摘要:實(shí)現(xiàn)貨幣穩(wěn)定和維護(hù)金融穩(wěn)定，是現(xiàn)代中央銀行肩負(fù)的兩大重要職能。隨著央行透明度的逐步提高，央行在履行上述職能的過程中，如何強(qiáng)化“預(yù)期管理”，如何發(fā)揮“溝通”在預(yù)期管理中的工具作用，日益受到學(xué)界、業(yè)界的普遍關(guān)注。溝通在“系統(tǒng)性行為”的支撐下，與其它貨幣政策工具相輔相成，協(xié)同進(jìn)行預(yù)期管理，有效地管理通貨膨脹預(yù)期和利率預(yù)期，從而促進(jìn)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

關(guān)鍵詞:中央銀行;溝通;預(yù)期管理

中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-854X(2009)12-0035-05

一、貨幣政策操作理念轉(zhuǎn)型與預(yù)期的有效管理

上個(gè)世紀(jì)90年代以前，中央銀行貨幣政策操作的隱秘性頗高。《廟宇的神秘》(Wlliaim Greider，1987)一書雖然是以美聯(lián)儲(chǔ)為研究對(duì)象，但其描述的央行隱秘性卻具有很大的普遍性。當(dāng)時(shí)的理論認(rèn)為，“出其不意”的貨幣政策會(huì)更加有效，因此，央行應(yīng)盡量地少說，而且說得隱諱。近20多年來，中央銀行越來越重視透明度建設(shè)，透明成為了貨幣政策框架的一個(gè)核心要素?，F(xiàn)代央行業(yè)流行的觀點(diǎn)是:一個(gè)更加開放的中央銀行，有利于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，貨幣政策的可預(yù)測性越強(qiáng)，貨幣政策的有效性就越高。

貨幣政策操作理念的轉(zhuǎn)型，對(duì)央行實(shí)踐產(chǎn)生了顯著的影響。當(dāng)前，大多數(shù)的央行都會(huì)及時(shí)發(fā)布貨幣政策決定，一些央行通過會(huì)議記錄、新聞發(fā)布會(huì)等形式提供決策過程的詳細(xì)信息，一些央行宣布量化的通貨膨脹目標(biāo)，某些央行還定期發(fā)布通貨膨脹、產(chǎn)出等重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測報(bào)告。盡管各國央行提高透明度的步伐并不完全一致，但提高透明度已經(jīng)成為中央銀行發(fā)展的一個(gè)普遍趨勢。Dincer 和Eichengreen(2007)選取了遍布全球的100家央行，就它們的網(wǎng)站、法規(guī)、年度報(bào)告和出版物等多方面顯示出的數(shù)據(jù)進(jìn)行了綜合分析，對(duì)其1998-2005年透明度的變化情況進(jìn)行了比較，結(jié)果顯示:89家央行透明度提高了，11家的透明度依然如故，但沒有一家央行的透明度呈現(xiàn)下降趨勢。

透明度的提高為引導(dǎo)和管理市場預(yù)期提供了一條重要的途徑。隨著金融市場規(guī)模的擴(kuò)大，金融市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用，市場參與者的預(yù)期成為了貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道。貨幣政策操作能夠直接影響的只是短期利率，而能否對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響取決于市場對(duì)未來短期利率走勢的預(yù)期。因此，引導(dǎo)和管理市場預(yù)期，成為提高貨幣政策有效性的關(guān)鍵，貨幣政策逐漸演變?yōu)橐婚T管理預(yù)期的藝術(shù)。Woodford(2005)①指出，“不僅因?yàn)轭A(yù)期重要，而且很少有其它比這更重要的了”，強(qiáng)化中央銀行與公眾、市場參與者之間的有效溝通，是提高貨幣政策透明度，實(shí)現(xiàn)預(yù)期有效管理的關(guān)鍵。

二、溝通與系統(tǒng)性政策行為:協(xié)同實(shí)現(xiàn)預(yù)期有效管理

相對(duì)傳統(tǒng)工具，溝通已經(jīng)成為了央行一項(xiàng)“新”的貨幣政策工具，成為貨幣政策成功實(shí)施不可或缺的一個(gè)要素。溝通在“系統(tǒng)性政策行為”的支撐下，與其它貨幣政策工具相輔相成，協(xié)同進(jìn)行預(yù)期管理，有效地管理通貨膨脹預(yù)期和利率預(yù)期，從而促進(jìn)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

