摘要:本文回顧了貨幣政策中介目標(biāo)理論的發(fā)展歷程，簡(jiǎn)要梳理了美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)在二戰(zhàn)后貨幣政策中介目標(biāo)選擇實(shí)踐，認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家的中介目標(biāo)演進(jìn)大致可區(qū)分為三個(gè)階段，20世紀(jì)90年代后中介目標(biāo)的選擇呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。同時(shí)，認(rèn)為中介目標(biāo)選擇與貨幣政策最終目標(biāo)密切相關(guān)，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為中介目標(biāo)的選擇和調(diào)整提供了有力支持。最后，建議我國(guó)在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融市場(chǎng)等情況選擇和調(diào)整我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。

關(guān)鍵詞:貨幣政策;中介目標(biāo);演進(jìn)過(guò)程

Abstract:This paper introduce the theory of the intermediate target of monetary policy，and analyze the practice of monetary policy intermediate target selection in the US，Japan，Germany，and UK since world war Ⅱ，then summarize the evolution and characteristics，in order to get revelation.

Key Words:monetary policy，intermediate target，evolution

中圖分類號(hào):F821.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2009)10-0050-05

充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡是貨幣政策的最終目標(biāo)。各國(guó)中央銀行在確定各自的最終目標(biāo)后，通過(guò)對(duì)貨幣政策工具進(jìn)行操作以達(dá)到該目標(biāo)。然而由于最終目標(biāo)只是原則性的，貨幣政策工具不能對(duì)其產(chǎn)生直接的影響，各國(guó)通常在政策工具與最終目標(biāo)之間設(shè)定中介目標(biāo)，通過(guò)對(duì)中介目標(biāo)的調(diào)控來(lái)實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。通過(guò)對(duì)中介目標(biāo)的變動(dòng)進(jìn)行分析，貨幣當(dāng)局可以了解當(dāng)前和未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導(dǎo)。

一、貨幣政策中介目標(biāo)選擇理論和實(shí)踐演進(jìn)

發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)的選擇與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展相一致。二戰(zhàn)后，凱恩斯主義將利率作為最有效的貨幣政策中介目標(biāo);二十世紀(jì)70年代經(jīng)濟(jì)“滯脹”時(shí)期，以弗里德曼為代表的貨幣主義主張將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo);進(jìn)入二十世紀(jì)80年代以后，在金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)全球化等因素的影響下，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可控性下降，這一時(shí)期各國(guó)對(duì)中介目標(biāo)的選擇呈多元化趨勢(shì)，分別根據(jù)各自最終目標(biāo)的要求，采用利率、匯率、貨幣供應(yīng)量或通貨膨脹目標(biāo)制作為中介目標(biāo)。

(一)凱恩斯主義的中介目標(biāo)理論

凱恩斯主義認(rèn)為，貨幣作為一種金融資產(chǎn)，與其他金融資產(chǎn)之間具有高度的替代性，貨幣供求的變化會(huì)引起其他金融資產(chǎn)的變化進(jìn)而反映為利率的變化，利率的變動(dòng)又會(huì)引起投資、儲(chǔ)蓄、消費(fèi)等行為的變動(dòng)，從而影響總產(chǎn)出和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。

利率是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的關(guān)鍵變量。表現(xiàn)為:一是利率期限結(jié)構(gòu)易于觀察，具有良好的可測(cè)性;二是央行可以通過(guò)貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)對(duì)利率的調(diào)控，以利率為中介目標(biāo)，逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事，大多可以熨平經(jīng)濟(jì)的波動(dòng);三是利率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)，貨幣當(dāng)局通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)量以影響利率，進(jìn)而影響投資和國(guó)民收入;四是利率變動(dòng)能夠起到宣示央行貨幣政策意向的作用，即利率上升代表緊縮性貨幣政策，利率下降代表擴(kuò)張性貨幣政策。

