摘 要 本文采用事件研究法對中國上市公司2006年年報高送轉(zhuǎn)行為的市場效應進行了實證研究，對市場上產(chǎn)生異常收益的原因進行了分析。發(fā)現(xiàn)上市公司高送轉(zhuǎn)的股票確實存在異常收益，不過“搶權(quán)效應”比較明顯，而“填權(quán)效應”不太顯著。上市公司送轉(zhuǎn)股產(chǎn)生異常收益，并不能證明送轉(zhuǎn)股具有信號傳遞效應。

關(guān)鍵詞 上市公司 高送轉(zhuǎn) 市場效應

中圖分類號:F234.3文獻標識碼:A

在國外成熟的證券市場中，上市公司回報股東的主要方式是現(xiàn)金股利和股票回購，其中現(xiàn)金股利方式最為普遍。上市公司在很少選擇股票股利，被認為是一種“粉飾性”行為。在中國證券市場上，上市公司利潤分配的基本方式包括派發(fā)現(xiàn)金股利、送紅股和公積金轉(zhuǎn)增股本三種，分別簡稱為“派”、“送”和“轉(zhuǎn)”①。與國外形成鮮明對比的是，在中國多數(shù)上市公司派現(xiàn)動力不足，更多地通過送紅股和公積金轉(zhuǎn)贈股本方式回報股東。公司在進行利潤分配時，每10股給股東送的紅股數(shù)和轉(zhuǎn)增股本數(shù)之和大于或等于3股，一般稱為“高送轉(zhuǎn)”。高送轉(zhuǎn)的公司在中國上市公司中始終占有相當?shù)谋壤?/p>

從會計上講，送股和轉(zhuǎn)贈股本并沒有改變股東的實際財富，只是股東權(quán)益組成項目的結(jié)構(gòu)的調(diào)整?！案咚娃D(zhuǎn)”行為并不涉及真實的現(xiàn)金流動，只是一種帳面的游戲。但是在我國股票市場中高送轉(zhuǎn)往往被視為重大利好，高送轉(zhuǎn)的股票受到市場的追捧，股價大漲。本文將對中國上市公司高送轉(zhuǎn)行為所產(chǎn)生的市場效應進行實證研究，試圖找出市場反應的真實原因。

一、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源。

本文采用的上市公司年報數(shù)據(jù)及公司相關(guān)財務數(shù)據(jù)均來自東方財富網(wǎng)網(wǎng)站(www.eastmoney.com)。股票交易價格及市場收益的數(shù)據(jù)來自錢龍股市行情軟件。

(二)樣本選擇。

本文選擇的樣本為上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市公司中，2006年報推出高送轉(zhuǎn)分配方案的公司?；跀?shù)據(jù)可得性考慮，只選擇每十股送股和轉(zhuǎn)增股本數(shù)和為10的上市公司，排除除權(quán)前上市交易不滿30天的股票，共得樣本股票24支。

(三)研究方法與建模。

本文將對上市公司高送轉(zhuǎn)行為的市場效應進行實證分析，采用事件研究法。對市場做出反應的原因，通過建立回歸模型進行分析?？偣卜謨刹?。

1.上市公司高送轉(zhuǎn)行為的市場效應的研究。

由于本文研究的是上市公司高送轉(zhuǎn)行為的市場效應，以事件研究法(Event Study)對上市公司高送轉(zhuǎn)股除權(quán)(息)日前后各一段時間的股價的異常收益情況進行實證分析，計算異常收益率(Abnormal Returns， )和累積異常收益率(Cumulative Abnormal Return， )。以除權(quán)日作為事件日，為第0日。為驗證實務界所說的“搶權(quán)效應”和“填權(quán)效應”，設(shè)定三個事件窗口:除權(quán)日前30個交易日記(-30，-1)，除權(quán)日及以后5個交易日(0，5)和除權(quán)日及以后31個交易日(0，30)。異常收益率的計算采用市場調(diào)整異常收益(Market-adjusted Excess Return)，即分別以個股所在證券交易所的市場指數(shù)收益率( )為該股當日的正常收益率②。

