王 巍

摘要:企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)有著重要影響,合理資本結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)價(jià)值最大化。隨著現(xiàn)代公司制度的建立,代理成本已經(jīng)成為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素,公司治理問(wèn)題也通過(guò)代理成本對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響,適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)性融資可以降低企業(yè)代理成本,改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu),從而對(duì)企業(yè)底本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極的影響。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu) 代理成本 治理結(jié)構(gòu) 債務(wù)融資

一、資本結(jié)構(gòu)理論的概述

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)內(nèi)部權(quán)益性質(zhì)資本與債務(wù)性資本的構(gòu)成比例。自二十世紀(jì)五十年代以來(lái),國(guó)外有許多專(zhuān)家學(xué)者開(kāi)展對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究,資本結(jié)構(gòu)理論的研究在西方已趨于成熟階段,但是隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展,經(jīng)濟(jì)體制的不斷健全,越來(lái)越多的企業(yè)參與了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),資本結(jié)構(gòu)的選擇已經(jīng)關(guān)系著企業(yè)的發(fā)展乃至生死存亡。我國(guó)已經(jīng)步入了需要優(yōu)化融資決策和管理資本結(jié)構(gòu)的時(shí)代。

資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要內(nèi)容,并經(jīng)歷了一個(gè)逐步形成不斷發(fā)展和完善的過(guò)程:MM理論,權(quán)衡理論,ROSS信號(hào)理論,控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論等,那么究竟哪些因素影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)?這一問(wèn)題的解決,對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)者以及投資者都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、資本結(jié)構(gòu)影響因素的探討

(一)代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論是由詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)于1976年提出的。他們認(rèn)為“代理成本”是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。但是對(duì)于理論成本怎么影響資本結(jié)構(gòu)卻未做出詳細(xì)地分析。隨著現(xiàn)在公司制度的建立,代理成本問(wèn)題已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策必須考慮的問(wèn)題,對(duì)于代理成本是怎么影響資本結(jié)構(gòu),首先要從代理成本的產(chǎn)生入手。代理成本的產(chǎn)生通常是由股東和管理者的利益沖突;股東和債權(quán)人的利益沖突引起的。

在現(xiàn)在公司之下,企業(yè)的所有者與經(jīng)營(yíng)者分離,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者一般不是企業(yè)的完全所有者,經(jīng)理們?cè)诔袚?dān)了全部責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)后,所獲得的只是全部利潤(rùn)的一部分,所以管理者的利益沖突主要表現(xiàn)為:1.經(jīng)理偏好更多的額外收入和更低的努力程度,因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不佳,他們付出的成本只是較低的工資和較低的個(gè)人持有股票的市場(chǎng)價(jià)值。2.經(jīng)理偏好較低風(fēng)險(xiǎn)的投資,較低杠桿率以降低破產(chǎn)概率,因?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)越小,經(jīng)理的業(yè)績(jī)?cè)胶?從而提高了經(jīng)理的收益。反之,投資風(fēng)險(xiǎn)越大,將減少經(jīng)理的收益。3.經(jīng)理偏好短期投資,無(wú)視有利可圖的長(zhǎng)期項(xiàng)目。

股東和債權(quán)人之間也有利益沖突。例如,企業(yè)在利用貸款籌資時(shí),貸款協(xié)議規(guī)定這筆資金將投資于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目,但事實(shí)上這些資金最終投資在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目上。高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所獲得的高收益屬于股東,債權(quán)人只能獲得固定的利息收益;而一旦投資失敗,債權(quán)人則要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),這實(shí)際上損害了債權(quán)人的利益。債權(quán)人為了保護(hù)自己的利益一般在簽訂借款合同時(shí)會(huì)附加限制性的條款,另外債權(quán)人因?yàn)閷?duì)企業(yè)發(fā)生的監(jiān)督費(fèi)用也會(huì)增加借款企業(yè)的成本。

總之,代理成本是企業(yè)無(wú)法避免的,無(wú)負(fù)債企業(yè)的代理成本表現(xiàn)為股東和精力之間的利益沖突,有負(fù)債公司的代理成本表現(xiàn)為無(wú)負(fù)債企業(yè)的代理成本加上股東和債權(quán)人之間的利益沖突。在以股權(quán)投資為主的企業(yè),企業(yè)的經(jīng)理是由股東雇用的,公司的業(yè)績(jī)直接影響經(jīng)理的收入。由于經(jīng)理不是企業(yè)的完全所有者,他的目標(biāo)和股東有時(shí)并不完全一致。例如,經(jīng)理為了降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),選擇不發(fā)行債券,這樣企業(yè)就不會(huì)出現(xiàn)因業(yè)績(jī)不佳而破產(chǎn)的情況,這樣做雖然不會(huì)對(duì)經(jīng)理產(chǎn)生什么影響,但是會(huì)使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值降低,沒(méi)有發(fā)展的動(dòng)力,提高了企業(yè)的資本成本。另一發(fā)面,債權(quán)人為了保護(hù)自己的利益,會(huì)附加限制性條款,避免企業(yè)再借新債,企業(yè)為了籌集資金,只能選擇發(fā)行優(yōu)先股和普通股。

