摘 要:傳統(tǒng)公司金融理論的企業(yè)融資決策忽視了人們的心理活動及行為模式對企業(yè)融資決策的影響，因此并不能夠解釋實證研究中出現(xiàn)的大量異常現(xiàn)象。行為公司金融理論的企業(yè)融資決策放松了有效市場假說的前提條件，考慮了金融市場參與者的心理和行為模式，分析了投資者非理性行為和管理者非理性行為對企業(yè)融資決策的重要影響。本文基于行為公司金融的視角，分析管理者與投資者的非理性對于企業(yè)融資決策的影響。

關(guān)鍵詞:行為公司 投資者非理性 管理者非理性 融資決策

中圖分類號:F832.42 文獻標識碼:A

一、引言

現(xiàn)代公司金融理論作為現(xiàn)代金融學的分支，是隨著現(xiàn)代金融理論的發(fā)展而逐步建立起來的?；趦r值管理的傳統(tǒng)公司金融理論以理性人、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和有效市場(EMH)三個假設(shè)為基礎(chǔ)，認為資本市場資源配置的有效性體現(xiàn)在支配公司資源的管理者以股東價值最大化為準則目標配置資本。

行為公司金融考慮到金融市場參與者的心理活動，關(guān)注資本市場定價對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、融資決策和投資決策行為的影響。行為公司金融主要關(guān)注兩種非理性對公司資本配置行為及績效的影響:一種是資本市場投資者非理性;一種是公司管理者非理性。

二、行為公司金融的理論基礎(chǔ)

(一)心理學。

認知心理學的研究表明，在人的決策過程中，知識和經(jīng)驗會影響人的決策結(jié)果，由于心理因素的干擾，人們經(jīng)常有各種偏離理性認知的判斷結(jié)果，形成許多認知與心理偏差。這些認知與心理偏差體現(xiàn)到人們的金融活動中，就會產(chǎn)生人們一系列的決策行為偏差。具體表現(xiàn)為過度自信、 突出經(jīng)驗、追求時尚和從眾心理、后悔厭惡、損失厭惡、典型示范偏差、保守主義偏差、參照系偏差等。

(二)期望理論。

期望理論，是研究投資者在不確定條件下做出決策的過程和其中的決策偏好的理論。與傳統(tǒng)的預期效用理論不同的是，期望理論認為相對于財富的絕對量，人們更加看重的是財富的變化量;人們在面對損失時有風險偏好的傾向，而在面對盈利時有風險規(guī)避的傾向;財富減少產(chǎn)生的痛苦大于等量財富增加給人們帶來的快樂;前期決策的實際結(jié)果影響后期的風險態(tài)度和決策，前期盈利可以使人們的風險偏好增強并平滑后期的損失，而前期的損失則加劇人們以后虧損的痛苦，并提高風險厭惡程度。

(三)行為資產(chǎn)定價和投資組合理論。

基于投資者并非完全理性，Shefrin和Statman(1994)提出了行為資產(chǎn)定價模型(BAPM， Behavioral Asset-pricing Model)。BAPM指出，金融市場上除了嚴格按照CAPM進行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有并不按CAPM行事的噪音交易者，他們信息不充分，易犯各種認知錯誤。金融資產(chǎn)的價格由這兩類投資者共同決定，當前者在市場上起主導作用時，市場是有效率的;反正，市場是無效率的。在此基礎(chǔ)上，Shefrin和Statman(2000)提出了行為投資組合理論(BPT， Behavioral Portfolio Theory)。BPT有兩種分析模型:單一賬戶行為投資組合理論(BPT-SA)和多重賬戶行為投資組合理論(BPT-MA)。兩種模型的區(qū)別在于單一心理賬戶下投資者同均值方差投資者一樣，將所有證券組合通過協(xié)方差放入一個心理賬戶中，而多重心理賬戶下投資者則將證券組合放入不同的心理賬戶中，并忽視賬戶之間的相關(guān)性。

三、行為公司金融理論的企業(yè)融資決策

行為金融學認為，非理性的投資者會使股票市場價格明顯偏離公司真實價值，對理性管理者的融資決策行為產(chǎn)生影響，進而影響管理者實現(xiàn)公司的價值最大化。Shefrin認為實現(xiàn)公司價值最大化存在兩個重要的行為障礙:一個障礙來自于公司內(nèi)部，稱之為行為成本，指由于經(jīng)理人的認知錯誤或者感情用事而導致的價值損失的差錯，這些錯誤將會損害價值創(chuàng)造;另外一個障礙來自于公司外部，主要是分析師和投資者的行為錯誤，這些錯誤可以導致證券市場價格與基本價值的偏離，并干擾經(jīng)理人的決策制定(J﹒Heaton，S﹒Gervais，T﹒Odean，1998、2001)。

行為公司金融理論所關(guān)注的就是上述兩種障礙即非理性狀況對公司資本配置行為及績效的影響，其研究主要是兩種分析思路，第一種是認為投資者是非理性的，考察由于投資者的非理性情緒及其導致的對企業(yè)價值的錯誤定價如何影響企業(yè)的融資決策;第二種則認為管理者是非理性的，研究非規(guī)范參照和判斷偏差對企業(yè)融資決策的影響。