首先，通貨膨脹預(yù)期。公眾是否具有穩(wěn)定的通貨膨脹預(yù)期，是否將長期通貨膨脹預(yù)期鎖定在央行物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的水平上，不僅直接關(guān)系到物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也關(guān)系到產(chǎn)出和就業(yè)的穩(wěn)定，關(guān)系到金融體系的穩(wěn)定。通貨膨脹預(yù)期是決定工資和價(jià)格的關(guān)鍵要素，鑒于經(jīng)濟(jì)主體的行為是基于其前瞻性的預(yù)期，他們對(duì)未來通貨膨脹的預(yù)期很大程度上影響著實(shí)際的通貨膨脹。如果公眾和企業(yè)具有高通貨膨脹預(yù)期，那么相比低通脹預(yù)期，他們將會(huì)要求更高的工資和價(jià)格，從而導(dǎo)致更高的通貨膨脹?？梢?，高通貨膨脹預(yù)期本身會(huì)導(dǎo)致高通脹的結(jié)果。因此，保持低且穩(wěn)定的通貨膨脹預(yù)期，對(duì)于物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)非常重要。中央銀行將物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的首要目標(biāo)，并發(fā)布一個(gè)量化的通貨膨脹目標(biāo)，體現(xiàn)央行實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的意愿和承諾。但是，通貨膨脹水平不可能始終保持在目標(biāo)水平上，短暫的偏離是難免的。在通貨膨脹偏離央行宣布的目標(biāo)水平時(shí)，溝通顯得尤為重要。若央行與市場缺乏有效的溝通，一方面，央行無法向公眾說明通貨膨脹偏離目標(biāo)的原因以及準(zhǔn)備采取的措施，使得公眾對(duì)偏離的原因難以做出客觀的評(píng)價(jià)，導(dǎo)致貨幣政策可信性受到負(fù)面的影響;另一方面，市場一旦對(duì)央行實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的承諾缺乏信心，將導(dǎo)致市場參與者在預(yù)期形成過程中缺乏一個(gè)可信的“參考值”，容易根據(jù)當(dāng)前市場狀況調(diào)整長期通貨膨脹預(yù)期，而忽略央行在長期內(nèi)實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的能力，這樣不僅不利于長期價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而且降低了短期內(nèi)穩(wěn)定政策的有效性。

不難看出，中央銀行清晰有效的溝通有利于鎖定公眾的通貨膨脹預(yù)期，但與此同時(shí)，中央銀行還必須通過系統(tǒng)性政策的實(shí)施，體現(xiàn)其實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的決心和能力。這對(duì)于保證貨幣政策的可預(yù)測性和可信性，對(duì)通貨膨脹預(yù)期的管理至關(guān)重要。

其次，利率預(yù)期。理論文獻(xiàn)中長期強(qiáng)調(diào)的是通貨膨脹預(yù)期，在標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，皆做出了“利率”已被控制的假定。實(shí)際上，市場存在不同類別的多種利率，中央銀行能夠控制的“利率”只是期限很短的某些利率，比如隔夜拆借利率，這些利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響十分有限，經(jīng)濟(jì)主體的投資和消費(fèi)決定很大程度上取決于其對(duì)未來短期利率路徑的預(yù)期，取決于整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)。因此，合理引導(dǎo)市場利率預(yù)期，提高政策決定的可預(yù)見性，有利于縮短貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)滯，提高貨幣政策的有效性。利率預(yù)期的有效管理與中央銀行的“前瞻性溝通”密切相關(guān)。中央銀行的“前瞻性溝通”涉及兩類主要內(nèi)容:一類是經(jīng)濟(jì)預(yù)測(Economic Outlook)。央行基于某些利率假定發(fā)布通貨膨脹、產(chǎn)出等重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測，間接向市場傳遞未來政策走勢的信號(hào);另一類是政策意向(Policy inclination)。央行在會(huì)后聲明中運(yùn)用一些關(guān)鍵性的字眼或語句，直接給出未來政策利率的文字性指導(dǎo);或者央行發(fā)布量化的利率預(yù)測。比較而言，大多央行更傾向于發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測，而對(duì)政策意向溝通持謹(jǐn)慎態(tài)度，在尋求管理利率預(yù)期的有效工具時(shí)，央行政策意向溝通成為了當(dāng)前溝通研究的熱點(diǎn)問題。

