陸鳳鳴　劉建剛

公司短期估值已經(jīng)合理，長期來看，隨著雅礱江流域的逐步建設(shè)開發(fā)，將進(jìn)一步提升公司的內(nèi)涵價(jià)值，川投能源的水電資產(chǎn)成長性和盈利性仍值得看好。

今日投資個(gè)股安全診斷星級(jí)：★★★

無論是采用單獨(dú)對(duì)新光硅業(yè)新能源業(yè)務(wù)給予高PE估值，還是從收購二灘開發(fā)公司48%股權(quán)所隱含的雅礱江流域開發(fā)權(quán)重估價(jià)值來看，我們都認(rèn)為川投能源的短期估值已經(jīng)合理，首次給予“中性”評(píng)級(jí)。長期來看，隨著雅礱江流域的逐步建設(shè)開發(fā)，將進(jìn)一步提升公司的內(nèi)涵價(jià)值，川投能源的水電資產(chǎn)成長性和盈利性仍值得看好。

公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)

川投能源總股本6.38億股，公司第一大股東川投集團(tuán)（直接、間接）持有川投能源48.96%的股權(quán)（見圖1）。川投集團(tuán)是四川省國資委下屬投資型公司，投資領(lǐng)域包括能源、基礎(chǔ)設(shè)施、原材料工業(yè)、三產(chǎn)等多個(gè)方面。

收入結(jié)構(gòu)

2008年，川投能源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.18億元，涵蓋電力、光纜、鐵路設(shè)備等三部分業(yè)務(wù)，分別占主營業(yè)務(wù)收入的69%、24%和7%。過去三年，上述各部分業(yè)務(wù)的收入復(fù)合增速分別達(dá)到21%、30%和50%。

業(yè)務(wù)盈利能力

在三項(xiàng)主營業(yè)務(wù)中，2008年，毛利率最高的是交大光芒的鐵路設(shè)備（49%），其次是電力（42%），最低的是長飛雙龍的光纜業(yè)務(wù)（14%）。在單個(gè)控股企業(yè)中，2008年凈利潤率依次為田灣河（34%）、交大光芒（25%）、嘉陽（8%）、長飛雙龍（2%）、天彭（-227%）。

權(quán)益凈利潤結(jié)構(gòu)

從公司權(quán)益凈利潤的結(jié)構(gòu)來看，2008年貢獻(xiàn)占比最大的三個(gè)企業(yè)是新光硅業(yè)（87%）、田灣河（12%）和大渡河（11%）。從更長的時(shí)間區(qū)間來看，在2008年田灣河尚未投產(chǎn)、公司未收購新光硅業(yè)38.9%股權(quán)之前（即2005-2007年間），嘉陽電廠和大渡河10%股權(quán)分紅收益的貢獻(xiàn)占比一直在60%和50%左右。

業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)

裝機(jī)規(guī)模增長——田灣河水電站（6×12萬千瓦，80%）

田灣河為大渡河支流，規(guī)劃建成三個(gè)梯級(jí)電站（仁宗海、金窩、大發(fā)），共計(jì)6臺(tái)12萬千瓦水電機(jī)組，目前下游大發(fā)、金窩梯級(jí)電站全部已經(jīng)建成。但是，由于最上游的仁宗海電站尚未投產(chǎn)，來水不足造成4臺(tái)機(jī)組中只有2臺(tái)能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)（2008年實(shí)際只有大發(fā)水電站1臺(tái)機(jī)組貢獻(xiàn)收益）。預(yù)計(jì)仁宗海電站要到09年6月之后才能投產(chǎn)，由此田灣河梯級(jí)6臺(tái)機(jī)組才能夠全部發(fā)電。目前田灣河仍在稅收優(yōu)惠期中，2008-2009年全免、2010-2012年按15%基準(zhǔn)減半征收，2013年之后所得稅率為15%。預(yù)計(jì)09-10年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.8和2.4億元。

鐵路自動(dòng)化設(shè)備訂單確認(rèn)——交大光芒實(shí)業(yè)

