王宏昌　干勝道　李林蔚

摘要：基于預期的績效管理(EBM)，一種全新的績效管理方法，在美國開始流行，它首次創(chuàng)造性地將外部資本市場對公司的預期嵌入公司內部的績效管理，極大地豐富了公司價值管理理論和公司財務學理論。文章認為，將EBM付諸于我國的上市公司中加以實踐，還需進一步同時完善我國上市公司外部的資本市場和公司內部的績效評價體系，

關鍵詞：市場預期；績效管理；資本市場

一、EBM，他山之石

1，EBM是什么?EBM(Expectation-BasedManage—ment)即基于預期的績效管理，它是由美國財務專家TomCopeland以及Aaron Dolgoff在2005年提出的一種全新的績效管理方法，并已被摩立特集團(Monitor Group)注冊的一個商標。

傳統(tǒng)的財務學認為。只要投入資本回報率大于加權平均資本成本，公司就應該投資，因為有經濟利潤，否則就應該退還給股東，這樣股東可以用于再投資并得到與資本成本相等的收益率。而EBM框架的核心觀點是：“價值取決于市場預期。因此，價值創(chuàng)造的途徑是實際績效超越市場預期績效。而不是超越資本成本”。換句話說，在投入資本規(guī)模一定的情況下，價值的增加是因為實際投入資本回報率超越市場預期回報率，從而股東總回報大于權益資本成本，引起的股票價格上漲；反之則股價下跌，價值毀損。EBM理論認為，權衡投入資本回報率與加權平均資本成本。主要是用以判斷公司是過度投資還是投資不足。而不能解釋股價的波動。因而。區(qū)分經濟價值和股東價值是正確理解EBM的重要前提。

為了最大程度的保證績效與股東總回報相一致，EBM的設計是由三個不同層面的績效評價指標組成的系統(tǒng)。第一層面在最高管理層(如董事會)，使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量作為績效考核指標，因為該指標與股票價格聯(lián)系最為緊密的工具。它不僅包括了市場對公司的期望，還包括了管理層的期望：不僅包括短期的現(xiàn)金流量預測，而且包括中長期的現(xiàn)金流量預測。第二個層面在業(yè)務部門管理層，使用一個年度預期經濟利潤與實際經濟利潤的差異作為績效評價指標。第三個層面是日常的業(yè)務執(zhí)行單元，使用具體的經營價值驅動因子作為績效考核指標來進行分析和管理。這三個部分有機地結合在一起可以形成一個完整的管理視角。所以說，EBM也是一種能將績效評價、管理決策以及激勵設計與股東總回報(TRS)直接聯(lián)系起來的管理工具。

2，EBM的影響因素。年度EBM被定義為實際經濟利潤與預期經濟利潤，或實際經濟增加值(EVA)與預期經濟增加值之差。用公式可以表示為：

EBM=實際EP-預期EP

=(實際ROIC-實際WACC)×實際I-(預期ROIC-預期WACC)×預期I

=(實際ROIC-預期ROIC)×預期I

(1)

-(實際WACC-預期WACC)×預期l

(2)

+(實際ROIC-實際WACC)×(實際I-預期I)

(3)

式中，EP-經濟利潤；ROIC-投入資本回報率；WACC一加權平均資本成本：I-投入資本。

上式揭示出影響EBM的三個重要方面。(1)項表示實際的投入資本獲得了高于預期的投入資本回報率所創(chuàng)造的價值。因為市場已經把現(xiàn)有投入資本回報率的預期信息包含在股票價格之中了，因而，一方面必須至少要有將現(xiàn)有資本保持在預期收益水平的投資以支持現(xiàn)有股票價格：另一方面，要使核心資產上獲取的超越預期的盈余，才能獲得價值增加。(2)項主要是通過將實際資本成本降低到預期水平以下所創(chuàng)造的價值。(3)項表示新增投資(如收購)是非預期內的，只要它們具有競爭力使得收益水平高于資本成本，便會創(chuàng)造價值。

二、EBM，新在何處?

Tom Copeland和Aaron Dolgoff(2004)，Review 0fAccounting Studies的研究表明：“(市場調整后的)股東總回報(TRS)在市場噪音很小的情況下與傳統(tǒng)的績效評價方法如盈余、盈余增長率、經濟增加值(EVA)、經濟增加值增長率等之間只是存在弱相關關系，而與未來盈余的預期改變間卻呈現(xiàn)顯著相關性。EBM對股東回報率的影響相當于其他績效評價方法的10倍以上”。這樣的實證結論為EBM提供了強有力的數(shù)據支持，也使EBM與其他評價方法有了旗幟鮮明的區(qū)別：影響公司股票價格的因素取決于市場預期的變化，而不是資本成本的變化。

首先，從管理學角度看，EBM實現(xiàn)了在績效評價理論的一個創(chuàng)新。有管理就要有評價，所以績效管理一直是公司管理的一個主要組成部分。EBM理論將首次市場預期系統(tǒng)地嵌入公司的績效管理，并且認為價值決定于預期，而投資者的預期隱含在現(xiàn)行的股價里。公司的經營者只有努力超越這種預期才能創(chuàng)造價值。所以可以說。EBM理論實現(xiàn)了創(chuàng)新，又豐富了公司績效評價的管理。