除了溝通，央行還積極通過政策調(diào)整的某些特定方式來引導(dǎo)利率預(yù)期，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面②:一方面，大多央行選擇是，將隔夜利率等期限很短的利率作為政策利率，而且每次調(diào)整的幅度都很小。一般而言，大多央行每次政策利率調(diào)整的幅度多為25個(gè)基點(diǎn);另一方面，盡管央行每次政策利率調(diào)整的幅度很小，但是央行經(jīng)常會(huì)朝著同一個(gè)方向連續(xù)多次地調(diào)整利率，一旦央行這些調(diào)整模式明朗化，并為公眾所認(rèn)識(shí)，政策利率一次微小的變化也會(huì)向市場傳遞未來政策利率變動(dòng)的信號(hào)，從而達(dá)到有效影響長期利率、縮短貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)滯的目的。

上述的分析表明，央行溝通與系統(tǒng)性政策行為的有效配合，對(duì)于提高央行溝通的可信性，強(qiáng)化央行溝通在預(yù)期管理中的工具價(jià)值，有著十分重要的意義。

三、中央銀行溝通內(nèi)容的選擇

充分發(fā)揮溝通在預(yù)期管理中的工具價(jià)值，需要制定有效的溝通策略，而溝通內(nèi)容的選擇尤其值得關(guān)注。中央銀行溝通內(nèi)容主要涉及四個(gè)方面:貨幣政策目標(biāo)和策略、貨幣政策決定及其理由、經(jīng)濟(jì)預(yù)測以及未來政策意向(Blinder et al. 2008)③。從作用的時(shí)間上看，相對(duì)穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)和策略，持續(xù)時(shí)間較長，側(cè)重于通貨膨脹預(yù)期的管理;而經(jīng)濟(jì)預(yù)測與未來政策意向，變化頻率較高，側(cè)重于利率預(yù)期的管理。

首先，貨幣政策目標(biāo)和策略。1990年新西蘭儲(chǔ)備銀行率先采用通貨膨脹目標(biāo)制，經(jīng)過近20年的貨幣政策實(shí)踐，至今全球已有20多個(gè)國家相繼選擇將其作為貨幣政策策略。從制度上承諾物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的首要目標(biāo)，并發(fā)布一個(gè)量化的通貨膨脹目標(biāo)，是通貨膨脹目標(biāo)制的一個(gè)顯著特征。但是，在通貨膨脹目標(biāo)的具體規(guī)定上，各國實(shí)踐各有不同。英格蘭銀行的通貨膨脹目標(biāo)是由政府決定，央行負(fù)責(zé)具體實(shí)施;瑞典央行則是自己確定，直接對(duì)國會(huì)負(fù)責(zé);新西蘭儲(chǔ)備銀行則是由政府和央行通過《政策目標(biāo)協(xié)定》共同確定。歐洲中央銀行(ECB，European Central Bank)采用的是“兩支柱”的貨幣政策策略，其對(duì)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的量化定義成為了其貨幣政策策略的一個(gè)重要組成部分?！恶R斯特里赫特條約》雖然規(guī)定ECB的首要目標(biāo)是維持歐元區(qū)物價(jià)的穩(wěn)定，但該條約并未對(duì)物價(jià)穩(wěn)定給出明確的界定。為使目標(biāo)更具可操作性，ECB給出了物價(jià)穩(wěn)定的量化定義:中期內(nèi)歐元區(qū)消費(fèi)物價(jià)協(xié)調(diào)指數(shù)(HICP，Harmonized Index of Consumer Prices)的年增長率低于但是接近2%。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于其貨幣政策策略是“只做不說(just do it)”，其法定的貨幣政策目標(biāo)包括:物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)，但至今并未對(duì)這些目標(biāo)給出量化的界定。大量的實(shí)證研究表明，發(fā)布一個(gè)量化的通貨膨脹目標(biāo)，或給出物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的量化定義，在鎖定公眾的長期通貨膨脹預(yù)期方面具有重要的價(jià)值。Johannsen and Levin(2007)對(duì)歐元區(qū)和美國的長期通貨膨脹預(yù)期進(jìn)行了研究。比較結(jié)果顯示，在給出物價(jià)穩(wěn)定量化定義的歐元區(qū)，長期通貨膨脹預(yù)期鎖定的效果更好。在歐元區(qū)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布中“出其不意”的信息只影響短期通貨膨脹預(yù)期，而對(duì)長期通貨膨脹預(yù)期影響很小。