(一)投資者非理性下的企業(yè)融資決策。

Stein(1996)在《非理性世界中的理性資本預算》提出了“市場時機假說”。他認為股票市場上，在投資者非理性而管理者理性，并致力于公司真實價值最大化的情況下，當公司股價被過分高估時，管理者應(yīng)該發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度熱情，反之當股票價格被過分低估時，管理者應(yīng)該回購股票。這樣做的目的是利用股權(quán)融資的成本相對于其他形式融資成本的波動，降低融資成本，即企業(yè)存在著最佳融資時期和融資窗口機會。

對西方企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)的觀察和實證研究表明，證券發(fā)行時機選擇的現(xiàn)實證據(jù)是與這一模型顯著一致的。Granham和Harvey(2001)在對300多家美國公司管理層的匿名問卷調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，被調(diào)查的CFO中三分之二表示在發(fā)行普通股時，“股票市場對公司股票價格的評估是融資行為的重要考慮因素”。就單個公司而言，Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)的模型表明，證券市場上存在一種證券橫截面收益的可預測性，這種可預測性可以間接地表明企業(yè)經(jīng)理層對證券發(fā)行時機進行選擇，當股票首發(fā)或者增發(fā)之后，其長期收益率很低，而股票回購之后其長期收益率卻很高。Baker和Wurgler(2002)的實證研究表明，股票增發(fā)是未來股票投資回報的可靠預測指標，增發(fā)價格高往往預示著低的甚至是負的未來回報;公司資本結(jié)構(gòu)是公司長期過程中利用機會窗口、選擇上市時機的融資過程累積的結(jié)果。

(二)管理者非理性下的企業(yè)融資決策。

傳統(tǒng)公司治理理論主要是基于代理成本理論，通過激勵相容的設(shè)計，促使公司管理人員按照股東利益最大化原則行事。但實際上，公司管理者并不總是理性的，由于管理者自身的心理因素和決策行為特質(zhì)的影響，有些行為是管理者非理性的結(jié)果。目前對管理者非理性的研究主要集中在對管理者兩方面的非理性行為上:公司管理者的過度樂觀與過度自信。

Heaton(2002)認為，過度樂觀與過度自信可能導致管理者容易高估投資項目的投資收益，低估投資項目的風險，同時他們會認為自己公司的價值被市場低估，認為股權(quán)融資成本過高，故在融資方面遵循優(yōu)序融資規(guī)則。過度樂觀和自信的管理者容易采取兩種非理性的融資決策:一是管理者選擇風險高而實際收益低的投資項目，同時采取利用債務(wù)融資的激進的融資政策，從而大大增加了公司的財務(wù)風險;二是過度樂觀和自信的管理者在認為股權(quán)融資成本過高的同時會更依賴公司的現(xiàn)金流，所以公司的投資規(guī)模與自身現(xiàn)金流狀況高度相關(guān)，這不僅會迫使公司放棄一些真正有價值的投資，而且會損害公司的長期利益。Hackbarth(2002)提出的以EBIT為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)模型表明，過度樂觀和自信的管理者更傾向于使用債權(quán)資本，在決定公司資本結(jié)構(gòu)時遵循優(yōu)序融資規(guī)則。Landier和Thesmar(2004)認為，樂觀是企業(yè)家的一種特質(zhì)資產(chǎn)，當公司債務(wù)融資受限時，樂觀的管理者會選擇短期債務(wù)融資，而現(xiàn)實的管理者則選擇長期債務(wù)融資。

四、結(jié)論及啟示

從上文對行為公司金融理論中的企業(yè)融資決策的論述來看，行為公司金融理論重點考察的是“非理性資本市場”條件下企業(yè)融資決策的變異情況。通過分析我們了解到，一方面，即使企業(yè)管理者是理性的，但是市場時機和投資者的非理性行為仍會對企業(yè)的融資決策造成顯著的影響;另一方面，企業(yè)管理者也并非都是完全理性的，他們同樣也會有非理性行為，而這些非理性行為無疑也會影響企業(yè)的融資決策。對此，我們可以得到的啟示是，針對投資者的非理性行為，證券監(jiān)管部門在開展投資者教育、發(fā)展機構(gòu)投資者、監(jiān)控股票市場的異常波動的同時，也應(yīng)當加大公司的信息披露力度，減輕投資者與公司管理層之間有關(guān)公司經(jīng)營狀況的信息不對稱程度，從而可以使外部投資者能夠?qū)緝r值進行正確估價，有益于公司管理層理性地進行融資決策的選擇。而對于公司管理者的非理性行為，企業(yè)可以通過有效的激勵和約束機制的設(shè)計與實施，制定較高程序化的融資決策程序，避免由于管理者的過度樂觀和自信對融資決策造成的不利影響，提高企業(yè)融資決策的合理性。

(作者:上海對外貿(mào)易學院金融學研究生三年級)

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