(二)貨幣主義的中介目標(biāo)理論

以弗里德曼為首的貨幣主義者認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與利率之間并不存在固定的聯(lián)系，貨幣供應(yīng)量與利率間的動(dòng)態(tài)效應(yīng)可以歸結(jié)為流動(dòng)性效應(yīng)、收入效應(yīng)和價(jià)格預(yù)期效應(yīng)。其中只有流動(dòng)性效應(yīng)是利率按照傳統(tǒng)認(rèn)知的方向變化，收入效應(yīng)則使利率恢復(fù)至初始水平，價(jià)格預(yù)期效應(yīng)則使利率反向變化。因此，弗里德曼認(rèn)為中央銀行無(wú)法控制利率水平，反對(duì)把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。

貨幣主義者通過(guò)對(duì)長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，得出貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度趨于穩(wěn)定的結(jié)論，再加上整個(gè)二十世紀(jì)70年代頻繁發(fā)生的石油危機(jī)的沖擊，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)成為西方各國(guó)貨幣當(dāng)局的必然選擇。在當(dāng)時(shí)的政策制定者看來(lái)，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)無(wú)論是在可測(cè)性、可控性和相關(guān)性上似乎都要比利率指標(biāo)略勝一籌，貨幣當(dāng)局只要盯住貨幣就可以控制通貨膨脹的惡化。因此以弗里德曼為代表的貨幣主義提出了以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的觀點(diǎn)。貨幣主義認(rèn)為貨幣不僅與其他金融資產(chǎn)之間具有可替代性，與實(shí)物資產(chǎn)之間也具有替代性。貨幣需求的利率彈性實(shí)際上很低，貨幣作用于經(jīng)濟(jì)的過(guò)程是直接的，貨幣供應(yīng)量并不直接影響利率，而是直接影響人們的名義收入和支出水平，并由此而影響投資、總產(chǎn)出、就業(yè)和物價(jià)水平。只要一個(gè)國(guó)家的貨幣當(dāng)局能夠嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量，同時(shí)該國(guó)家具有較低的貨幣利率彈性，就應(yīng)該把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

(三)通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架

貨幣流通量與通脹目標(biāo)變量間關(guān)系的不一致使許多國(guó)家采用通脹指標(biāo)作為名義錨。二十世紀(jì)90年代，新西蘭率先采用通貨膨脹目標(biāo)制，之后加拿大、英國(guó)、澳大利亞、智利、哥倫比亞等許多西方國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家競(jìng)相使用。通貨膨脹目標(biāo)制是指貨幣當(dāng)局會(huì)明確公布通貨膨脹目標(biāo)(或目標(biāo)區(qū))，之后對(duì)通脹未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)并與公布的目標(biāo)區(qū)相比較，若有偏差則貨幣當(dāng)局會(huì)綜合運(yùn)用利率、匯率、信貸等多種貨幣政策工具進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)，使通脹率穩(wěn)定在預(yù)設(shè)水平。通貨膨脹目標(biāo)制克服了傳統(tǒng)貨幣政策框架過(guò)度依賴單個(gè)特定金融變量的弊端，實(shí)現(xiàn)了政策操作規(guī)則性和靈活性的高度統(tǒng)一。

采用通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策主要包括以下幾方面內(nèi)容:(1)向公眾宣布通貨膨脹中期目標(biāo);(2)承諾以價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的基本長(zhǎng)期目標(biāo)并達(dá)到通脹目標(biāo)，其他貨幣政策目標(biāo)如就業(yè)、產(chǎn)出等均為次要目標(biāo);(3)可運(yùn)用多種變量(貨幣供應(yīng)量、匯率、利率等)作為貨幣政策工具來(lái)制定決策;(4)通過(guò)向公眾和市場(chǎng)公開(kāi)貨幣當(dāng)局的計(jì)劃、目標(biāo)、決策來(lái)增強(qiáng)貨幣政策的透明度;(5)增強(qiáng)央行實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的責(zé)任。

同貨幣供應(yīng)量、利率乃至匯率充當(dāng)中介目標(biāo)相比，通貨膨脹目標(biāo)制下貨幣政策的操作直接指向政策最終目標(biāo)(物價(jià)穩(wěn)定)。由于公眾注意力被引導(dǎo)到對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的關(guān)注上，其對(duì)信貸總量、利率、匯率水平的關(guān)注程度自然會(huì)有所下降，貨幣當(dāng)局就能夠在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，綜合利用信貸、利率、匯率乃至股票價(jià)格變化所提供的信息，對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和物價(jià)變動(dòng)做出更加準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)和判斷。米什金(Mishkin)等人宣稱通貨膨脹目標(biāo)制已不再是貨幣政策規(guī)則，而是一種新的貨幣政策框架。

