張　亨

[摘 要]本文通過(guò)對(duì)世界主要IPO定價(jià)機(jī)制的分析，總結(jié)出各種IPO定價(jià)機(jī)制的主要特點(diǎn)、優(yōu)勢(shì)與不足，希望其他國(guó)家和地區(qū)的各種IPO定價(jià)機(jī)制能為我國(guó)IPO實(shí)踐提供有益的借鑒。

[關(guān)鍵詞]固定價(jià)格 競(jìng)價(jià) 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)

IPO定價(jià)機(jī)制（IPO pricing mechanism s），是指關(guān)于獲準(zhǔn)首次公開(kāi)發(fā)行股票資格的上市公司與其承銷商確定股票發(fā)行價(jià)格并出售給投資者的一種制度安排。它規(guī)定了發(fā)行人和承銷商向投資者發(fā)行股票時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循的規(guī)則和程序。

世界上使用的三種主要的IPO定價(jià)機(jī)制是：（l）固定價(jià)格（fixed price）；（2）拍賣（auction）；（3）累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)（book building）。

一、固定價(jià)格機(jī)制

固定價(jià)格發(fā)行方式又被稱為公開(kāi)售股、公眾申購(gòu),是指由發(fā)行人和承銷商根據(jù)股票發(fā)行估值方法，確定一個(gè)固定的股票發(fā)行價(jià)格并以此作為發(fā)行價(jià)銷售股票。其基本特征是：第一，發(fā)行價(jià)在承銷商獲得投資者訂單之前就已經(jīng)確定，由投資者進(jìn)行申購(gòu)。第二，承銷商在定價(jià)時(shí)并未獲取所需的市場(chǎng)需求信息。

根據(jù)承銷商有無(wú)股票分配權(quán)力，固定價(jià)格發(fā)行方式可以分為允許配售和公開(kāi)認(rèn)購(gòu)兩種。前一種方法下承銷商擁有股票分配的權(quán)力。后一種方法則更為普遍，在發(fā)售期間，當(dāng)出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)時(shí)，根據(jù)股票分配方式不同可以分為以下兩種情況：第一，通過(guò)搖號(hào)抽簽等方式確定投資者及其所獲股票分配數(shù)量（如中國(guó)）；第二，承銷商根據(jù)投資者的申購(gòu)數(shù)量按比例進(jìn)行分配（如中國(guó)香港、新加坡等）。

固定價(jià)格法具有如下特點(diǎn)：（1）公平原則。承銷商必須處理所有投資者的申購(gòu)，無(wú)論其是機(jī)構(gòu)投資者還是中小投資者。如果出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)的情況，公平條款就會(huì)按比例分配股票。[3]（2）從承銷商確定發(fā)行價(jià)格到投資者申購(gòu)股票之間，存在一定的時(shí)間間隔。（3）投資者申購(gòu)需要預(yù)先全額繳款，申購(gòu)款在申購(gòu)期間予以凍結(jié)，申購(gòu)未成功后解凍并返還，而該筆資金的利息由發(fā)行人獲得。

固定價(jià)格法的主要優(yōu)點(diǎn)在于：首先，操作程序簡(jiǎn)單，有效的節(jié)約成本。不需要承擔(dān)高昂的營(yíng)銷成本，對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模較小的國(guó)家或發(fā)行量比較小的項(xiàng)目比較適合。其次，預(yù)繳款保證了申購(gòu)資金及時(shí)到位，同時(shí)可以為發(fā)行人帶來(lái)利息收入。

二、拍賣機(jī)制

拍賣機(jī)制為兩種基本類型：（1）單一價(jià)格拍賣。在這種定價(jià)方式中，首先投資者以不低于承銷商宣布的競(jìng)標(biāo)底價(jià)進(jìn)行申購(gòu)；申購(gòu)結(jié)束后，承銷商對(duì)所有有效申購(gòu)按照價(jià)格從高到低進(jìn)行排序，累計(jì)申購(gòu)數(shù)量，直到累計(jì)申購(gòu)數(shù)量達(dá)到新股的發(fā)行數(shù)量。累計(jì)申購(gòu)數(shù)量達(dá)到新股發(fā)行數(shù)量時(shí)的申購(gòu)價(jià)格為有效申購(gòu)；承銷商確定上述價(jià)格即為IPO股票最終的統(tǒng)一發(fā)行價(jià)格。（2）歧視性價(jià)格拍賣。這種定價(jià)方式與單一價(jià)格拍賣的競(jìng)價(jià)過(guò)程基本相似，區(qū)別是中標(biāo)的投資者必須以自己申報(bào)的申購(gòu)價(jià)格來(lái)購(gòu)買IPO股票，最終的拍賣價(jià)格不是統(tǒng)一的。

除上述兩種基本拍賣方式之外，還有一種使用比較廣泛被的拍賣方式，即“骯臟拍賣”。它是指在一般競(jìng)價(jià)拍賣的原則下，但承銷商在一定程度上擁有決定最終發(fā)行價(jià)格的權(quán)力。

