王　晶

摘 要：通過(guò)對(duì)中國(guó)銀行IPO定價(jià)過(guò)程的分析，研究目前我國(guó)上市公司IPO定價(jià)中較多采用的類(lèi)比估值模型可比公司法P/B法和P/E法。并通過(guò)中行IPO中出現(xiàn)的抑價(jià)問(wèn)題解析我國(guó)目前股市IPO抑價(jià)問(wèn)題的成因。

關(guān)鍵詞：IPO 定價(jià)模型 市盈率 IPO抑價(jià)

IPO 定價(jià)是在新股進(jìn)入市場(chǎng)之前的定價(jià),是對(duì)即將進(jìn)入市場(chǎng)的股票價(jià)值的事前判斷,是一種不完全信息條件下的博弈行為,這就決定了要十分精確地確定新股發(fā)行價(jià)格是相當(dāng)困難的,也是不太現(xiàn)實(shí)的。下面我們先了解一下中國(guó)銀行的定價(jià)過(guò)程和IPO流程。

中行的三大承銷(xiāo)商：高盛、瑞銀及中銀國(guó)際，在2006年5月2日正式向機(jī)構(gòu)投資者展開(kāi)推介活動(dòng)。在推介報(bào)告中，瑞銀提出中行的2006年市凈率的合理倍數(shù)是2.08-2.4倍，中銀國(guó)際則認(rèn)為是是2-2.3倍。由于市場(chǎng)反應(yīng)熱烈，承銷(xiāo)團(tuán)初步計(jì)劃的定價(jià)區(qū)間是2.58元至3.03港元，即使是2.4倍市凈率（股價(jià)與每股凈資產(chǎn)比率）上限價(jià)定價(jià)，相較中國(guó)建設(shè)銀行(0939.HK)及交通銀行(3328.HK)的2.6倍左右，掛牌后仍有上升的空間。據(jù)中銀國(guó)際報(bào)告預(yù)期，中行06年預(yù)測(cè)市盈率介乎16.4倍至19.2倍，相對(duì)建行的15.7倍及交行的22.6倍，處于中間位置。中銀國(guó)際預(yù)期中行06年純利升43%，至371億元人民幣。中行的資產(chǎn)回報(bào)率及股本回報(bào)率，分別為0.74%及13.5%，低于建行的0.99%與15.7%。最終，中國(guó)銀行在香港首次公開(kāi)募股（IPO）價(jià)格定為每股2.95港元，籌資總計(jì)97.2億美元（約合750億港元），一舉成為中國(guó)規(guī)模最大的IPO。 但是截至06年6月5日收盤(pán)，中國(guó)銀行H股報(bào)收于3.55港元，比2.95港元發(fā)行價(jià)上漲了20.34%。短短幾個(gè)交易日，股價(jià)漲幅就如此之大，多少說(shuō)明2.95港元發(fā)行價(jià)當(dāng)初有被市場(chǎng)低估的成份。

由上可知，中行在IPO定價(jià)時(shí)選取的是類(lèi)比估值模型可比公司法中的市凈率倍數(shù)法（P/B）。該類(lèi)模型通過(guò)將目標(biāo)公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財(cái)務(wù)特征、股本規(guī)模或經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)格的上市公司股票進(jìn)行對(duì)比，來(lái)對(duì)公司股票進(jìn)行估值。類(lèi)比估值模型形式簡(jiǎn)單，依賴(lài)股票市場(chǎng)信息，估值時(shí)無(wú)需明確假設(shè)條件，反映了股票市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的各種預(yù)期和溢價(jià)。 而P/B法更適用于資產(chǎn)現(xiàn)值要重于商業(yè)利益的公司，P/E法則適用于發(fā)展比較成熟的行業(yè)和處于成熟發(fā)展階段的公司。目前我國(guó)IPO估值模型就以類(lèi)比公司模型——市盈率倍數(shù)法為主。其計(jì)算方法是：發(fā)行價(jià)格=每股收益×發(fā)行市盈率，因此要計(jì)算發(fā)行價(jià)格，首先要確定每股收益。確定每股收益的方法有兩種：①完全攤薄法：每股稅后利潤(rùn)=發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)稅后利潤(rùn)／總股本（發(fā)行前+發(fā)行后）；②加權(quán)平均法：每股稅后利潤(rùn)=發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)稅后利潤(rùn)／[發(fā)行前總股本+本次發(fā)行股本×(12-發(fā)行月份)／12]。發(fā)行市盈率的確定則要根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、同行業(yè)公司股票的平均市盈率、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及成長(zhǎng)性等。從這里我們不難發(fā)現(xiàn)P/E法的漏洞：市盈率法雖然對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展前景有所考慮，但更主要的是反映了公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)成果;市盈率法在運(yùn)用中對(duì)不同的行業(yè)按固定的市盈率標(biāo)準(zhǔn)，不能真實(shí)反映公司價(jià)值;市盈率法以公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，公司為更多募集資金，往往會(huì)虛增盈利。