(四)以匯率為中介目標(biāo)的理論

還有一些國(guó)家采用了以匯率為中介目標(biāo)的貨幣政策，這種貨幣政策是指一國(guó)貨幣的幣值釘住某一物價(jià)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)大國(guó)(如美國(guó))的幣值。名義匯率目標(biāo)可以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)起到自動(dòng)調(diào)節(jié)作用，當(dāng)本幣趨于貶值時(shí)，提示決策者采取緊縮性的貨幣政策，本幣升值時(shí)，則采取擴(kuò)張性的貨幣政策，從而避免了決策者短期內(nèi)為了提高產(chǎn)出、增加就業(yè)而采取擴(kuò)張性政策所帶來(lái)的動(dòng)態(tài)不一致性問(wèn)題。另外，名義匯率目標(biāo)簡(jiǎn)單明確，很容易被公眾接受。同時(shí)釘住匯率還能夠穩(wěn)定國(guó)際貿(mào)易商品的價(jià)格波動(dòng)，如果這種釘住是可信的，該國(guó)的通貨膨脹率也可以降低。

實(shí)行以匯率為中介目標(biāo)的國(guó)家主要分三種類型:一是歐元區(qū)這種實(shí)行單一貨幣體系的地區(qū)。單一貨幣體系建立的核心聯(lián)系是匯率機(jī)制，這一機(jī)制要求各成員國(guó)貨幣通過(guò)相對(duì)固定的匯率與德國(guó)馬克掛鉤，因此除了德國(guó)以外，其他的成員國(guó)的貨幣政策均以匯率作為中介目標(biāo)。二是經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的小國(guó)。由于外貿(mào)是其宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的主要因素，控制通貨膨脹的關(guān)鍵在于穩(wěn)定進(jìn)出口價(jià)格，所以這些國(guó)家的貨幣當(dāng)局一般選擇匯率作為其中介目標(biāo)。三是發(fā)生過(guò)惡性通貨膨脹的國(guó)家。這些國(guó)家往往將本幣與堅(jiān)挺的外幣硬性掛鉤，從而增強(qiáng)人們對(duì)本幣的信心，其貨幣政策也需以匯率作為中介目標(biāo)。

二、部分發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)選擇的實(shí)踐演進(jìn)

從二十世紀(jì)50年代至今，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)中介目標(biāo)的選擇大致上經(jīng)歷了三個(gè)階段:由50、60十年代的價(jià)格型為主，到70、80年代的數(shù)量型為主，以及90年代后多金融指標(biāo)相結(jié)合(詳見(jiàn)表1)。

(一)美國(guó)中介目標(biāo)演進(jìn)過(guò)程

二戰(zhàn)后到上世紀(jì)60年代末凱恩斯主義盛行，這一時(shí)期美國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是充分就業(yè)，與之相對(duì)應(yīng)，選擇利率作為主要的中介目標(biāo)。

二十世紀(jì)70年代，受石油危機(jī)的影響，美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹水平一直居高不下，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，美國(guó)進(jìn)入了“滯脹”階段，凱恩斯主義失效。此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)接受貨幣主義和供給學(xué)派的思想，宣布將貨幣政策最終目標(biāo)定為幣值穩(wěn)定，并將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。1971年美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣供應(yīng)量劃分為M₁、M₂和M3三個(gè)層次，并確定M₁為中介目標(biāo)。整個(gè)70年代，美聯(lián)儲(chǔ)雖然以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，但規(guī)定的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)區(qū)間卻相當(dāng)寬，M₁的目標(biāo)區(qū)間是3%—6%，M₂的目標(biāo)區(qū)間是4%—7%，而對(duì)聯(lián)邦基金利率規(guī)定的區(qū)間卻相對(duì)較窄(7.5%—8.25%)。

