毛崢嶸　唐建偉

旅游產(chǎn)業(yè)控股型戰(zhàn)略架構(gòu)漸行漸近

策略投資是適應(yīng)性選擇

烏鎮(zhèn)目前還有很大的開發(fā)空間

當(dāng)前股價：

今日投資個股安全診斷星級:★★

中青旅的戰(zhàn)略規(guī)劃十分清晰，公司的運營戰(zhàn)略是：以資本運營為核心，以高科技為動力，構(gòu)建以旅游為支柱的控股型現(xiàn)代企業(yè)。我們分析認(rèn)為公司的戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)了旅游產(chǎn)業(yè)是公司的支柱產(chǎn)業(yè)，實施有限多元化，同時公司未來的定位是控股型企業(yè)，通過資本運營的方式整合旅游產(chǎn)業(yè)投資。中青旅將通過市場細(xì)分，重塑業(yè)務(wù)流程，走專業(yè)化道路，推動旅游主業(yè)發(fā)展，成為國際化大型旅游運營商。

公司上市10年經(jīng)歷了主業(yè)“旅游為主業(yè)——旅游、高科技雙主業(yè)——旅游為支柱”的螺旋式上升的過程，公司現(xiàn)在通過戰(zhàn)略調(diào)整確立了兩個層次的公司多元化戰(zhàn)略構(gòu)架：在資本運作層面，以旅游主業(yè)為主干，以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)投資和高科技、風(fēng)采事業(yè)投資為戰(zhàn)略兩翼；在旅游主業(yè)層面，以旅游綜合服務(wù)為主干，以景區(qū)投資和酒店投資等旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)為兩翼。

公司高管在與投資者交流時明確表達(dá)了公司多元化有歷史的原因，例如彩票業(yè)務(wù)和科技板塊的業(yè)務(wù)是1997年公司上市之初由創(chuàng)投公司帶來的，后由上市公司自營；也有資本市場追求高額回報所形成的業(yè)績壓力的因素，目前旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展還處于無序過度競爭階段，能夠滿足資本市場投資回報率要求的旅游產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會可遇而不可求，因此公司利用了自身的部分剩余資金進(jìn)行了如房地產(chǎn)業(yè)務(wù)之類的策略投資。目前旅游格局不完善，旅游的投資入產(chǎn)出比不能滿足資本市場的回報，公司高管對戰(zhàn)略性投資和策略性投資的定位極為明確，以戰(zhàn)略投資為主，并保障資金需求，策略投資僅僅是看投資回報。

?在資本運作層面，由于旅游主業(yè)現(xiàn)金流量穩(wěn)定，行業(yè)穩(wěn)步增長，風(fēng)險很小，但收益率相對較低；公司為了彌補(bǔ)旅游主業(yè)盈利能力的不足，策略投資了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和高科技業(yè)務(wù)這兩項現(xiàn)金流波動性很大，風(fēng)險較高，但收益率較高的行業(yè)。這樣公司實現(xiàn)了具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的穩(wěn)步增長行業(yè)與具有波動現(xiàn)金流的風(fēng)險周期性行業(yè)的互補(bǔ)。

策略投資是適應(yīng)性選擇

策略投資并沒有阻礙公司在旅游主業(yè)層面的發(fā)展，公司著力鞏固旅行社業(yè)務(wù)在入境旅游、出境旅游和國內(nèi)旅游三大市場的領(lǐng)先地位，同時逐步提升中青旅聯(lián)盟的旅游批發(fā)業(yè)務(wù)的能力，重點發(fā)展會展旅游業(yè)務(wù)和百變自由行業(yè)務(wù)，從而加強(qiáng)旅行社綜合服務(wù)這一主業(yè)的獲利能力。

然而旅行社業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)的發(fā)展更多的是依靠市場的開發(fā)和客戶的積累，很難透過資本投入獲取超速發(fā)展。公司為了克服旅游主業(yè)的發(fā)展瓶頸，選擇了可以通過資本投入獲取快速發(fā)展的景區(qū)和酒店兩項旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)作為旅游投資的重點，形成旅行社輕資產(chǎn)穩(wěn)步發(fā)展與景區(qū)、酒店透過快速重資產(chǎn)投入的快速發(fā)展相搭配的旅游發(fā)展格局。其中景區(qū)業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好，酒店業(yè)務(wù)受到國際金融危機(jī)的影響較大，業(yè)績一般。

值得我們注意的是，公司不再強(qiáng)調(diào)高科技是公司的主業(yè)，而是把高科技業(yè)務(wù)、風(fēng)采業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)定位于策略投資，都是基于資本運作上的策略投資，其目的還是追求資本的高回報；公司同時加大了景區(qū)、酒店等旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投入力度。公司以旅游為主業(yè)的戰(zhàn)略定位更加突出。管理層明確指出，與旅游板塊相關(guān)的投資屬于企業(yè)戰(zhàn)略投資范疇，除此以外的投資項目屬于策略性投資，是以盈利回報為唯一訴求。當(dāng)策略投資與戰(zhàn)略投資在資源使用、資金占用等方面出現(xiàn)沖突時，策略投資項目將無條件讓位于戰(zhàn)略投資項目，公司目前所擁有的策略性投資隨時可以退出，永遠(yuǎn)不可能在資源上擠占旅游主業(yè)的戰(zhàn)略性投資，旅游產(chǎn)業(yè)永遠(yuǎn)是公司的核心業(yè)務(wù)。