另一方面，由于不可能存在市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)及成長(zhǎng)性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的選擇是一個(gè)帶有主觀性的決定，容易受到人為因素的影響。這也就導(dǎo)致了不同的承銷(xiāo)商可能給出不同的市盈率或市凈率倍數(shù)，究竟哪個(gè)承銷(xiāo)商的選取合理在IPO中可能也會(huì)引發(fā)爭(zhēng)議。

如果我們?cè)噲D用市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)或者資產(chǎn)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)理論來(lái)解釋IPO抑價(jià)問(wèn)題，理由并不是很充分。綜合我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)和問(wèn)題，筆者認(rèn)為造成我國(guó)股市IPO抑價(jià)的成因主要有如下幾個(gè)方面。首先，非流通股的存在是中國(guó)股票市場(chǎng)特有的現(xiàn)象。中國(guó)上市公司發(fā)行的總股本中國(guó)家股、法人股等非流通股占2/3，流通股只約占1/3。非流通股以資產(chǎn)凈值完全或不完全折股，而社會(huì)公眾股溢價(jià)發(fā)行。即使出現(xiàn)過(guò)高的IPO抑價(jià)率，但與非流通股相比，流通股股東依然出價(jià)過(guò)高，所以為了保證發(fā)行成功，發(fā)行人用過(guò)高的IPO抑價(jià)率來(lái)吸引投資者。其次，新股發(fā)行定價(jià)方式存在缺陷，導(dǎo)致無(wú)法完全發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。我國(guó)股票的新股發(fā)行價(jià)是按照全部股份都流通的市盈率來(lái)確定，但市場(chǎng)按照流通股的供求來(lái)確定均衡價(jià)。再次，發(fā)行日與上市日的時(shí)間間隔過(guò)長(zhǎng)。一般情況下，新股發(fā)行與上市的時(shí)間間隔越長(zhǎng)，IPO的抑價(jià)率越高。長(zhǎng)時(shí)間的上市間隔期占用了投資者的資金，增加了認(rèn)購(gòu)者的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)由于政府決策的原因，間隔期多則3年，平均也有1年多，過(guò)長(zhǎng)的間隔期大大增加了股票價(jià)格的不確定性。所以，較高的IPO抑價(jià)率可以看作是對(duì)投資者未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。最后，新股發(fā)行市場(chǎng)供求嚴(yán)重失衡，供不應(yīng)求的狀態(tài)十分明顯。在我國(guó)，由于政府通過(guò)行政手段控制IPO供給，導(dǎo)致新股供求失衡。而同期投資者又缺乏其他有效的投資途徑，所以巨額資金追逐稀缺的新股，必然造成較高的抑價(jià)率。這一點(diǎn)，可以從我國(guó)股票發(fā)行較低的中簽率分析得出。

除了以上原因，還有其他很多原因造成了中國(guó)A股市場(chǎng)過(guò)高的IPO抑價(jià)率。比如，二級(jí)市場(chǎng)上投機(jī)風(fēng)氣濃厚，首日平均換手率高達(dá)60％，遠(yuǎn)高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家8.2％的首日平均換手率；上市企業(yè)高級(jí)管理人員擁有股份較少（與西方相比差異明顯），使得投資者對(duì)未來(lái)的公司治理成本無(wú)法確定，所以要求更高的IPO抑價(jià)率。這些都是造成我國(guó)IPO抑價(jià)率過(guò)高的重要原因。但是，隨著近年來(lái)我國(guó)股票發(fā)行制度的不斷完善，股票市場(chǎng)的不斷規(guī)范，過(guò)高的IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。

總的說(shuō)來(lái)，我國(guó)的證券市場(chǎng)建立不久,與其他成熟的證券市場(chǎng)相比,仍存在許多不足,某些市場(chǎng)信號(hào)并不反映真實(shí)情況,加上我國(guó)股份制企業(yè)的特殊性(改制設(shè)立) ,所以價(jià)格制定要在符合國(guó)際慣例的條件下,照顧到我國(guó)的具體實(shí)際情況, 在我國(guó)證券化程度越來(lái)越高的市場(chǎng)背景下，探索出一種真正適合我國(guó)股市的IPO定價(jià)模型?！?/p>

參考文獻(xiàn):

[1]何小鋒.投資銀行學(xué)[ M]. 北京:中國(guó)發(fā)展出版社,2002