到了70年代末，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了持續(xù)的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，通貨膨脹率曾高達(dá)2位數(shù)，M₁大幅增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)的年度M₁控制目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，其公眾信譽(yù)受到損害。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步強(qiáng)化了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的貨幣政策。1979年10月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始通過(guò)設(shè)定非借入儲(chǔ)備的增長(zhǎng)目標(biāo)來(lái)控制M₁。美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)了對(duì)非借入儲(chǔ)備的控制，有效地降低了M₁的增長(zhǎng)率，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹率也從1980年的12%以上降至1982年的4%，美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)重新得到提高。但是，消除通貨膨脹的成本也相當(dāng)大，1982年美國(guó)經(jīng)濟(jì)急劇收縮，失業(yè)率猛增，并且到了1982年美國(guó)公眾對(duì)M₁的偏好也有了較大改變，使M₁的可預(yù)測(cè)性大大降低了。因此，1982年秋季美聯(lián)儲(chǔ)決定終止通過(guò)設(shè)定非借入儲(chǔ)備的增長(zhǎng)率來(lái)控制M₁的做法。接著，美聯(lián)儲(chǔ)將中介目標(biāo)定為更廣義的貨幣總量M₂，但在實(shí)際操作中M₂比M₁更加難以控制，因?yàn)橹挥猩贁?shù)的M₂組成部分受法定存款準(zhǔn)備金規(guī)定的約束。到了1990年前后，M₂的增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系明顯減弱，M₂作為中介目標(biāo)也就此結(jié)束。

由于金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，一系列對(duì)傳統(tǒng)的作為交易媒介的資產(chǎn)有很強(qiáng)替代作用的新金融工具不斷涌現(xiàn)并被廣泛運(yùn)用，加上境外美元的流通也給其貨幣需求帶來(lái)新的不確定因素，貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性和可控性大不如從前。1993年7月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布不再以任何層次的貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，從而重新回到以利率為中心的軌道上來(lái)，“泰勒規(guī)則”成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)施的參考。貨幣政策最終目標(biāo)也確定為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與幣值穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。從此以后，美聯(lián)儲(chǔ)從依賴單一的中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向依賴包括利率、貨幣供應(yīng)量(M₁、M₂)、匯率、通貨膨脹率、產(chǎn)出和綜合資產(chǎn)價(jià)格等多項(xiàng)變量在內(nèi)的綜合目標(biāo)體系。

從1993年泰勒規(guī)則提出開(kāi)始，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在通脹率和失業(yè)率“雙低”的情況下持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，從實(shí)踐層面證明了利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的實(shí)施效果。

(二)英國(guó)中介目標(biāo)演進(jìn)過(guò)程

與美國(guó)相同，二戰(zhàn)后到二十世紀(jì)60年代末這一時(shí)期，英國(guó)接受了凱恩斯主義的主要思想，選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。然而這一時(shí)期，英國(guó)國(guó)內(nèi)通脹水平居高不下，從戰(zhàn)前的1.4%，上升到6%以上，個(gè)別年份甚至突破了10%。

進(jìn)入70年代以后，由于通貨膨脹問(wèn)題日益嚴(yán)重，1971年英格蘭銀行開(kāi)始實(shí)行信用控制，并逐步轉(zhuǎn)向以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，初期英格蘭銀行控制寬口徑的貨幣供應(yīng)量，而后改為控制窄口徑的貨幣供應(yīng)量。

1990年10月，英國(guó)加入歐洲匯率機(jī)制(ERM)，放棄了貨幣總量目標(biāo)而轉(zhuǎn)向匯率目標(biāo)。然而1992年英國(guó)遭遇ERM危機(jī)，宣布退出ERM，讓英鎊自由浮動(dòng)，至此匯率目標(biāo)也宣告結(jié)束。這一時(shí)期，英國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)抑制通貨膨脹的呼聲日益高漲，外部國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)壓力迅速積累，迫切需要建立新的貨幣政策框架以適應(yīng)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)。