我們堅持認(rèn)為，公司的策略投資是公司在中國旅游業(yè)處于初期階段公司難以獲得能夠吸納大額資金之投資項目條件下的適應(yīng)性選擇，作為一定時期對企業(yè)利潤的一種有效補(bǔ)充?；谥星嗦迷谛袠I(yè)內(nèi)較高的品牌知名度、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊、有效的激勵機(jī)制以及其在烏鎮(zhèn)項目上的成功經(jīng)驗，公司完全有可能在未來再獲得一些理想的旅游產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會，或利用資本市場進(jìn)行產(chǎn)業(yè)運作。原先在福利彩票、房地產(chǎn)乃至證券投資的資金完全可以轉(zhuǎn)化為旅游產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資，據(jù)此，策略投資業(yè)務(wù)的非持續(xù)性無礙我們對中青旅整體的理性評價。

烏鎮(zhèn)項目成最大亮點

烏鎮(zhèn)的優(yōu)勢。

烏鎮(zhèn)作為江南六大古鎮(zhèn)之一，起步雖晚，卻后來居上，每年吸引二百多萬海內(nèi)外游客前來觀光游覽，成為浙江省年接待外賓數(shù)量最多的單個景點。已成功接待了江澤民、吳邦國、溫家寶、錢其琛、李嵐清、喬石、李瑞環(huán)、李鵬等眾多黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人和APEC會議嘉賓。被國家旅游局評為首批AAAA級景區(qū)，獲得聯(lián)合國頒發(fā)的“2003年亞太地區(qū)遺產(chǎn)保護(hù)杰出成就獎”，連續(xù)三年進(jìn)入“全國重點旅游景區(qū)旅游信息定點播報單位”系統(tǒng)。

2007年11月，烏鎮(zhèn)擊敗周莊、同里、甪直等其他五大水鄉(xiāng)，唯一代表水鄉(xiāng)入選，成為日本旅游業(yè)巨頭JTB（佳天美）08早春季主打產(chǎn)品中“魅力之街四晚五天，上海、烏鎮(zhèn)、蘇州、杭州”華東線里一道亮麗的風(fēng)景。此次，斥巨資打造的西柵新景區(qū)更以其新古典唯美主義的風(fēng)格獲得東瀛市場的青睞。

?黃金周的調(diào)整有利于烏鎮(zhèn)的發(fā)展，一方面是因為烏鎮(zhèn)是距離客源地非常近的景區(qū)，長假變成短假將直接推動烏鎮(zhèn)的游客人數(shù)增長，另一方面是帶薪休假的落實將推動更多游客到烏鎮(zhèn)休閑度假——這正是烏鎮(zhèn)西柵重點發(fā)展的方向。

做強(qiáng)做大烏鎮(zhèn)

公司定位于旅游產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)，并將烏鎮(zhèn)開發(fā)公司定位為公司景區(qū)業(yè)務(wù)的發(fā)展平臺，因此公司做強(qiáng)做大烏鎮(zhèn)開發(fā)公司的意愿強(qiáng)烈。

公司在收購烏鎮(zhèn)開發(fā)公司股權(quán)時就有為烏鎮(zhèn)開發(fā)公司引入戰(zhàn)略投資者、進(jìn)行管理層股權(quán)激勵并擇機(jī)上市的相關(guān)規(guī)劃。目前公司已與烏鎮(zhèn)合作方股東進(jìn)行了相關(guān)的溝通，相關(guān)工作正在加速，不排除在今年年內(nèi)就引入國際戰(zhàn)略投資者，引入戰(zhàn)略投資者的主要目的是：完善法人治理結(jié)構(gòu)，對管理團(tuán)隊形成激勵，為境外上市做準(zhǔn)備。

目前烏鎮(zhèn)開發(fā)公司仍然是國有控股型企業(yè)，法人治理結(jié)構(gòu)還不夠完善，行政管理色彩還比較濃厚，管理層的股權(quán)激勵實施存在障礙，我們認(rèn)為烏鎮(zhèn)引入國際戰(zhàn)略投資者能夠有效地解決上述問題，并給公司帶來具有國際視野和管理經(jīng)驗的投資者，有利于公司分拆上市的進(jìn)程。但是我們認(rèn)為烏鎮(zhèn)的品牌影響力仍然主要集中在國內(nèi)，且國內(nèi)上市融資獲得的溢價相對更高，國內(nèi)上市更具優(yōu)勢，公司不排除在國內(nèi)上市的可能性，目前烏鎮(zhèn)的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模等條件都已符合國內(nèi)上市條件。

公司未來的景區(qū)投資拓展業(yè)務(wù)主要將通過烏鎮(zhèn)開發(fā)公司這一平臺來運作。公司正在充分利用烏鎮(zhèn)景區(qū)現(xiàn)有的管理團(tuán)隊對景區(qū)運營的管理經(jīng)驗，來分析和評估潛在項目，目前已經(jīng)對一些可選景區(qū)投資項目有考察和討論，但沒有形成投資結(jié)論。公司比較傾向于在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的主要城市周邊尋找新的比較合適的景區(qū)項目，并與現(xiàn)有的烏鎮(zhèn)景區(qū)形成連鎖化經(jīng)營，打造全新的景區(qū)連鎖化經(jīng)營模式。

烏鎮(zhèn)目前還有很大的開發(fā)空間，烏鎮(zhèn)所擁有的資源還有2/3沒有產(chǎn)生效益，目前的盈利貢獻(xiàn)僅僅是烏鎮(zhèn)已經(jīng)開發(fā)的1/3資源所形成的，這意味著烏鎮(zhèn)還有2/3的資源儲備有待開發(fā)。烏鎮(zhèn)項目的發(fā)展?jié)摿€很巨大，投入和業(yè)績增長將是一個持續(xù)性的過程，我們判斷這一過程至少還將持續(xù)5年。