摘要:近期世界范圍內發(fā)生的幾起會計丑聞，多與控股股東侵占小股東的利益有關。金字塔股權結構作為目前一種最為盛行的形式，造成控股股東的現金流權和控制權相分離，為控股股東從事機會主義交易謀取私人利益提供了機會。本文試圖以金字塔結構為背景，對研究上市公司控股股東行為的文獻進行回顧，以期為關注控股股東行為的人士提供一些理論基礎和研究參考。

關鍵詞:金字塔結構;控股股東行為;文獻回顧

Abstract:Many accounting scandals occurring around the world these days are mostly associated with the expropriating behavior of controlling shareholders. Under the pyramidal structure，one of the most prevalent ownership structures at present， there is a separation between cash flow right and control right，which provides the controlling shareholder with an good opportunity to pursue opportunistic transaction. This paper attempts to review the literatures on the behavior of controlling shareholders against the background of pyramidal structure，with a view to give some theoretical basis and research reference to those concerned.

Key Words:pyramidal structure，the behavior of controlling shareholders，literature review

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)10-0015-05

Berle和Means(1932)第一次引進了現代公司治理的概念，他們認為現代公司治理的一個典型特征就是所有權和控制權的分離。經理層可能會以犧牲股東的利益為代價從事機會主義的活動，這樣就造成了股東和經理之間的利益沖突。從二十世紀80年代之后，集中股權結構的觀點開始逐漸流行，認為在公司內部除了股東和經理之間的委托代理問題之外還存在著另外的利益沖突，即控股股東與小股東之間的利益沖突，控股股東可能會以犧牲小股東的利益為代價來使自己獲益。直到今天，這種利益沖突仍然是許多公司治理研究的核心問題。本文將對就這一問題進行研究的文獻進行梳理和評述，為相關研究提供經驗借鑒。

一、國外文獻回顧

(一)金字塔股權結構及其特征

集中股權結構下控股股東和小股東之間存在利益沖突的觀點最初是由La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer (1999)提出來的，他們認為公司往往是被一個具有復雜所有權結構的集團控制。最常見的情況是一個富有的個人或家族作為最終控制人通過各級控制鏈條來持有多家公司。這種所有權結構通常被稱為金字塔結構。最終控制人利用較小的現金流權來實現對一家公司的控制，造成了控制權與現金流權的分離。另一種常見的組織形式就是水平結構①，在該結構中，個人或家族直接控制集團內的每一家成員公司。圖1、2提供了金字塔結構和水平結構的簡單示意圖。

假設個人或家族已經成立了公司A，仍希望成立另一家公司B，那么他會選擇何種結構來安排呢②?Daniel Wolfenzon(1999)給出了答案，如果公司B盈利為正，那么在水平結構下，個人或家族可以完全獲得公司B的全部盈利，而在金字塔結構下，他要與公司A的其他股東分享利益。類似的，如果公司B虧損，那么水平結構下最終控制個人或家族要自己承擔，而在金字塔結構下則可以與公司A的其他股東共同分擔。如果個人或家族將公司B的大量資源轉移到自己名下，造成公司B盈利為負，這時構建金字塔結構就有利可圖。尤其是在對投資者的法律保護較弱的情況下，最終控制人可以大量地轉移公司B的現金流，此時金字塔結構就更具吸引力(Heitor Almeida，Daniel Wolfenzon，2005)。

事實上，金字塔結構在世界范圍內是普遍存在的。La Porta，Lopez-de-Silanes 和Shleifer(1999)認為上市公司通常都處于金字塔結構下。他們研究了27個發(fā)達國家中20個大型上市公司并得出結論，控股股東的控制權大于現金流權主要是由于金字塔結構的存在。類似的，Claessens，Djankov和Lang(2000)考察了東亞9個國家或地區(qū)中2980家上市公司的最終控制人，發(fā)現家族控股是最普遍的形式，大約有38.7%的公司處于金字塔結構的控制之下。Faccio等(2002)進行了更深入的研究，他們發(fā)現除了英國、愛爾蘭等少數國家以外，大約有50%的上市公司是家族控股。