1992年10月，在經(jīng)過(guò)英格蘭銀行和財(cái)政部的協(xié)商之后，英國(guó)開(kāi)始實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標(biāo)。英格蘭銀行宣布將通貨膨脹率控制在2.5%的水平，同時(shí)對(duì)利率進(jìn)行操作以實(shí)現(xiàn)這一通脹目標(biāo)。至今，英國(guó)仍然實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制，綜合運(yùn)用各種貨幣政策以達(dá)到通貨膨脹預(yù)期目標(biāo)，利率是主要的操作對(duì)象，而貨幣供應(yīng)量指標(biāo)是作為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)行分析研究的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。

(三)德國(guó)中介目標(biāo)演進(jìn)過(guò)程

戰(zhàn)后到1973年前，德意志聯(lián)邦銀行把自由流動(dòng)儲(chǔ)備作為貨幣政策中介目標(biāo)，包括商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備、商業(yè)銀行持有的貨幣市場(chǎng)上的證券存量、短期外國(guó)資產(chǎn)及未使用的再貼現(xiàn)限額。這一時(shí)期，商業(yè)銀行需要依靠聯(lián)邦銀行來(lái)獲得流動(dòng)性，聯(lián)邦銀行可以通過(guò)控制自由流動(dòng)儲(chǔ)備來(lái)達(dá)到控制銀行信貸、影響貨幣供應(yīng)量和調(diào)整經(jīng)濟(jì)的目的，滿足自由流動(dòng)儲(chǔ)備作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。

二十世紀(jì)70年代初，受石油危機(jī)影響，西方國(guó)家面臨戰(zhàn)后最嚴(yán)重的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)普遍陷入“滯脹”狀態(tài)。德意志聯(lián)邦銀行為了增強(qiáng)投資者信心，向公眾表明其以反通脹為首要目標(biāo)的貨幣政策并未動(dòng)搖，從1974年開(kāi)始，把中介目標(biāo)從自由流動(dòng)儲(chǔ)備轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，把中央銀行貨幣量作為貨幣政策中介目標(biāo)。中央銀行貨幣供應(yīng)量不同于一般貨幣供應(yīng)量的概念，它是根據(jù)中央銀行的報(bào)表和最低儲(chǔ)備統(tǒng)計(jì)數(shù)字的每月平均數(shù)計(jì)算的，即銀行現(xiàn)金和法定最低限度儲(chǔ)備總額。

1986年至1988年期間，馬克對(duì)美元巨幅升值，德國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力大為降低，出口貿(mào)易受到影響。為防止馬克進(jìn)一步升值，聯(lián)邦銀行實(shí)行了低利率政策，并犧牲了貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率這一中介目標(biāo)。

1988年，德意志聯(lián)邦銀行宣布將貨幣政策中介目標(biāo)正式改為M3。當(dāng)年受降息滯后效應(yīng)及馬克票據(jù)海外需求量大增等因素影響，M3增長(zhǎng)率超出預(yù)設(shè)目標(biāo)區(qū)間。但是其后幾年(除1992、1993年蘇聯(lián)解體、東歐劇變)，聯(lián)邦銀行較好完成了貨幣政策目標(biāo)，以M3為中介目標(biāo)取得了成功。

1992年，歐盟首腦會(huì)議在荷蘭馬斯特里赫特簽署了《歐洲聯(lián)盟條約》(亦稱《馬斯特里赫特條約》)，決定在1999年1月1日開(kāi)始實(shí)行單一貨幣歐元和在實(shí)行歐元的國(guó)家實(shí)施統(tǒng)一貨幣政策，并從2002年1月1日起，歐元紙幣和硬幣正式流通，歐洲中央銀行成為超國(guó)家貨幣政策執(zhí)行機(jī)構(gòu)。

歐洲中央銀行的首要目標(biāo)是保證物價(jià)穩(wěn)定，并將廣義貨幣供應(yīng)量M3作為貨幣政策最主要的中介目標(biāo)。歐央行在側(cè)重廣義貨幣供應(yīng)量M3的同時(shí)，還兼顧對(duì)大量的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的評(píng)估，尤其是重視通脹目標(biāo)的分析。實(shí)踐證明，歐洲中央銀行采用廣義貨幣供應(yīng)量M3作為貨幣政策中介目標(biāo)對(duì)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)取得了較好的效果。

