張　璇

摘要：本文從非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險的概念出發(fā)，以金融市場作為劃分非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險的參照物，研究次級房屋抵押貸款的非系統(tǒng)風險如何通過衍生品CDO、CDS演變?yōu)榻鹑谑袌龅南到y(tǒng)風險。我道出次貸危機最終升級兩全球金融危機的原因。

關鍵詞：非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險CDO CDS次貸危機風險傳遞

一、系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險

資本市場上的任何風險資產都面臨著兩種風險：系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。

系統(tǒng)風險，也稱不可分散風險，是指由于某種因素的影響和變化，導致市場上所有資產價格的下跌，并且用技術手段難以消除、足以引起多個市場主體發(fā)生連鎖反應而陷入經營困境并使投資人利益受到重大損害的風險。系統(tǒng)風險的誘因發(fā)生在市場外部，市場本身無法控制它，其帶來的影響面一般都比較大。

非系統(tǒng)風險，又稱可分散風險，主要由市場主體的市場行為造成，其影響面往往只涉及單個市場資產或單個市場主體，通常投資人可以運用風險管理技術加以規(guī)避或部分消除。由組合理論可知，在進行多元化投資，即投資于多種相關性不高或者成負相關的資產時，非系統(tǒng)風險可以完全消除，整個組合的所面臨的風險只有系統(tǒng)風險。

在特殊條件下，系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險可以進行一定程度上的轉化，非系統(tǒng)風險可能會轉化為系統(tǒng)風險，而系統(tǒng)性風險也可能轉化為非系統(tǒng)風險。

次級貸款發(fā)放時。它所產生的違約風險由發(fā)放貸款的中小銀行以及住房抵押貸款公司承擔，是單個市場主體的非系統(tǒng)風險。然而，到金融海嘯大舉襲來的時候，房地產金融機構，對沖基金紛紛申請破產，投資銀行人人自危，全球股市持續(xù)下挫，紐約三大股指、歐洲主要股市以及亞太地區(qū)主要股市全線下跌。全球金融市場波動劇烈，市場風險劇增，風險敞口增多，全球金融市場面臨巨大的系統(tǒng)風險。原先的單個市場主體的非系統(tǒng)風險在某些特定條件下轉化成了整個市場的系統(tǒng)風險。

二、次貸的非系統(tǒng)風險

從2001年起，全球經濟強勁增長，全球流動性過剩，這些造就了美國和全球房市的繁榮。利率的下降促進了房價的上漲，從而導致美國消費者財富增加。使得美國經濟持續(xù)快速增長，又進一步促進了美國房價的上漲。

在市場大好的情景下，房地產金融機構為了追求更高的盈利。向市場大量發(fā)放貸款。根據借款人不同等級的信用水平，房屋貸款分為三級：(1)優(yōu)級(prime loan)、(2)近似優(yōu)級(ALT-A)、(3)次級(sub-pdlne'loan)。

次級貸款客戶的基本條件是收入低且信用評級低的個人或家庭：這樣的放貸條件本身就隱含著潛在的借款人信用風險。與它的高風險相對的是它的高收益，次級貸款的利率比優(yōu)級貸款高2到3個百分點，這對于房地產金融機構相當有誘惑力。在利欲的驅使下。大量新的市場參與者進人次貸市場，出現(xiàn)了非理性競對態(tài)勢，原來的貸款標準失去了約束力，大量房貸公司甚至不要求次貸借款人提供包括納稅申報表在內的資信證明。同時，美國次貸市場出現(xiàn)了許多新的房貸品種。這些新品種的房貸頭幾年的付息額低而且固定，優(yōu)惠期滿后按市場浮動利率付息。