拍賣定價(jià)方式主要的特點(diǎn)是：在該方式下，由于股票發(fā)行價(jià)格是由競(jìng)價(jià)結(jié)果決定，該價(jià)格實(shí)際是市場(chǎng)出清價(jià)格，因?yàn)樵谠搩r(jià)位水平幾乎不存在任何超額需求問(wèn)題。價(jià)格在收集信息之后根據(jù)市場(chǎng)的供求狀況進(jìn)行確定，股票的分配是在投標(biāo)結(jié)果基礎(chǔ)上進(jìn)行的，因此承銷商和發(fā)行人的影響力在各種定價(jià)方式中是最小的。因此也被認(rèn)為是市場(chǎng)化程度最高并且相對(duì)公平的定價(jià)方式。一般認(rèn)為，該定價(jià)方式能夠降低新股發(fā)行的抑價(jià)程度，IPO的有關(guān)實(shí)證研究也表明，拍賣法下抑價(jià)水平一般低于累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)法。但是，拍賣發(fā)行方式缺乏選擇理想股東結(jié)構(gòu)方面的功能，同時(shí)該方式在使用中會(huì)出現(xiàn)投資者“搭便車”現(xiàn)象。

三、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制

累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)包括三個(gè)步驟：確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和價(jià)格支持。承銷商首先根據(jù)發(fā)行公司股票的估值和其他綜合因素確定出一個(gè)價(jià)格區(qū)間，作為投資者判斷股票價(jià)格的依據(jù)，向潛在的投資者介紹發(fā)行人的基本情況。同時(shí)要求投資者在價(jià)格區(qū)間內(nèi)跟據(jù)不同價(jià)格申報(bào)認(rèn)購(gòu)數(shù)量，這一申報(bào)認(rèn)購(gòu)價(jià)格和數(shù)量的時(shí)期就是累計(jì)投標(biāo)階段。累計(jì)投標(biāo)階段結(jié)束后，承銷商將全部投資者在同一價(jià)格之上的申購(gòu)量累計(jì)計(jì)算，得出不同價(jià)格之上的申購(gòu)數(shù)量。最后，按照超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，確定發(fā)行價(jià)格并跟據(jù)投標(biāo)情況對(duì)投資者分配股票。在股票上市后的一個(gè)月內(nèi)，承銷商還要對(duì)該股票進(jìn)行價(jià)格支持，即當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格低于發(fā)行價(jià)時(shí)，承銷商必須買入股票，維持價(jià)格。這一時(shí)期就是價(jià)格支持階段。

累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的主要特點(diǎn)包括：（1）承銷商分配股份的權(quán)力。在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式下，承銷商擁有根據(jù)詢價(jià)信息進(jìn)行股份分配的權(quán)力。承銷商擁有分配股份的權(quán)力是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式的本質(zhì)所在。（2）投資者不同。在固定價(jià)格和拍賣方式下，參與并獲得IPO的可以是中小投資者；但是在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式下，獲得IPO的大多數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者。

累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式與其他發(fā)行方式相比具有以下優(yōu)勢(shì)：（1）事先不確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量，根據(jù)投資者的需求信息確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量，發(fā)行價(jià)格由市場(chǎng)供求決定。（2）在發(fā)行人、承銷商和投資者之間建立了充分的溝通機(jī)制，減輕了發(fā)行人、承銷商和投資者三者之間信息不對(duì)稱程度。（3）發(fā)行人和承銷商可以了解每位投資者的情況，同時(shí)發(fā)行人可以選擇理想的股東結(jié)構(gòu)，有助于上市公司改善治理結(jié)構(gòu)，提高公司質(zhì)量。（4）促使投資者獨(dú)立評(píng)估擬發(fā)行的股票，減少搭便車的現(xiàn)象。

累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式對(duì)股票市場(chǎng)的基本環(huán)境也提出了較高的要求。機(jī)構(gòu)投資者在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)中發(fā)揮了重要的作用。因此，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的比重和素質(zhì)就成為累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)發(fā)行能否成功的重要條件。

四、混合定價(jià)機(jī)制

混合定價(jià)機(jī)制，是指將上述三種基本定價(jià)方式結(jié)合起來(lái)的一種方式，也就是在一次IPO過(guò)程中對(duì)不同的份額采取不同的發(fā)行方式。主要有拍賣+累計(jì)投標(biāo)、累計(jì)投標(biāo)+固定價(jià)格、固定價(jià)格+拍賣等。目前，累計(jì)投標(biāo)+固定價(jià)格是占主流地位的混合定價(jià)發(fā)行方式，使用的最為廣泛。在這種混合定價(jià)方式中，累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式一般用來(lái)確定股票的發(fā)行價(jià)格，并向機(jī)構(gòu)投資者配售股票，另一部分份額則采用固定價(jià)格法發(fā)售給中小投資者（累計(jì)投標(biāo)下確定的發(fā)行價(jià)格）。在這種定價(jià)方式下，中小投資者往往不參與定價(jià)過(guò)程。一般把累計(jì)投標(biāo)+固定價(jià)格這種混合定價(jià)方式歸類于廣義的累計(jì)投標(biāo)定價(jià)。

以上，我們討論的是傳統(tǒng)的IPO定價(jià)機(jī)制。除此之外，還出現(xiàn)了兩種新的IPO定價(jià)方式：NET IPO（網(wǎng)上首次公開(kāi)發(fā)行）和DPO(Direct Public Offering，直接公開(kāi)發(fā)行)。這兩種IPO定價(jià)機(jī)制不屬于主流的定價(jià)方式，因此，在本文不再對(duì)其做進(jìn)一步的分析。

參考文獻(xiàn)

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[3]也存在一定的“歧視”。在規(guī)模較小的項(xiàng)目中，固定價(jià)格機(jī)制對(duì)申購(gòu)上限進(jìn)行限制，限制了大的機(jī)構(gòu)投資者可以購(gòu)買的數(shù)量，向小的投資者傾斜