(四)日本中介目標(biāo)演進(jìn)過(guò)程

二十世紀(jì)70年代以前，日本銀行主要以銀行同業(yè)拆放市場(chǎng)利率作為操作目標(biāo)，以民間金融機(jī)構(gòu)尤其是都市銀行的貸款增加額作為貨幣政策中介目標(biāo)。

二十世紀(jì)70年代后，世界金融形勢(shì)發(fā)生變化，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策中介目標(biāo)都從利率轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，日本銀行也將中介目標(biāo)的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了貨幣供應(yīng)量。初期，日本央行選擇M₁作為主要中介目標(biāo)，因其曾是央行觀察現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力的主要依據(jù)。1979年引入可轉(zhuǎn)換大額存單制度以后，將M₂+CD作為中介目標(biāo)。

二十世紀(jì)80年代中期，由于劃分貨幣供應(yīng)量層次的復(fù)雜性和金融創(chuàng)新引起的新貨幣種類的產(chǎn)生，日本銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的依賴性逐漸減弱，注意力轉(zhuǎn)移到以金融市場(chǎng)為背景的金融變量上。這一時(shí)期，市場(chǎng)利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格、廣義貨幣都被作為貨幣政策的主要中介目標(biāo)，其中市場(chǎng)利率日益成為貨幣政策操作的中心。二十世紀(jì)90年代初，日本央行實(shí)行的緊縮貨幣政策使得資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，進(jìn)入“失去的十年”。1992年，日本央行為避免通貨緊縮進(jìn)一步惡化，開(kāi)始實(shí)行“零利率政策”，把操作目標(biāo)——隔夜拆借利率降低到幾乎為零的水平。

進(jìn)入二十世紀(jì)90年代末，海外經(jīng)濟(jì)的普遍下滑對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響，包括美國(guó)在內(nèi)的恐怖襲擊事件更加提高了日本經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。由于利率政策已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱，作為應(yīng)對(duì)措施，日本央行在2001年3月開(kāi)始了 “數(shù)量寬松貨幣政策”，把廣義貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，把日本商業(yè)銀行在央行的現(xiàn)金儲(chǔ)備(即央行的經(jīng)常賬戶余額)作為操作目標(biāo)，并且在物價(jià)停止緊縮之前始終保持這個(gè)政策。

三、結(jié)論與啟示

二十世紀(jì)50年代以來(lái)，美、英、德、日等發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)演進(jìn)大致可分為三個(gè)階段:二十世紀(jì)50—60年代為第一階段。這一時(shí)期凱恩斯主義盛行，各國(guó)把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為最終目標(biāo)，除德國(guó)外，普遍選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。70—80年代為第二階段。此時(shí)西方國(guó)家陷入二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，與經(jīng)濟(jì)停滯相伴而生的還有居高不下的通脹水平，各國(guó)紛紛接受貨幣主義的理論主張，將維持物價(jià)穩(wěn)定作為最終目標(biāo)，把貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。第三階段是90年代以后，此時(shí)隨著金融創(chuàng)新和金融自由化浪潮在全球范圍內(nèi)的興起，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的相關(guān)性和可控性都大大降低，各國(guó)紛紛選擇新的中介目標(biāo)。除德國(guó)仍以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)外，其他國(guó)家都以利率或通脹為目標(biāo)，同時(shí)兼顧其他金融指標(biāo)。

發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)演進(jìn)過(guò)程呈現(xiàn)以下特點(diǎn):

一是中介目標(biāo)的選擇隨貨幣政策最終目標(biāo)變化而調(diào)整。中介目標(biāo)服務(wù)于最終目標(biāo)，戰(zhàn)后發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策最終目標(biāo)發(fā)生了較大的變化，由二十世紀(jì)50—60年代的關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)，到70—80年代的維持貨幣穩(wěn)定，到90年代后的反通脹和對(duì)外收支平衡，中介目標(biāo)與之相對(duì)應(yīng)，經(jīng)歷了價(jià)格型—數(shù)量型—多元化的演進(jìn)過(guò)程。