交大光芒實(shí)業(yè)公司，1998年由川投集團(tuán)和西南交大共同投資組建，2008年，交大光芒中標(biāo)國家客運(yùn)專線綜合SCADA系統(tǒng)項(xiàng)目，總金額達(dá)3.26億元（將在2009-2010年分期確認(rèn)交付）。因此，相較于該公司過去幾年2000-3000多萬的年收入規(guī)模，未來兩年在收入規(guī)模上將有跨越式的發(fā)展。由于該產(chǎn)品技術(shù)含量較高，預(yù)計(jì)其凈利潤率有望達(dá)到30%-40%。

作為高新技術(shù)企業(yè)，交大光芒在2006-2010年享受增值稅返還的優(yōu)惠政策，按17%先征，再按3%返還，計(jì)入營業(yè)外收入。同時(shí)，該公司的所得稅率也按15%的高科技企業(yè)優(yōu)惠政策來征收。預(yù)計(jì)在2009-2010年，交大光芒將分別確認(rèn)收入1億元和1.79億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤為3500萬和6300萬元。

集團(tuán)資產(chǎn)注入——二灘水電開發(fā)公司48%股權(quán)

川投能源2008年推出方案，擬向大股東非公開發(fā)行2.94億股，增發(fā)價(jià)11.13元/股收購川投集團(tuán)所持有的二灘水電開發(fā)公司48%股權(quán)。二灘水電開發(fā)公司負(fù)責(zé)整個(gè)雅礱江流域梯級(jí)電站的開發(fā)，目前已經(jīng)建成的二灘水電站裝機(jī)容量為330萬千瓦（6×55萬千瓦），是目前川投控股電廠總裝機(jī)容量的5倍多。由于其目前在建錦屏一級(jí)（6×60萬千瓦）和二級(jí)水電站（8×60萬千瓦）要等到2012和2013年才能有第一臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)，因此短期內(nèi)二灘水電開發(fā)公司的盈利主要來源于二灘水電站的運(yùn)營。

未來影響二灘水電站盈利的2個(gè)主要因素：一是上網(wǎng)電價(jià)，二是匯兌損益。目前二灘水電站主要是送電給四川、重慶兩地，其中，輸送給四川省平水期電價(jià)僅為0.25元/度，不僅低于輸送給重慶電網(wǎng)的0.278元/度，還低于四川省的水電標(biāo)桿電價(jià)0.288元/度。因此，如果未來二灘水電站的上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)，將會(huì)顯著提升其盈利能力。

另外，由于二灘建設(shè)時(shí)借用了部分外幣貸款，因此在2007-2008年人民幣大幅對(duì)外升值的時(shí)候，分別為二灘水電開發(fā)公司帶來3億元和3.7億元的匯兌收益，占到其當(dāng)期凈利潤總額的48%和43%。目前二灘水電站仍可享受西部開發(fā)企業(yè)15%的優(yōu)惠稅率，假設(shè)其在09-10年上網(wǎng)電價(jià)不變，匯兌損益為1.5億元和0億元，則可實(shí)現(xiàn)凈利潤3.6億元和2.3億元。

未來業(yè)績不確定點(diǎn)——新光硅業(yè)

08年風(fēng)光無限，帶動(dòng)當(dāng)年利潤暴增

2008年，川投能源參股38.89%）的新光硅業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤9.5億元，為川投能源貢獻(xiàn)權(quán)益凈利潤約3億元，占到當(dāng)期川投能源歸屬母公司凈利潤總額的87%，成為川投當(dāng)期凈利潤勁增400%以上的重要原因。

多晶硅價(jià)格高敏感，未來盈利存在較大不確定性

根據(jù)目前國內(nèi)的多晶硅產(chǎn)能以及國內(nèi)外實(shí)際需求量來看，我們判斷09年多晶硅價(jià)格將會(huì)持續(xù)回落。從現(xiàn)實(shí)價(jià)格來看，09年3月新光硅業(yè)的對(duì)外報(bào)價(jià)還在140美元/公斤，到4月后就下降為110美元/公斤。因此，保守起見，我們對(duì)其2009全年均價(jià)假設(shè)為100美元/公斤?？紤]到后續(xù)的政策推動(dòng)，我們認(rèn)為2010年多晶硅價(jià)格會(huì)在進(jìn)一步探底后緩慢回升。

其他業(yè)務(wù)