如此優(yōu)惠的貸款條件刺激了中低收入群體買房的欲望。買房的人不斷激增，房地產金融機構通過資產證券化獲得現(xiàn)金繼續(xù)加大放貸，次級貸款規(guī)模不斷加大，然后房價繼續(xù)上升，房價的上漲又回過頭來刺激貸款的增加。由圖1我們發(fā)現(xiàn)，在2001年前，美國次級貸款在2000億美元以下緩慢增長，并且次級住房抵押貸款的規(guī)模只占到整個房屋抵押貸款的2％左右。從2003年開始至2005年，次級貸款增長格外迅速，2006年起。增長放緩。次級貸款在房屋抵押貸款中的比重從2001年前的2％左右增加到2004年近12％。至2006年四季度，該比例達到近15％。

然而，房地產金融機構的如意算盤只適用于低利率。高房價的市場。次級貸款以浮動利率為主，如果市場利率上升，次級貸款的貸款利率也隨之上升，借款人很有可能難以還款，為了不違反合約，他們唯有變賣資產。然而，那時的房地產市場就不一定有那么繁榮了，市場總歸會恢復理性，當房價不斷下跌，成交量萎縮，即使出售資產仍然不足以抵償債務，他們只有選擇違約。隨著貸款額的不斷增加，風險也在成倍累積。到此為止，不斷積累的違約風險還只是次級貸款的非系統(tǒng)風險，僅僅會造成次級貸款發(fā)債機構的損失，所波及的范圍還很有限。

三、次貸的非系統(tǒng)風險轉變?yōu)檎麄€金融市場的系統(tǒng)風險

隨著放貸規(guī)模的不斷擴大。房地產金融機構面臨幾方面的問題。一方面，他們意識到自己所承受的風險的巨大，需要有人與他們共同承擔；另一方面，為了獲利，他們又希望放出更多的貸款，但其不斷放出貸款的前提是要獲得足夠的現(xiàn)金流。針對這些問題，這些機構拿出了解決辦法——資產證券化。

機構通過使用金融衍生品獲得足夠的現(xiàn)金流，降低融資成本，避稅以及規(guī)避大量違約風險。

房屋抵押貸款機構把具有特定期限、利率等特征的次級貸款出售給特殊目的實體(SPV)，后將這些資產組成“資產池”，投資銀行為SPV進行證券包銷，將原本信用等級很差的次級貸款進行資產證券化，通過自我保險，重新分割并進行信用增級。通過資產證券化的手段一方面將這些高風險債券的風險分散出去，回籠資金：另一方面縮減自己的資產負債表，增加自有資產的流動性。如圖3所示。將信用增級后的衍生證券出售給不同風險偏好的機構投資者和個人投資者，投資者獲得次級貸款的本金和利息。購買最低信用級別的投資者承擔因次級貸款違約而帶來的損失，為購買高等級信用級別的投資者提供保障，相比較。他們的收益也是最高的。風險由購買最低信用級別的CDO(債務擔保憑證)的投資者承擔，銀行將原有的風險完全分散到了購買衍生證券的投資者。

由于資產證券化能夠縮減銀行的資產負債表。優(yōu)于銀行自行發(fā)債券，而且銀行購買的次級貸款的風險能夠完全分散出去，于是銀行通過SPV不斷發(fā)行CDO。由于在全球經濟高速增長和低利率的時代，作為CDO的標的資產次級貸款的違約率比較低。CDO的收益非常之高，導致各家投資銀行競相創(chuàng)造出(以CDO為標的資產的CDO)，，…。由于CDO是對次級貸款的再分割，提供不同的信用等級和收益，適合不同風險偏好的投資者，而且CDO的收益和風險完全不對等。收益大大超過所需承擔的風險，受到眾多機構投資者和個人投資者的熱捧。據報道，2003年和2004年，全球CDO發(fā)行量為1570和2720億美元，但是到2005年該數字一下子增長到5520億美元，增長率高達102.94％，2007年仍然維持在5000億美元以上。2006年全球CDO市場接近2萬億美元。CDO將次級貸款的風險分散到了更多的投資者手中，并且成倍地放大了次級貸款的風險，為金融危機的爆發(fā)埋下了隱患。