(二)金字塔結構存在的原因

1. 控股股東的掏空行為。關于金字塔股權結構產生的原因，學術界還沒有形成一致的意見。目前理論界普遍認同在金字塔結構下，控股股東存在掏空(tunneling)與支持(propping)兩種行為。掏空(tunneling)一詞最初由Johnson等(2000)提出，又稱“隧道行為”，是控股股東對上市公司資源的侵占;支持(propping)則是控股股東在上市公司面臨困境時向其輸入資源。傳統(tǒng)的觀點認為，構建金字塔結構能夠使控股股東以較小的現金流權獲得對公司較大的控制權，而現金流權與控制權的分離讓控股股東有機會對上市公司實施掏空。在金字塔結構中，位于頂端的個人或家族(通常是家族企業(yè))通過各級控制鏈條來控制多家公司。以圖1中的金字塔結構為例，假設某個家族擁有A公司50%的股份，A公司擁有B公司50%的股份，那么該家族擁有A公司50%的現金流權，擁有B公司的現金流權為50%×50%=25%。假定持有50%的股份就能控制一家公司，那么B公司被A公司控制，而A公司又受家族控制。這里就產生了明顯的控制權與現金流權的分離。記公司i的現金流為?仔i，i=A、B，為簡單起見，我們不考慮折現。如果該家族不進行掏空，那么其現金流為0.5 +0.25 。相反，如果進行掏空，假設該家族掏空的好處為S〉0，在這種情況下，現金流為0.5( +S)+0.25( -S)。很明顯，存在掏空行為時，最終控制人將獲得更多的現金流?？刂茩嗪同F金流權的分離為關聯(lián)交易提供了機會，最終控制人可以將控制鏈中的一家公司的資源轉移給自己或另一家公司(通常是上一級的公司)而獲利，從而犧牲了該公司小股東的利益。

2. 反對者的觀點。也有一些學者并不認為金字塔的構建是為了侵占小股東利益。Heitor Almeida和Daniel Wolfenzon(2005)認為實證證據表明金字塔結構下控股股東現金流權與控制權分離的現象并不十分普遍，兩權的偏離度也并不大。Franks和Mayer(2001)也認為兩權的分離并不僅僅存在于金字塔結構中。另外還有很多證據表明現金流權和控制權并不像傳統(tǒng)觀點認為的那樣存在明顯分離。

Almeida和Wolfenzon(2004)認為金字塔結構的存在是因為它能給終極控股股東帶來回報優(yōu)勢(payoff advantage)和融資優(yōu)勢(financing advantage)。在水平結構中，家族股東的掏空行為給B公司造成的股票價值下跌的損失由該家族和B公司的外部股東承擔，而在金字塔結構中，除了這兩類股東，A公司的外部股東也承擔了部分損失。所以家族股東在金字塔結構下的掏空成本更低，收益更高，即具有回報優(yōu)勢。如果外部小股東能事先預料到家族股東的掏空行為，他們將會以要求折價為條件來給新公司提供融資。在水平持股結構下，只有家族股東和B公司的外部股東為此承擔成本。Almeida和Wolfenzon(2004)認為在金字塔結構下，控股股東能夠利用外部股東分擔投資的成本和風險。

此外還有很多其他的觀點解釋金字塔結構形成的原因。Khanna和Palepu(1997)認為金字塔結構的出現在某種程度上是對不發(fā)達金融市場的替代。他們認為在資本市場欠發(fā)達的地方，最終控制人通過金字塔層級構建內部資本市場，能夠有效地利用內部資金，以彌補上市公司自身資金短缺的弱點。Bianchi等(1997)認為金字塔結構能夠使最終控制人隱藏自己的身份從而不被投資者或者監(jiān)管者辨別出，因為在金字塔結構下企業(yè)之間的關聯(lián)交易不易被監(jiān)管者或者外部投資者發(fā)現。

3. 控股股東的支持行為。上述觀點都沒有解釋一個問題，即如果金字塔結構的控股股東總是掏空下層公司，為什么外部股東還依然投資于這些公司?Almeida和Wolfenzon(2004)認為金字塔結構上層公司的外部股東是有限理性的投資者，因此他們的利益受到最終控制人的侵占。然而從長期來看，投資者都是理性的，如果最終控制人長期進行掏空，他們就不會再投資。

顯然，用傳統(tǒng)的掏空理論來解釋金字塔結構存在的原因是不夠的。Friedman，Johnson和Mitton(2003)，Riyanto和Toolsema (2003)認為還存在另外一種在公司之間轉移資源的行為，被稱為“支持行為(Propping)”，即控股股東并不總是掏空下層公司的資源，在下層公司發(fā)生財務困境時也會向其輸入資源使其免于破產。1997年和1998年亞洲金融危機之后，支持的例子開始變得明顯。如三星電子的董事長及三星控股集團的總裁Lee Kun Hee用私有財產支付了三星集團旗下的一家公司(三星電機公司)的債務，使其免于破產。在許多國家也都有證據表明控股股東利用私有資金為陷入危機中的公司提供臨時性的支持。