其次，貨幣政策決定及其理由。央行貨幣政策目標(biāo)是通過一系列貨幣政策行動(dòng)實(shí)現(xiàn)的，發(fā)布貨幣政策決定及其理由，不僅有利于強(qiáng)化央行的獨(dú)立性，而且有利于體現(xiàn)央行“言行一致”的責(zé)任感，從而提升央行的可信性。可信性是央行有效溝通的重要前提。一個(gè)可信的通貨膨脹目標(biāo)，有利于鎖定公眾的長期通貨膨脹預(yù)期;而關(guān)于貨幣政策決策理由有信服力的解釋，有助于公眾進(jìn)一步理解中央銀行的貨幣政策策略及央行系統(tǒng)性的反應(yīng)方式，有利于引導(dǎo)公眾的利率預(yù)期。央行及時(shí)發(fā)布貨幣政策決定，今天看來是理所當(dāng)然的。但是，在央行被隱秘文化主導(dǎo)的年代里，這一基本的透明要求是很難得以滿足的。比如，美聯(lián)儲(chǔ)只是在1994年2月才開始在聯(lián)邦公開市場委員會(huì)貨幣政策會(huì)議的當(dāng)天，宣布聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值的決定。在此之前，市場只能通過公開市場操作的類型和規(guī)模來推測基金利率目標(biāo)值的變化。在提高透明度成為現(xiàn)代央行發(fā)展重要趨勢的今天，大多數(shù)的央行不僅及時(shí)發(fā)布貨幣政策決定，某些央行還選擇通過新聞發(fā)布會(huì)、會(huì)議記錄或投票結(jié)果等不同形式，向公眾說明貨幣政策決策的背景、理由以及委員會(huì)內(nèi)部對(duì)決定的看法。美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行都選擇發(fā)布會(huì)議記錄和投票結(jié)果;但是，文化和政治的差異使得歐洲中央銀行從成立開始，不公布會(huì)議記錄，也不宣布投票結(jié)果，而是采用了新聞發(fā)布會(huì)的形式。采取何種形式提供貨幣政策決策過程的相關(guān)信息，是否公布會(huì)議記錄和投票結(jié)果，在一定程度上受貨幣政策委員會(huì)決策方式的制約。英格蘭銀行貨幣政策決策強(qiáng)調(diào)委員的個(gè)人責(zé)任，采用“個(gè)人負(fù)責(zé)”的原則。對(duì)不同委員的政策意見通過投票表決，多數(shù)贊成的即為對(duì)外宣布的貨幣政策決定。對(duì)于這樣的“個(gè)人主義委員會(huì)”，發(fā)布會(huì)議記錄和投票結(jié)果，是很有必要的。而歐洲中央銀行采取的是“集體主義”的決策方式，政策決定是在各位委員的熱烈討論中產(chǎn)生，不存在對(duì)結(jié)果進(jìn)行投票。同時(shí)，鑒于委員會(huì)成員可能承受自身所在國的壓力，而無法從整個(gè)歐元區(qū)的角度來考慮問題這一因素，ECB也不公開會(huì)議記錄，而是通過召開新聞發(fā)布會(huì)，向全球?qū)崟r(shí)發(fā)布其貨幣政策決定，并回答記者提問。在新聞發(fā)布會(huì)后的1個(gè)星期，發(fā)布《月度公報(bào)》，對(duì)貨幣政策決策的相關(guān)背景和數(shù)據(jù)給出更詳盡的解釋。