受上下游擠壓——嘉陽電廠

由于嘉陽電廠設(shè)計(jì)入爐煤種是以嘉陽煤礦的煤矸石為主，因此其與嘉陽煤礦之間的議價(jià)能力較弱。而其下游直供電用戶川投峨鐵的生產(chǎn)，直接受到鋼鐵行業(yè)不景氣影響，所以，在當(dāng)前的情況下，嘉陽電廠想要提高其直供電價(jià)也十分困難。因此，綜合嘉陽電廠當(dāng)前所面臨的上下游環(huán)境，未來盈利前景不容樂觀。

逐步走出地震影響——天彭電力

天彭電力公司下屬的鳳鳴橋梯級(jí)水電站水庫及三級(jí)電站，位于四川成都附近的彭州市銀廠溝，主要供彭州市用電。電站總共有7臺(tái)機(jī)組，總裝機(jī)容量3.189萬千瓦，于1998年底建成，并在2004年對(duì)所有機(jī)組進(jìn)行檢修。由于該電站距離5.12汶川大地震的震中只有20余公里，取水樞紐、引水系統(tǒng)、機(jī)電設(shè)備、輸電線路等在地震中都嚴(yán)重受損。目前仍未恢復(fù)正常經(jīng)營，預(yù)計(jì)要到2009年8月之后才能逐步恢復(fù)。

快速增長，利潤貢獻(xiàn)不大——長飛雙龍光纜

預(yù)計(jì)未來兩年得益于國內(nèi)3G電信投資的增加，長飛雙龍的光纜銷售量將持續(xù)保持20%-30%的快速增長。不過由于國內(nèi)光纜行業(yè)競(jìng)爭激烈，長飛雙龍的凈利潤率水平仍將維持在5%左右。因此，預(yù)計(jì)09-10年長飛雙龍將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤0.08億元和0.10億元。

穩(wěn)定分紅收益——大渡河水電公司

由于川投能源只持有大渡河10%的股權(quán)，因此只享受上一年的分紅收益。所以，2010年后瀑布溝投產(chǎn)所帶來的業(yè)績?cè)鲩L，要到2011年才能體現(xiàn)在川投能源的分紅收益增厚上。

預(yù)計(jì)大渡河水電公司下屬瀑布溝將在2009年底投產(chǎn)1臺(tái)機(jī)組，2010年3月、6月、9月分別再投產(chǎn)1臺(tái)機(jī)組。假設(shè)2009-2010年機(jī)組利用小時(shí)為4600、4500小時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)仍維持0.218元/度，分紅率仍維持90%，則09-10年川投能源持有10%的大渡河股權(quán)將貢獻(xiàn)分紅收益0.48億元0.43億元。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)

按照上述各業(yè)務(wù)部分的分析假設(shè)，預(yù)計(jì)2009-2011年川投能源總營業(yè)收入規(guī)模將分別達(dá)到10.04億元、14.05億元和13.44億元。根據(jù)川投公布的增發(fā)收購二灘方案，假設(shè)該方案分別在2009年中期、2009年三季度和2009年底完成，則對(duì)應(yīng)川投的09年EPS為0.43元、0.42元和0.41元。假設(shè)2010年和2011年都能全年合并，則對(duì)應(yīng)EPS為0.48元和0.45元。

綜合評(píng)定，我們認(rèn)為川投能源的短期股價(jià)基本反映了其盈利變化與隱含的二灘開發(fā)權(quán)價(jià)值，首次給予”中性”評(píng)級(jí)。其次，出于市場(chǎng)對(duì)于新能源的熱捧，川投集團(tuán)目前所持有的天威硅業(yè)35%股權(quán)轉(zhuǎn)讓與否，也可能成為未來刺激公司股價(jià)表現(xiàn)的重要因素。

風(fēng)險(xiǎn)提示

川投能源下屬發(fā)電機(jī)組以水電居多，發(fā)電量受氣候變化、上游來水影響較大，年度之間業(yè)績存在較大波動(dòng)性。新光硅業(yè)所貢獻(xiàn)的股權(quán)收益受到當(dāng)期多晶硅價(jià)格波動(dòng)影響巨大，對(duì)川投能源當(dāng)期業(yè)績也存在較大的影響。