Friedman等(2003)認為，控股股東對上市公司的“掏空”和“支持”行為是對稱的。支持的目的可能是為了將來獲得更高的投資回報，也可能是為了以后更進一步地掏空。在投資者利益缺乏有效保護的新興市場中，控股股東能夠較容易地進行掏空，同時也能較容易地進行支持。他們認為是負債的存在使得控股股東產生了支持的動機，這是因為在新興市場中，法律和制度環(huán)境對投資者的保護相對較弱，公司的負債存在預算軟約束，這能夠減少控股股東的債務逃避行為，在公司出現財務困境的時候，控股股東會采取支持行為使公司免于破產，從而能夠在未來繼續(xù)侵占小股東的利益。這一效應也能夠向外部投資者傳遞一種信號，即公司會在困境時獲得支持，從而吸引外部投資者。他們還進行了實證分析，發(fā)現1997-1998年亞洲金融危機期間，高負債率的金字塔公司相比高負債率的非金字塔公司的股票價格要高，支持了金字塔公司中控股股東支持行為的存在。

Riyanto和Toolsema(2005)假設投資者是完全理性的，能夠充分預期到控股股東的掏空與支持行為，他們的結論是法律對投資者的保護程度與金字塔結構存在的普遍程度之間為倒U型的關系。如果法律對投資者的保護程度很高，控股股東的掏空和支持行為難以實施。如果法律對投資者的保護很差，控股股東實施掏空和支持的成本很低，外部投資者預期到控股股東會大量進行掏空，將不會投資于金字塔公司。因此只有在投資者保護程度處于中間水平的時候，支持的正效用超過了掏空的負效用，這種情況下，即使外部投資者意識到控股股東可能采取掏空行為，也愿意進行投資。

總之，國外文獻中對于控股股東支持行為的研究較少，因為很難找到直接的證據表明支持行為的存在，并且即使能夠找到，也很難區(qū)分支持到底是為了繼續(xù)未來對小股東利益侵占的機會主義行為還是為了提高公司市場價值的行為。最新文獻的典型代表是Ronald W. Masulis等(2009)，他們利用45個國家的27987家公司作為樣本，分析了家族控股集團構建金字塔結構的目的，發(fā)現集團公司的存在是由于其難以獲得外部融資，尤其是在資本市場不發(fā)達的情況下，集團的聲譽替代了對投資者較弱的法律保護，在吸引資金方面起到了重要作用。

二、國內相關文獻回顧

在中國資本市場發(fā)展的過程中，《公司法》、《證券法》以及證監(jiān)會出臺的一系列規(guī)章制度在一定程度上限制了控股股東的“掏空”行為，但是由于缺乏嚴格的司法體系，中小投資者的權益仍然無法得到切實的保護。近年來，國內接連發(fā)生多起大股東侵占上市公司的案例，引起了國內學者對國內上市公司控股股東行為的廣泛關注。張俊喜、張華(2004)的研究表明上市公司的“隧道行為”在中國相當普遍。如何防范控股股東的“掏空”行為、保護中小股東的權益，成為國內研究現代公司治理的重點。

(一)所有權結構與控股股東的掏空行為

La Porta等(1999)提出集中所有權結構是投資者在法律制度不完善的情況下所進行的自我保護行為。他們認為從短期來看，制度環(huán)境不會發(fā)生重大變化，因此，集中的所有權結構就成為法律制度的替代。在我國資本市場上，由于保護小股東利益的法律機制不完善，投資者通過交叉持股、金字塔結構等方式組建企業(yè)集團實現自我保護，但是這些復雜的所有權結構也增加了控股股東獲取私人利益的可能性。已有許多學者從關聯(lián)交易和派現中找到了控股股東掏空行為的證據。

李增泉等(2004)、陳曉和王琨(2005)都發(fā)現，在國內關聯(lián)交易是上市公司控股股東侵占小股東利益的重要方式。Cheung等(2004)以香港上市公司作為研究樣本證實了掏空的存在，他們還發(fā)現那些最終控制人來自中國大陸的香港上市公司比其他公司更容易進行關聯(lián)交易，這是由于中國大陸與香港在法律體系上存在著巨大差異，進一步證實了掏空行為的法律觀點。

劉峰、賀建剛(2004)發(fā)現上市公司的高派現是大股東實現利益的合法而有效的手段，控股股東持股比例越高，越傾向于以高派現、關聯(lián)交易等方式實現利益輸送，而持股比例低的則傾向于以股權轉讓、擔保和占用等方式實現利益輸送。

李增泉等(2004)對我國A股上市公司的所有權結構與控股股東的掏空行為之間的關系進行了研究，結論是控股股東侵占與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關系，并且通過企業(yè)集團控制的上市公司比通過控股公司控制的上市公司的控股股東占用的資金更多，國有企業(yè)控制的公司其控股股東占用的資金高于非國有企業(yè)控制的上市公司。