我們定義股票i在t日的異常收益率為:ARi，t=Ri，t-Rm，t。其中Ri，t為股票i在t日的實際收益率，Rm，t為市場指數(shù)在t日的收益率。以N表示股票總數(shù)，分別計算樣本中樣本組合股票的平均異常收益率ARt，以及累積異常收益率CARt。

(1)

(2)

分別以CAR(-30，-1)、CAR(0，5)和CAR(0，30)表示股票樣本在除權(quán)日前30個交易日和除權(quán)日及其以后5日和30日的累積異常收益率。

2.對市場上高送轉(zhuǎn)股票產(chǎn)生異常收益原因的分析。

按照有效市場理論，股票的市場價格由其基本面即盈利能力來決定。將樣本中每只股票的累積超額收益率和公司的基本面指標建立回歸模型。主要考慮的是公司的規(guī)模、公司的盈利能力和公司的成長性，引入以下變量:

(1)公司規(guī)模(Size)。公司的規(guī)模是上市公司成長性的重要參考變量，多數(shù)情況下，小公司具有較高的成長性，成長機會較大。以公司高送轉(zhuǎn)前的總股本數(shù)來代表公司規(guī)模(單位:億)。預計回歸模型相應參數(shù)為負值。

(2)凈資產(chǎn)收益率(ROE)。公司的盈利能力是決定股價的最主要的因素，凈資產(chǎn)收益率是公司盈利能力的可靠指標， 較高的公司有較高的投資價值。該指標以年報中批露的數(shù)據(jù)為準，預計參數(shù)為正值。

(3)主營業(yè)務利潤增長率(Ratio)。代表公司的成長性。高成長性的公司會把利潤留存進行再投資而選擇高送轉(zhuǎn)，也不會擔心因股本擴張而攤薄每股收益。主營利潤增長率較高的公司投資價值高，會獲得較好的市場表現(xiàn)。預計回歸參數(shù)為正值。

每只股票的累積異常收益率記為:CARt。涉及時間區(qū)間我們將在后標明。如CARt(-30，-1)、CARt(0，5)和CARt(0，30)。建立回歸模型為:

CARt=a0+a1·Size+a2·ROE+a3·Ratio+?著(3)

4.本文對變量AR的顯著性檢驗采用SPSS 11.5軟件，回歸模型的分析采用Eviews 5.0。

二、實證結(jié)果及分析

(一)上市公司高送轉(zhuǎn)行為的市場效應。

由表1可知，樣本組合平均的異常收益(AR)在高送轉(zhuǎn)除權(quán)(息)日前30個交易日(-30，-1)較為明顯，平均每天的異常收益率達0.98%，t檢驗通過，且非常顯著。這說明在樣本中存在中國實務界所說的“搶權(quán)效應”。

在高送轉(zhuǎn)股票除權(quán)后的異常收益卻不明顯。除權(quán)日及以后5個交易日(0，5)的異常收益率均值為0.63%，t檢驗值為0.597，通不過顯著性檢驗。在除權(quán)日及以后的30個交易日，樣本組合平均的異常收益率為負值，且也通不過t檢驗。結(jié)果表明樣本中股票不存在顯著的異常收益。所謂的“填權(quán)效應”在2006年年報高送轉(zhuǎn)的股票中表現(xiàn)得并不明顯。

表1 除權(quán)(息)日前后樣本組合異常收益率(AR)的t檢驗結(jié)果

樣本組合除權(quán)(息)日前后平均的異常收益率和累積異常收益率如圖1所示。我們可以看到，樣本組合在除權(quán)(息)日前30個交易日(-30，-1)存在較為明顯的異常收益，累積異常收益高達30%以上。說明高送轉(zhuǎn)的股票取得了遠強于市場指數(shù)的表現(xiàn)。雖然在除權(quán)(息)后的某些時段內(nèi)，樣本組合的累積異常收益為正值，但是并不明顯。

