場的波動(dòng)性。然而另一方面，一些研究卻發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與市場波動(dòng)性之間存在正相關(guān)關(guān)系。

Sias(19961直接分析了證券收益的波動(dòng)性和機(jī)構(gòu)所有權(quán)水平的普遍關(guān)系。他發(fā)現(xiàn)在考慮了資本化后，機(jī)構(gòu)所有權(quán)和證券市場波動(dòng)性之間存在正的同期關(guān)系。這也許是由于風(fēng)險(xiǎn)更大的有價(jià)證券對機(jī)構(gòu)投資者較有吸引力，也許是由于機(jī)構(gòu)的持有增大了波動(dòng)性。在進(jìn)行了實(shí)證研究之后，他并沒有發(fā)現(xiàn)有明顯的證據(jù)表明波動(dòng)性大的股票更加吸引機(jī)構(gòu)投資者，然而機(jī)構(gòu)持有的增加卻明顯的會(huì)帶來證券波動(dòng)性的增大，這與第二個(gè)假設(shè)是一致的。

與以上解釋相反的是，Lakonlshok and Shhifer(1994)從投資策略的角度出發(fā)，認(rèn)為理性的機(jī)構(gòu)投資者有時(shí)會(huì)偏好高風(fēng)險(xiǎn)的股票從而增加股票的波動(dòng)性，這源于其對近期業(yè)績的關(guān)注而導(dǎo)致的短期行為。雖然相對于個(gè)人投資者來說。機(jī)構(gòu)投資者更應(yīng)該奉行價(jià)值投資的策略，但是因?yàn)闊衢T股票在近期內(nèi)更可能有良好的表現(xiàn)，因此投資于熱門股能被發(fā)起人認(rèn)為是一種更加“謹(jǐn)慎”的投資并且看起來是更加“保險(xiǎn)”的。然而長期來看，這種熱門股相對于價(jià)值型股票而言具有更大的波動(dòng)性和更低的收益率。Kothare and Laux(1995)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的程序交易和大額交易可能會(huì)造成更大的波動(dòng)性。他們發(fā)現(xiàn)在納斯達(dá)克股市中機(jī)構(gòu)投資者的活動(dòng)拓寬了出價(jià)一詢價(jià)體系的寬度，增加了因大額交易所帶來的流動(dòng)性，但同時(shí)帶來了更大的波動(dòng)性，雖然這種相關(guān)性并非很明顯。

Brown and Brooke(1993)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)進(jìn)行噪音交易從而增大了市場波動(dòng)性，他們的羊群交易造成了證券價(jià)值的大幅波動(dòng)。尤其是在其投資組合中，一些母公司對其子公司進(jìn)行讓股撤資時(shí)。機(jī)構(gòu)會(huì)對這些子公司的股票進(jìn)行清算，便造成了這些股票價(jià)值暫時(shí)性的下降壓力。此外。這種機(jī)構(gòu)需求在事后的大量變化也會(huì)與母公司事前的一些特性直接相關(guān)，以至于機(jī)構(gòu)的羊群交易會(huì)對公司價(jià)值造成很大的反向沖擊。

然而，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對市場波動(dòng)性的影響尚存在很大的不確定性(Lakonishokand shhifer，1994)。通過研究機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)來考察其對股價(jià)的潛在影響是建立在兩個(gè)假設(shè)的前提下：一是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者股票需求的變化對股價(jià)的影響比個(gè)人投資者對股價(jià)的影響大的部分原因，是由于機(jī)構(gòu)投資者交易的羊群效應(yīng)和關(guān)聯(lián)交易所致；二是機(jī)構(gòu)投資者的策略不是根據(jù)股票基本面選擇的，而是由基金管理中的代理問題被迫促成的。機(jī)構(gòu)投資者的信息雷同性、業(yè)績的相對評價(jià)等因素在較大程度上易導(dǎo)致交易行為的羊群效應(yīng)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者得到不相關(guān)的信息或?qū)ο嗤畔⒆龀霾煌斫鈺r(shí)，那么其交易行為不會(huì)產(chǎn)生羊群效應(yīng)。相反，理性的機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)采取反轉(zhuǎn)策略，即購買股價(jià)過度下跌的股票，拋售股價(jià)過度上漲的股票。委托方對短期業(yè)績的重視，會(huì)迫使基金經(jīng)理們選擇短期策略，這種策略建立在技術(shù)分析和其他類型的反饋交易