第三，經(jīng)濟(jì)預(yù)測。高質(zhì)量的預(yù)測不僅是貨幣政策決定的依據(jù)，而且是有效引導(dǎo)市場預(yù)期的前提。一方面，發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測，有利于強(qiáng)化央行對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識(shí)和把握，激勵(lì)央行進(jìn)一步提高統(tǒng)計(jì)、研究和預(yù)測水平，提高貨幣政策決策的前瞻性和科學(xué)性;另一方面，發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測，有利于提高貨幣政策的可預(yù)見性，引導(dǎo)市場預(yù)期朝著央行希望的方向變動(dòng)。盡管發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測具有上述的積極意義，但有的學(xué)者對(duì)央行發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測等前瞻性信息持否定態(tài)度。其核心觀點(diǎn)是:當(dāng)市場參與者同時(shí)擁有公共信息和私人信息時(shí)，高透明度可能會(huì)導(dǎo)致其過度依賴公共信號(hào)，而造成央行發(fā)布的公共信息對(duì)市場參與者私人信息的擠出，從而降低社會(huì)福利和市場價(jià)格的信息含量(Morris and Shin， 2002)④。但Svensson(2006)⑤指出，上述結(jié)論的前提是“央行的預(yù)測擁有比私人預(yù)測低得多的信號(hào)噪音比”，而這一假定在現(xiàn)實(shí)中是很難成立的。央行不僅具有豐富的數(shù)據(jù)來源，而且擁有更優(yōu)的預(yù)測模型和專業(yè)的預(yù)測人員，其預(yù)測的準(zhǔn)確性應(yīng)該更高。Christina Romer and David Romer(2000)實(shí)證研究結(jié)果表明，在過去幾十年的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)研究人員通貨膨脹預(yù)測的準(zhǔn)確性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于私人部門的預(yù)測。Donald L.kohn and Sack(2004)認(rèn)為，一旦中央銀行預(yù)測具有了較高的信譽(yù)，市場參與者會(huì)特別看重央行發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測。實(shí)踐中，各國央行都非常注重發(fā)布通貨膨脹和未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)測。英格蘭銀行不僅每個(gè)季度發(fā)布《通貨膨脹報(bào)告》，提供貨幣政策委員會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的預(yù)測，而且還在其網(wǎng)站上公開政策制定中所使用的宏觀計(jì)量模型。為了更好地讓公眾了解央行預(yù)測所面臨的不確定性，英格蘭銀行率先采用了扇行圖技術(shù)，即對(duì)預(yù)測的不確定性采用可信區(qū)間的形式加以處理。2007年11月以來，美聯(lián)儲(chǔ)的溝通實(shí)踐有了新的變化，不僅提高了發(fā)布通貨膨脹、產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)預(yù)測的頻率，而且也拓展了預(yù)測的時(shí)間跨度。盡管這些變化并不包括采用一個(gè)明確的通貨膨脹目標(biāo)，但是美聯(lián)儲(chǔ)所發(fā)布的3年期通貨膨脹預(yù)測向市場傳遞了與其“物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)”一致的通貨膨脹率，少數(shù)央行甚至還發(fā)布產(chǎn)出缺口的預(yù)測。鑒于在衡量和預(yù)測潛在產(chǎn)出方面存在的困難，目前只有新西蘭、挪威、捷克、瑞典和匈牙利這五個(gè)國家發(fā)布產(chǎn)出缺口的預(yù)測⑥。