(二)掏空與公司價值

在金字塔結構中，控股股東的現金流權和控制權存在偏離，增加了控股股東獲取私人利益的動機，這會損害公司價值。

蘇啟林等(2003)以2002年國內128家家族企業(yè)為樣本進行了實證研究，發(fā)現中國的家族企業(yè)中存在所有權層面的控制權與現金流權分離，這對企業(yè)價值產生了負面影響。翁淑育(2000)采用La Porta等人的方法研究了我國臺灣地區(qū)家族控制的上市公司，發(fā)現家族控制的上市公司現金流權與控制權的偏離較大，企業(yè)的價值較低。Jiang等(2005)的研究結果表明，中國上市公司的控股股東普遍利用公司貸款掏空上市公司，掏空行為降低了公司的會計收益和市場價值，并顯著增加了上市公司淪為ST的可能性。曹廷求等(2007)認為股權結構集中度與公司績效呈左低右高的U型曲線，當第一大股東持股比例低于一定比例時，其利用控制權實施利益侵占的行為比較明顯，這種“隧道效應”導致了公司績效的下降;當第一大股東持股比例高于一定的比例時，大股東實施上述利益侵占行為的激勵下降，與公司整體上保持的“利益趨同效應”導致了公司績效的提升。

(三)控股股東的支持行為

不論是在轉型經濟國家還是發(fā)達國家，都已有證據表明上市公司的控股股東利用關聯(lián)交易掏空上市公司的資源。然而，Friedman，Johnson和Mitton(2003)認為公司內部人有時也會利用關聯(lián)交易支持上市公司盈利以便于未來繼續(xù)對公司的財富進行侵占。

Jian和Wong(2006)的實證結果表明，中國上市公司的控股股東為了保持上市地位和增發(fā)股票時，有動機對上市公司給予機會主義支持(opportunistic propping)?？毓晒蓶|為地方政府的上市公司會得到更多的機會主義支持，尤其是在失業(yè)率較高的地區(qū)，這表明地方政府有動機為了實現某些政策目標(如降低失業(yè)率)對上市公司提供支持。李增泉等(2005)則發(fā)現當上市公司具有配股或避虧動機時，控股股東會進行支持性并購，而無上述動機時進行的并購往往為掏空性并購。他們的實證結果還表明，支持性并購短期內能夠顯著提升公司的會計業(yè)績，掏空性并購則會損害公司價值。劉峰等(2008)分析了五糧液集團的案例，認為大股東的直接控制能夠改善上市公司業(yè)績，但是目的是為了更多進行侵害小股東利益的利益輸送行為。

總之，國內已有的文獻大多為實證性文獻，主要關注于上市公司中最終控制人利用復雜的所有權結構實現現金流權和控制權的分離，進而對中小投資者進行利益侵占的行為。關于控股股東掏空和支持行為的衡量，Jiang等(2005)用“其它應收款”直接衡量控股股東的掏空行為。李增泉等(2004)用大股東占用上市公司的資金情況來衡量掏空，主要通過上市公司與應收款項有關的三個會計科目反映出來:應收賬款、預付賬款與其他應收款。相對于掏空而言，由于支持行為有很強的隱蔽性，難以對其程度進行衡量，研究支持行為的文獻較少，尤其是實證研究比較有限。其中另一個重要的原因是難以找到對控股股東的支持行為進行定量衡量的指標，使得相關的實證研究難以深入。

三、對國內外文獻的比較和評議

通過對國內外相關文獻的分析可以發(fā)現，對金字塔股權結構及控股股東的研究證據大部分來自國外文獻，國外學者對此問題既有理論方面的研究成果，也有實證方面的成果。其研究主要集中在金字塔股權結構產生的原因、金字塔結構下控股股東行為及其對公司價值的影響。但是具體來看:(1)目前大部分有關控股股東掏空與支持的文獻僅僅關注于掏空行為，且這部分研究主要基于公司治理模式的國別差異，沒有真正從公司治理層面分析決定控股股東利益侵占的因素。實證性文獻大多停留在描述性階段，沒有深入探尋大股東利益侵占的動機、約束條件及公司間的差異。(2)很少有文獻同時考慮掏空與支持行為兩方面因素，這可能是由于缺乏合適的指標用于定量研究，現有文獻中缺乏掏空與支持兩種行為之間關系的較為直接的經驗證據。

總的來說，從公司治理層面上對金字塔股權結構下的控股股東侵占行為的研究還不多見。國內學者也進行了相關研究，但是僅局限于國外已有的理論和方法，沒有真正結合中國的實際背景來分析和解釋金字塔結構下控股股東侵占上市公司利益的真實動機和根源。上述研究現狀，也給未來此領域的研究留下了足夠的空間。

注:

①Almeida和Wolfenzon(1999)將企業(yè)集團的所有權結構模式劃分為水平結構和金字塔結構兩種形式。

②這里暗含了一個假定，即集團公司是隨時間逐漸形成的，最終控制人最初先成立一家公司，在未來機會合適的時候再成立另一家。

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(責任編輯 代金奎)