次級貸款的非系統(tǒng)風險(對整個金融市場而言)此時已經轉換為整個金融市場的系統(tǒng)風險。次級貸款是信用

衍生產品(CDO，，…，)最初的基礎資產，因此，次級貸款的運行狀況直接或間接決定著這些產品的市場運行。一旦次級貸款發(fā)生危機，由次級貸款作為基礎資產的“倒金字塔”就會倒塌，上述產品的市場將很難幸免于難。而由于資產支持證券的反復衍生和杠桿交易，實體經濟的波動將使這些信用衍生品市場及相關的金融市場產生更為劇烈的波動。而這就是目前次級貸款危機的癥結所在。

四、次貸系統(tǒng)風險的影響

美國經濟從2003年起全面復蘇，市場發(fā)出通貨膨脹預警信號。于是，從2004年中開始。美國連續(xù)加息17次，全球經常賬戶余額的絕對值占GDP的百分比自2001年持續(xù)增長，而美國居民儲蓄率卻持續(xù)下降。當美國居民債臺高筑難以支撐房市泡沫的時候，房市調整就在所難免。短短數月，房地產業(yè)猶如被擲入冰柜，下挫趨勢明顯。2006年起房地產價格開始上升回落。一年內全國平均房價下跌3.5％，為自上世紀30年代大蕭條以來首次，尤其是部分地區(qū)的房價下降超過了20％。

就在利率的上升的當口，次貸的優(yōu)惠期滿，貸款人面對的是浮動利率，上升的利率引起了次級貸款借款人償付能力下降。為了避免違約，貸款人只有出售資產來清償貸款，但恰逢此時房地產市場低迷，資產難于出售，即使出售，出售所獲得的資金也不足以清償貸款。他們唯有選擇違約。次級和優(yōu)級浮動利率按揭貸款的拖欠率明顯上升，無力還貸的房貸人越來越多。

由于住房抵押貸款投資公司沒有完全將風險分散出去，成為大量違約風險曝露的最直接受害者。2007年4月，全美第二大次貸機構新世紀金融公司申請破產保護；8月，美國住房抵押貸款投資公司也倒閉了。

在次貸危機爆發(fā)后。次級貸款違約率不斷攀升。以次級貸款為標的的各類衍生品市場價值嚴重縮水。持有者不能獲得預期的利息，造成持有者的資產的市場價值縮減，從而影響機構的資產負債表。其中，對沖基金和投資銀行持有風險較大的中、低級債券最先出現(xiàn)虧損。由于基金公司無法保持原先的良好的業(yè)績，基金的出資者對基金公司失去信心，紛紛贖回投資，基金受到巨大的贖回壓力。雙重壓力的沖擊下，對沖基金。投資銀行瀕臨破產。一旦對沖基金倒閉，基金的投資者受到牽連蒙受損失，投資金額石沉大海。由于基金的投資者來自于全球各個地方，于是。危機從美國擴散出去。

隨著次貸違約率的不斷增加。美國兩大信用評級機構——標準普爾和穆迪于2007年7月分別下調了612種和399種抵押貸款債券的信用等級。恐慌加劇。大量債券不得發(fā)行，投資者大量拋售CODa等衍生產品，衍生品價格不斷走低。抵押貸款債券市場四面楚歌。危機重重。CODa的投資者包括各個國家的銀行，保險，基金等眾多金融機構以及企業(yè)投資者，全球投資機構都因此而虧損巨大。

為了沖抵不良資產帶來的虧損，各個金融機構只有在全球市場上拋售優(yōu)良的資產，各個市場賣單不斷，就這樣房屋抵押貸款的非系統(tǒng)風險一步一步地演化為美國金融市場的系統(tǒng)風險，逐步又成為了全球金融市場的系統(tǒng)性風險。于是，金融海嘯席卷全球。