第四，未來政策意向。央行是否應(yīng)該發(fā)布未來政策意向、多大程度上發(fā)布以及采用何種形式發(fā)布，成為了當(dāng)前中央銀行溝通研究中的熱點(diǎn)問題。政策意向溝通主要有兩種方式:文字性的“前瞻性指導(dǎo)”和量化的“政策路徑”。由于擔(dān)心市場無法認(rèn)識(shí)到政策路徑發(fā)布的條件性，而把未來政策路徑當(dāng)作央行的一個(gè)“準(zhǔn)承諾”，從而限制央行政策操作的靈活性，大多數(shù)央行對(duì)發(fā)布政策路徑持謹(jǐn)慎的態(tài)度。目前，只有新西蘭儲(chǔ)備銀行、瑞典央行、挪威央行等五家央行定期發(fā)布量化的政策路徑。在經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮，且政策利率處于或接近零利率水平的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行都曾采用文字性的“前瞻性指導(dǎo)”這一溝通工具。Eggertsson and Woodford(2003)，Bernanke， Reinhart and Sack(2004)指出，在隔夜利率處于或接近零利率水平時(shí)，中央銀行關(guān)于未來政策利率走勢的前瞻性溝通，其工具地位將顯得更為重要，在加強(qiáng)預(yù)期管理上發(fā)揮其獨(dú)特的引導(dǎo)作用。一個(gè)可信性為公眾所認(rèn)可的央行，可以通過發(fā)布明確的未來政策意向，向市場承諾未來較長一段時(shí)間內(nèi)政策利率將保持在低水平，從而引導(dǎo)市場長期利率保持在較低水平，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。長期實(shí)際利率是影響消費(fèi)者和企業(yè)決策的關(guān)鍵性利率，央行的“低利率承諾”通過兩條相互補(bǔ)充的途徑，實(shí)現(xiàn)事前長期實(shí)際利率的下降。一方面，根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，長期利率很大程度上取決于市場對(duì)未來短期利率路徑的預(yù)期，“低利率承諾”有利于降低長期的名義利率;另一方面，“低利率承諾”意味著央行將在一段較長的時(shí)間內(nèi)實(shí)施寬松的貨幣政策，這將會(huì)增強(qiáng)公眾的通貨膨脹預(yù)期。在上述兩方面因素的影響下，低利率承諾將有利于實(shí)現(xiàn)事前長期實(shí)際利率的下降。2001年5月，日本央行的政策利率實(shí)際上已處于零利率的水平，但日本經(jīng)濟(jì)依然未走出通貨緊縮的陰影。在這一背景下，日本央行在會(huì)后聲明中明確承諾，“在通貨緊縮的擔(dān)憂消除前，政策利率將一直保持在零利率的水平上”;后來，日本央行在會(huì)后聲明中進(jìn)一步指出，“通貨緊縮到通貨膨脹的暫時(shí)性轉(zhuǎn)變，不會(huì)導(dǎo)致政策的緊縮”⑦。通過這些政策承諾，引導(dǎo)市場保持較長時(shí)間的低政策利率預(yù)期，達(dá)到了降低長期利率的目的，使得日本經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇。2003年8月，聯(lián)邦基金利率操作目標(biāo)值已經(jīng)下降到1%，進(jìn)一步下降的空間十分有限。市場預(yù)測表明:美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在未來幾個(gè)月里較大幅度提高基金利率目標(biāo)值，導(dǎo)致長期利率開始上升，通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)加劇。這一背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在2003年8月-2005年11月這段時(shí)間內(nèi)，在會(huì)后聲明中分別運(yùn)用了以下的一些關(guān)鍵性語句，給出政策利率的前瞻性指導(dǎo)。比如，“適應(yīng)性的貨幣政策將保持相當(dāng)一段時(shí)間”;“委員會(huì)在取消適應(yīng)性貨幣政策方面會(huì)保持足夠的耐心”;“委員會(huì)將以可測量的步伐取消適應(yīng)性的政策”⑧。這些前瞻性指導(dǎo)有效地引導(dǎo)了特定時(shí)段的市場政策預(yù)期，取得了積極的效果。面對(duì)“百年一遇”的金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)、加拿大央行重新啟用了這一政策意向溝通工具。2008年12月16日，聯(lián)邦公開市場委員會(huì)宣布將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值下調(diào)至0-0.25%之間，并在會(huì)后聲明中指出:“鑒于低迷的經(jīng)濟(jì)形勢，委員會(huì)預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率的極低水平很可能有理由維持一段時(shí)間?！?009年3月18日聲明中措辭有所調(diào)整:“維持0-0.25%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間不變，鑒于經(jīng)濟(jì)形勢，委員會(huì)預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率的極低水平很可能有理由維持更長時(shí)間?！迸c美聯(lián)儲(chǔ)的低利率承諾以經(jīng)濟(jì)形勢為條件不同，加拿大央行的承諾則是以通貨膨脹為條件。2009年4月21日，加拿大央行將其隔夜貸款利率目標(biāo)值降至0.25%，并表示:“基于當(dāng)前的通貨膨脹預(yù)測，可以預(yù)計(jì)，在2010年第2季度結(jié)束前，政策利率都將保持在目前的水平以求實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)?！?/p>

上述以政策利率處于極低水平為例，闡述了央行政策意向溝通在引導(dǎo)和管理市場預(yù)期方面所具有的重要價(jià)值，但需要指出的是，在該特殊情形下，央行是希望市場能將其“前瞻性指導(dǎo)”作為一段時(shí)間內(nèi)的政策承諾，但市場應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)該承諾的條件性，不應(yīng)將其視為固守不變的政策承諾。