(二)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

公司治理結(jié)構(gòu)是指公司內(nèi)部權(quán)力的安排情況。公司治理結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一個(gè)關(guān)于企業(yè)所有權(quán)安排的契約。它包括:1.如何配置和行使控制權(quán);2.如何監(jiān)督和評(píng)價(jià)董事會(huì),經(jīng)理人員和職工;3.如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制。公司治理結(jié)構(gòu)的核心是控制權(quán)的配置。公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響體現(xiàn)在企業(yè)負(fù)債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇上。在股東較為分散的企業(yè),每個(gè)股東都沒(méi)有絕對(duì)的控制權(quán),在這種情況下,企業(yè)通常熱衷于通過(guò)發(fā)行股票籌資,但是在企業(yè)存在著控股的大股東,而大股東又沒(méi)有足夠的資金參與配股時(shí),為避免控制權(quán)旁落,在大股東的授意下,企業(yè)一般比較傾向于發(fā)行優(yōu)先股和債券。

(三)適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)性融資對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

現(xiàn)代企業(yè)一般是兩權(quán)分離,于是不可避免的產(chǎn)生了代理成本。隨著代理成本的產(chǎn)生,公司的治理問(wèn)題也接踵而至,這兩個(gè)因素對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了很大的影響。均衡的資本結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債券代理成本的平衡關(guān)系來(lái)決定的。所以,合理的降低代理成本是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)先途徑。

使用債務(wù)性融資可以克服外部權(quán)益融資帶來(lái)的代理成本的問(wèn)題。詹森和麥克林從兩個(gè)方面進(jìn)行論述。首先,使用債務(wù)性融資意味著減少外部股權(quán)融資。如果外部權(quán)益的代理成本隨著外部權(quán)益持有數(shù)量的增加而增加,債務(wù)性融資將減少股東與經(jīng)理的代理成本。第二,更重要的是,使用債務(wù)性融資,而不用權(quán)益性融資,將減少經(jīng)理的過(guò)度消費(fèi),還本付息的負(fù)擔(dān)由合同來(lái)執(zhí)行的,債務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)成為一種有效的約束企業(yè)家行為的紀(jì)律,在管理無(wú)效的情況下,債務(wù)人接管資產(chǎn)會(huì)使經(jīng)理或企業(yè)家失去對(duì)公司的控制。從不對(duì)稱(chēng)信息的角度來(lái)看,外部融資有一種事前傳遞機(jī)制,是經(jīng)理將好的信息傳帶給外部股東的信號(hào),因?yàn)閭鶆?wù)約束有效,如果在管理失誤時(shí),經(jīng)理將冒失去公司控制的風(fēng)險(xiǎn),所以合理的債務(wù)融資會(huì)使投資者樂(lè)意支付更高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股票。

債務(wù)融資可以有效的降低以股權(quán)融資產(chǎn)生的代理成本,但是債務(wù)融資本身也可能產(chǎn)生代理成本,相對(duì)于股權(quán)而言,債務(wù)融資的代理成本要比權(quán)益融資的代理成本低的多。債務(wù)性融資可以有效的優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),但是債務(wù)融資也不是越多越好,必須要綜合考慮各種因素,負(fù)債過(guò)多企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加,如果經(jīng)營(yíng)不善,企業(yè)破產(chǎn)的可能性也會(huì)增加。此外,負(fù)債過(guò)多,債權(quán)人為了保護(hù)自己的利益,會(huì)對(duì)企業(yè)提出種種限制性的條款,企業(yè)的負(fù)擔(dān)過(guò)多,不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。我國(guó)目前的債券市場(chǎng)還不完善,造成債券市場(chǎng)內(nèi)部不平衡,致使債務(wù)融資的作用沒(méi)有得到充分的發(fā)揮。企業(yè)的債務(wù)性籌資主要是通過(guò)向銀行借款,同時(shí)借款決策還受到政府的干預(yù)。

目前,由于我國(guó)的債務(wù)市場(chǎng)還很不完善,企業(yè)通過(guò)的債務(wù)融資優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的作用還不能充分實(shí)現(xiàn),隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善,相信在不久的將來(lái),債務(wù)融資的效應(yīng)會(huì)得以發(fā)揮。另外,由于現(xiàn)階段我國(guó)大部分企業(yè)內(nèi)部并未真正的建立科學(xué)的決策機(jī)構(gòu),一股獨(dú)大的現(xiàn)象仍就存在,企業(yè)在做資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)人為的因素很多,導(dǎo)致決策的失誤。除此之外,影響資本結(jié)構(gòu)的因素不能通過(guò)精確的數(shù)學(xué)推導(dǎo)得到,目前只能通過(guò)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論分析而得出結(jié)論,不確定性太大。