哈繼銘　劉奧琳　沈建光　邢自強(qiáng)　范尚祎

美國商務(wù)部于上周三公布一季度GDP數(shù)據(jù)，好于我們今年1月份及目前市場萎縮5%的預(yù)測。美國房市有所企穩(wěn)有助加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)有可能于3或4季度走出衰退，2009年全年經(jīng)濟(jì)萎縮2.2%，2010年增長1.4%。

美國一季度GDP萎縮程度好于市場預(yù)期

美國商務(wù)部于上周三公布一季度GDP數(shù)據(jù)，好于我們今年1月份及目前市場萎縮5%的預(yù)測。奧巴馬于1月底上臺后推出的一系列救市方案，其中包括大規(guī)模財政刺激以及美聯(lián)儲的數(shù)量型寬松貨幣政策已使得經(jīng)濟(jì)活動有所回穩(wěn)，金融市場亦沒有再出現(xiàn)像去年雷曼倒閉后的大幅波動。雖然私人投資包括企業(yè)和住房投資將繼續(xù)大幅萎縮，私人消費(fèi)和凈出口優(yōu)于預(yù)期的表現(xiàn)是我們上調(diào)1季度GDP預(yù)測的主要原因。一季度的去庫存過程將給這一預(yù)測帶來不確定性及向下風(fēng)險。

3月份新屋和成屋環(huán)比銷售量于2月大幅上漲后分別回落0.6%和3%，但新屋銷售量高于市場預(yù)期以及其2月份增速大幅上調(diào)至8.2%，而成屋銷售量移動平均值的萎縮幅度亦漸漸放緩。此外，上周購房抵押貸款申請數(shù)量上升5.3%，F(xiàn)HFA住房購買指數(shù)更連續(xù)兩個月上漲，2月份環(huán)比上升0.7%。美國房市有所企穩(wěn)有助加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)有可能于3或4季度走出衰退，2009年全年經(jīng)濟(jì)萎縮2.2%，2010年增長1.4%。

通脹壓力可能在明年下半年才會出現(xiàn)

美聯(lián)儲通過數(shù)量型放松貨幣政策提振經(jīng)濟(jì)的同時，亦觸發(fā)了市場對經(jīng)濟(jì)將于短期內(nèi)出現(xiàn)再通脹的預(yù)期及惡性通脹

不可避免的擔(dān)憂。然而我們認(rèn)為上述情況發(fā)生的機(jī)會不大，因?yàn)榛A(chǔ)貨幣激增并不意味著通脹大幅上揚(yáng)，一方面信貸緊縮使廣義貨幣增長乏力，另一方面，支撐貨幣數(shù)量論的基本假設(shè)在目前狀況下并不適用，產(chǎn)出缺口狀態(tài)及信貸投放均影響貨幣供應(yīng)量對通脹的作用。我們的實(shí)證分析亦顯示，產(chǎn)出缺口和單位勞動成本在長期對通脹影響更顯著，而M2對通脹的影響力相對較弱，作用的滯后期更長。我們一貫認(rèn)為美國不會出現(xiàn)持續(xù)的深度通縮，再通脹一定會到來。但從通縮到再通脹往往需要較長的過程，信貸及經(jīng)濟(jì)返回至潛在增長水平則是再通脹出現(xiàn)的重要條件。由歷史經(jīng)驗(yàn)及領(lǐng)先指標(biāo)如產(chǎn)能利用率、CRB商品期貨價格指數(shù)、M2及制造業(yè)平均工時來看，再通脹可能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后1-2年出現(xiàn)。根據(jù)我們對美國經(jīng)濟(jì)最早在今年下半年走出衰退的判斷，通脹壓力可能在明年下半年才會出現(xiàn)。

歐洲經(jīng)濟(jì)衰退速度可能有所放緩

上周公布的前瞻性數(shù)據(jù)均顯示歐洲經(jīng)濟(jì)在4月份出現(xiàn)降幅縮小的跡象：4月份歐元區(qū)及德國制造業(yè)PMI指數(shù)均出現(xiàn)了成分指數(shù)的普遍改善，一方面，新訂單、出口訂單及未完成訂單指數(shù)有所提高，而存貨則繼續(xù)下降，在一定程度上有助于縮窄產(chǎn)出降幅。另一方面，投入價格下滑的壓力大于產(chǎn)出價格，對企業(yè)利潤有所助益。此外，德國Ifo和ZEW表現(xiàn)亦超過預(yù)期，顯示對經(jīng)濟(jì)持悲觀態(tài)度的受訪者在減少。寬松的貨幣政策開始對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用，大規(guī)模財政刺激效果逐漸顯現(xiàn)，歐元走軟及通脹風(fēng)險減退對購買力形成支撐等因素可能是受訪者預(yù)期改善的主要原因。但值得注意的是，盡管預(yù)期指數(shù)大體上領(lǐng)先現(xiàn)狀指數(shù)6個月，但預(yù)期指數(shù)往往波動性高且變化劇烈，而現(xiàn)狀指數(shù)的變化則較為平緩。例如在01年衰退中，Ifo和ZEW預(yù)期指數(shù)均出現(xiàn)過多次劇烈反復(fù)，其后現(xiàn)狀指數(shù)才平緩上行。因此經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的確認(rèn)需要進(jìn)一步觀察，存貨調(diào)整速度及歐元匯率表現(xiàn)將對歐元區(qū)復(fù)蘇進(jìn)程產(chǎn)生顯著影響。

最后，值得注意的是，英國09年第1季度GDP萎縮程度創(chuàng)下30年來新高。前瞻的看，盡管英國制造業(yè)與非制造業(yè)PMI已顯露企穩(wěn)跡象，且英國財政刺激計劃有望在一定程度上緩解私人消費(fèi)萎縮，但私人部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表需時較長，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是一個緩慢的過程。

作者單位：中金公司