四、結(jié)論

本文就貨幣政策操作理念的轉(zhuǎn)型、溝通與系統(tǒng)性政策行為在預(yù)期管理中的協(xié)同作用、溝通內(nèi)容的選擇等三個(gè)方面進(jìn)行了分析，可得出如下幾點(diǎn)結(jié)論:

一是加強(qiáng)預(yù)期管理對(duì)于提高貨幣政策有效性具有關(guān)鍵性的作用。隨著預(yù)期在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著日益重要的作用，貨幣政策成了一門管理預(yù)期的藝術(shù)，溝通成了管理預(yù)期的一項(xiàng)重要工具，而可信性是溝通發(fā)揮工具作用的重要前提。央行溝通與系統(tǒng)性政策行為的有效配合，有利于提高央行溝通的可信性，從而促進(jìn)金融宏觀調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)⑨。

二是中央銀行制定有效的溝通策略對(duì)于充分發(fā)揮溝通的工具價(jià)值是不可或缺的。溝通策略包含溝通內(nèi)容、溝通渠道、溝通時(shí)機(jī)、溝通頻率等諸多要素，通過這些要素的合理組合實(shí)現(xiàn)對(duì)預(yù)期的有效管理。其中，溝通內(nèi)容的選擇為優(yōu)先考慮的環(huán)節(jié)，不同的溝通內(nèi)容在預(yù)期管理中發(fā)揮的作用是不同的。一般而言，“貨幣政策目標(biāo)和策略”，側(cè)重于通貨膨脹預(yù)期的管理;而“經(jīng)濟(jì)預(yù)測”與“未來政策意向”則側(cè)重于利率預(yù)期的管理。由于各國歷史、文化、制度等存在較大的差異，溝通內(nèi)容的選擇沒有一個(gè)統(tǒng)一的最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，央行要根據(jù)自身的具體情況合理選擇。

三是中央銀行要處理好溝通與其他貨幣政策工具的關(guān)系，只有溝通與其他貨幣政策工具相得益彰，方可有效地促進(jìn)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在某些特殊情形下，傳統(tǒng)貨幣政策工具陷入難以有效發(fā)揮作用的困境，這時(shí)，央行貨幣政策意向的溝通將上升至更為關(guān)鍵的工具地位。必須指出的是，無論是發(fā)布量化的政策路徑，還是文字性的前瞻性指導(dǎo)，央行都應(yīng)通過多種途徑引導(dǎo)公眾認(rèn)識(shí)“政策意向溝通”的條件，以便央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化靈活地對(duì)政策做出調(diào)整。

注釋:

① Woodford(2005): “Central bank communication and policy effectiveness”， Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium volume， 2005.

② Alicia García-Herrero and Eli M Remolona (2008): “Managing expectation by words and needs: monetary policy in Asia and the Pacific”， unpublished BIS working paper.

③ Blinder， Alan S.， Michael Ehrmann， Marcel Fratzscher， Jakob De Haan， and David-Jan Jansen( 2008):“Central Bank Communication and Monetary Policy: A Survey of Theory and Evidence，”Journal of Economic Literature.

④ Jeffery D.， Amato， Stephen Morris， and Hyun Song Shin(2002):“Communication and Monetary Policy”， Oxford Review of Economic Policy 18.

⑤ Svensson Lars.(2006): “Social value of public information: Morris and Shin(2002)is actually pro transparency， not con”， working paper， Princeton University.

⑥ 呂衛(wèi)華:《意識(shí)形態(tài)視閾中的金融危機(jī)》，《社會(huì)主義研究》2009年第5期。

⑦ Rudebusch and Williams(2006):“Revealing the Secrets of the Temple: The Value of Publishing Central Bank Interest Rate Projections.”FRBSF Working Paper.

⑧ Kahn， George A.(2007):“Communicating a Policy Path: The Next Frontier in Central Bank Transparency?”， Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review.

⑨ 湯梅、葉敏:《有限政府理念的“有限性”解讀》，《社會(huì)主義研究》2009年第1期。

作者簡介:彭蕓，女，1977年生，湖北天門人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，湖北武漢，430205。

(責(zé)任編輯陳孝兵)