圖1 樣本組合在除權(quán)日前后各30個交易日的異常收益(AR)和累積異常收益(CAR)

(二)高送轉(zhuǎn)股票產(chǎn)生異常收益原因。

我們對多元回歸模型(4)進行參數(shù)估計，結(jié)果如下表2示:

從回歸結(jié)果看，首先我們預計公司主營業(yè)務利潤增長率(Ratio)應該和公司股票的收益正相關(guān)，系數(shù)應該為正值。但是對CAR(-30，-1)的回歸系數(shù)是負值，另外兩個雖然符合正負數(shù)的要求，但是統(tǒng)計檢驗并不顯著。凈資產(chǎn)收益率(ROE)的系數(shù)應該是正的，符合要求的前兩個并不顯著，第三個回歸的系數(shù)為負，卻是顯著的，不符合常理。此外，公司規(guī)模的影響也不顯著，整個模型的擬合效果很差。高送轉(zhuǎn)股票的異常收益率，很難從其基本面得信息找到合理的解釋。

表2 樣本組合股票除權(quán)(息)后累積異常收益影響因素的復回歸分析

解釋股票股利帶來的異常收益的主要是信號傳遞理論。因為股票股利的模仿成本非常低;我國經(jīng)理層不當?shù)墓衫咴斐蓻]有有效的懲罰機制;中國股票市場存在操縱價格現(xiàn)象，市場價格對股利宣告事件的反應，和企業(yè)利用資源的效率并不一致，市場價格存在不當反應現(xiàn)象。因此，在中國檢驗股利政策是否傳遞了未來增長的信號，應當檢驗上市公司后續(xù)業(yè)績的增長。通過對2006年年報高送轉(zhuǎn)公司的跟蹤調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)樣本公司中，有59%的公司凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)下滑。一個典型例子的是動力源這只個股，2007年利潤下降達89.19%，可見高送轉(zhuǎn)行為并不是公司未來業(yè)績增長的可靠信號。

“高送轉(zhuǎn)”在中國證券市場被當成題材來炒作，廣大投資者之所以熱衷于高風險的題材炒作，對企業(yè)的真實盈利水平和現(xiàn)金分紅不關(guān)心，是因為中國證券市場存在缺陷。股權(quán)分置造成的非流通股股東和流通股股東利益的嚴重不一致;信息不透明，內(nèi)幕交易盛行，做莊現(xiàn)象普遍;上市公司盈利水平差，分紅意愿不強;股票定價過高，缺乏投資價值。投資者要想獲得收益，就只有去跟莊，炒題材，這也是在特定環(huán)境下的一種“理性”選擇。在一個沒有投資價值的市場上，投資股市尤其像薩繆爾森(Samuelson)所說的“選美競賽”。在靠公司分紅還不如銀行存款利息的前提下，個人選股的目標不是選到質(zhì)量最好的公司，而是選擇自己認為別人或莊家認為最“好”的股票，只有這樣才能賺取到高額的利差收益。正是這種以追求短期利差收益為目標的跟風行為推高了高送轉(zhuǎn)公司的股價。

(作者單位:鄭州大學商學院)

注釋:

①嚴格地講，轉(zhuǎn)增股本并不屬于股利分配，因為派現(xiàn)和送股來自公司未分配利潤，轉(zhuǎn)增來自于股本公積金和盈余公積金。在我國股票市場上，投資者并沒有把轉(zhuǎn)增和送股區(qū)分，我們把它們作為一類現(xiàn)象研究.

②滬市和深市的股票分別以滬綜指和深成指的收益率為正常收益率.

參考文獻:

[1]原紅旗.中國上市公司股利政策分析.中國財政經(jīng)濟出版社.2004.

[2]魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究.經(jīng)濟研究.1998(6).