二是中介目標(biāo)選擇與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論發(fā)展關(guān)系密切。二戰(zhàn)后，西方發(fā)達(dá)國(guó)家為了盡快恢復(fù)重建，接受凱恩斯主義的主要思想，選擇利率作為中介目標(biāo)，貨幣當(dāng)局通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)量以影響利率，進(jìn)而影響投資和國(guó)民收入，取得了良好的效果。二十世紀(jì)70年代“滯脹”時(shí)期，利率中介目標(biāo)陷入“流動(dòng)性陷阱”，各國(guó)央行轉(zhuǎn)而接受貨幣主義的理論主張，選擇貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量直接影響人們的名義收入和支出水平，進(jìn)而影響投資、總產(chǎn)出、就業(yè)和物價(jià)水平，較好地實(shí)現(xiàn)了物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。

三是二十世紀(jì)90年代后，各國(guó)對(duì)中介目標(biāo)的選擇呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。德國(guó)在貨幣與物價(jià)間關(guān)系逐漸弱化的情況下，雖然還堅(jiān)持以貨幣增長(zhǎng)為主要的中介目標(biāo)，但是允許短期內(nèi)兼顧匯率和利率目標(biāo);美國(guó)在以利率為主要調(diào)節(jié)目標(biāo)的同時(shí)，也還關(guān)注貨幣M₂和M3，在對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作預(yù)測(cè)判斷的時(shí)候，更是注重勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化、勞動(dòng)力市場(chǎng)的供求狀況、生產(chǎn)能力利用狀況等廣泛的變量;英國(guó)作為實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家，除注重通貨膨脹率預(yù)測(cè)值的作用外，同時(shí)關(guān)注貨幣供應(yīng)量、利率和匯率等的重要作用。

發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)演進(jìn)過(guò)程，對(duì)我國(guó)有如下啟示:

一是我國(guó)選擇貨幣政策中介目標(biāo)，必須與本國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、金融市場(chǎng)發(fā)展等情況相匹配。中介目標(biāo)的選擇主要取決于一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境、特征和金融發(fā)展?fàn)顩r、條件，當(dāng)這些條件發(fā)生變化時(shí)，貨幣政策的中介目標(biāo)也要及時(shí)做出調(diào)整。

二是現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)以數(shù)量型為主，逐步向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。雖然有的國(guó)家在大量金融創(chuàng)新涌現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)全球化以及貨幣總量與物價(jià)和國(guó)民收入等最終目標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系不穩(wěn)定的背景下放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，但由于我國(guó)利率市場(chǎng)化尚未完成，利率還不足以勝任貨幣政策中介目標(biāo)這一重任，因此目前的現(xiàn)實(shí)選擇是將貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)，逐步構(gòu)建我國(guó)的利率體系、完善利率傳導(dǎo)機(jī)制、進(jìn)一步發(fā)揮利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。待到利率市場(chǎng)化完成后，逐步實(shí)現(xiàn)中介目標(biāo)由數(shù)量型到價(jià)格型的轉(zhuǎn)變。

三是在我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)實(shí)現(xiàn)由數(shù)量型到價(jià)格型的轉(zhuǎn)變后，是否要向多元化中介目標(biāo)模式過(guò)渡，仍需要根據(jù)我國(guó)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況、中介目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用以及其他短期目標(biāo)的相關(guān)性、可控性、可測(cè)性進(jìn)行研究后再做出判斷。

參考文獻(xiàn):

[1]王鵬.以利率為主的多目標(biāo)制——我國(guó)現(xiàn)階段貨幣政策中介目標(biāo)的合理選擇[D].博士學(xué)位論文，2007年.

[2]李學(xué)彥，劉霄，姜海洋.貨幣政策中介目標(biāo)理論研究新進(jìn)展[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2008，(4).

[3]趙英奎.貨幣政策目標(biāo)的理性選擇[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2004，(2).

[4]中國(guó)人民銀行金融研究所“貨幣政策有效性研究”課題組.戰(zhàn)后西方國(guó)家貨幣政策目標(biāo)比較[J].金融研究，1997，(6，7).

(責(zé)任編輯 代金奎)