其次，從公司財務學角度看，EBM實現(xiàn)了對公司財務的主要領域的管理內涵的一種重新梳理。EBM理論認為，未被投資者預期到公司的價值涉及公司的籌資、投資及股利分配(股利分配影響籌資來源)三大板塊；而這些板塊有具體可為若干價值增長因子。所以，為了實現(xiàn)對股東價值的增加，就需要識別股東對公司的價值增長因子的預期，并努力超越市場預期。

最后，從信息經濟學角度看，EBM理論實現(xiàn)了對信息溝通的一個強調。EBM理論認為信息噪音增加將會導致股東回報率降低，所以為了實現(xiàn)股東回報的最大化，一方面，公司對內要加強與各層管理人員和公司員工的信息溝通。明確責權利，使他們理解和擁護公司在各具體的業(yè)務部門的預期，并努力超越預期，促進公司價值的實現(xiàn)；另一方面，公司對外要加強投資者的信息溝通，實現(xiàn)公司與投資者的雙向信息流動，特別是在管理最佳策略與股東財富發(fā)生的不協(xié)調時，管理者應積極釋放必要信息，弱化信息噪音對股價的扭曲效應。實現(xiàn)股東的長期利益。

三、EBM，離我們有多遠?

強調超越“預期”的EBM要求在預期的形成、傳遞、修正以及實現(xiàn)等各個環(huán)節(jié)上成為一個有機的整體，它不僅在計劃和預算、激勵系統(tǒng)等方面需要每一個員工的參與、理解和執(zhí)行，更需要管理層去了解整個市場期望，如分析師、投資者的期望，并對市場噪音做出及時反應和溝通，以確保期望的實現(xiàn)。將“預期”因素納入績效評價的EBM不僅具有重要的理論價值。而且對我國企業(yè)財務管理實踐具有一定的啟發(fā)性和借鑒意義，那么，我們到底距離原產美國的EBM還有多遠呢?

1，在公司外部，還需要一片培養(yǎng)EBM的沃土：一個有效的資本市場。在公司的外部環(huán)境上，要有一個完善的資本市場，因為EBM中市場預期是關鍵，而信息是形成市場預期的前提。因此，可從如下三個方面考慮：

首先。國家。作為資本市場的監(jiān)管者，一方面應繼續(xù)堅持強制性信息披露機制。重視歷史績效的披露，也要兼顧

對盈余預告的披露，明確民事賠償責任。加強以信息弄虛作假坑害投資者的行為的處罰力度；另一方面還要建立和完善免責的安全港制度，鼓勵公司實施更多的前瞻性財務信息披露，加大未來相關信息的供給，有助于實現(xiàn)投資者對公司的正確預期，避免“預期天梯”的出現(xiàn)。

其次，投資者(個人投資者和機構投資者)，作為資本市場的活動主體，應逐步提高投資者對于信息的解讀能力，有助于實現(xiàn)公司與投資者間的信息雙向溝通，有助于投資者及時正確地理解公司發(fā)出的信號，并且做出理性反應。在2008年1月8日召開的《物權法》與證券市場投資者權益保護高層論壇上，中國證券業(yè)協(xié)會會長黃湘平的發(fā)言，我國A股流通市值的70％以上由個人投資者持有，他們的投資行為主要取決于個人投資偏好，多為短期行為，羊群效應明顯。市場隨機性強，非理性因素多。特別是在我國這樣不成熟的證券市場、政府為主導的證券市場里，如果消息市和政策市相結合將會更加加劇投機行為的產生，

最后，財務分析師(包括買方財務分析師和賣方財務分析師)，作為資本市場的重要信息中介，應提高其業(yè)務素質和道德素質，要建立和完善我國的財務分析師作為市場信息中介的管理制度，真正發(fā)揮財務分析是在傳播和挖掘信息作用。促成理性的市場預期的形成，因為一方面公司往往通過財務分析師的了解和獲得投資者的預期，實施逆向的股價設計：另一方面投資者為了獲得財務分析師的專業(yè)化的服務，降低信息搜尋成本，也會咨詢財務分析師，形成自己的理性預期。

2，在公司內部。需要種下EBM的種子：一種對市場預期的積極關注。在公司的內部管理上，要將市場預期合理全面地嵌入公司的經營管理和績效評價中去，可從如下兩方面著手：

首先，市場預期應真正成為管理者關注的對象，這是保障公司目標定位于股東價值最大化的關鍵，也是現(xiàn)代公司治理的一個重要內容。這就要求代表股東的董事會和管理者都能掌握EBM的精髓。并且在思想上接受，要將市場預期的融入管理者的薪酬契約中去。使公司既重視眼前短期利益，又重視未來的長遠利益。

其次，在公司高層的積極支持和倡導下，第一，要加大對中層管理人員及廣大的公司員工的宣傳和培訓，結合給予預期的價值增長因子，建立和完善公司內部各具體業(yè)務執(zhí)行單元的基薪酬體系和考核機制。明確責權利，并且嚴格一貫的進行實施，及時糾正偏差；第二，實施全面的資本支出預算制度，短期內加強清理冗余投資，優(yōu)化長期的資本支出，建立起基于預期價值創(chuàng)造的資源分配體系；第三，在公司內部專門設立機構，收集和整理外部(包括投資者、分析師和主要投資咨詢機構)對公司的預期資料。同時建立和完善這類信息的傳導機制和反饋機制，填充公司管理者與市場投資者之間的“信息鴻溝”，緩解信息噪音的干擾，維護公司股價的穩(wěn)定和增長。