在英國(guó)大約有61000家酒店，酒店數(shù)量大于教堂數(shù)量。不僅如此，出入酒店的人數(shù)也大于作禮拜的人數(shù)。據(jù)估計(jì)，大約有74%的成年人經(jīng)常光顧酒店，而接近30%的英國(guó)人每月至少在酒店吃一次飯，酒店行業(yè)就業(yè)人數(shù)達(dá)42萬(wàn)人，具有獨(dú)立營(yíng)業(yè)執(zhí)照者達(dá)8萬(wàn)人，酒類銷售額（不包括家庭內(nèi)的消費(fèi)）達(dá)260億英鎊，因此該行業(yè)是英國(guó)規(guī)模最大的行業(yè)之一。

一般來(lái)說(shuō)，酒店行業(yè)的特點(diǎn)之一是穩(wěn)定性。當(dāng)然，在近年來(lái)啤酒消費(fèi)量及酒店客戶量出現(xiàn)了一定的下降，但這種下降通過(guò)酒店業(yè)多元化其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而得到了很大程度的彌補(bǔ)。酒店是一種生成現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而且在某種意義上說(shuō)，其生成現(xiàn)金流的能力不受經(jīng)濟(jì)周期的影響。這對(duì)于那些位置良好的酒店尤其如此。酒店業(yè)維持現(xiàn)金流所需的資本支出規(guī)模比較適中。酒店業(yè)不僅能夠維持持續(xù)的償付現(xiàn)金流，而且還能生成閑置現(xiàn)金流。

與那些穩(wěn)定性或維持現(xiàn)金流的能力均較差的行業(yè)相比，酒店業(yè)因其穩(wěn)定的產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的特性，可支持更大規(guī)模的債務(wù)。再加上有效的擔(dān)保機(jī)制和嚴(yán)格的協(xié)議控制，酒店業(yè)的債務(wù)承擔(dān)能力更加強(qiáng)大。這使得酒店業(yè)較為容易地借助于大規(guī)模的融資從事酒店的收購(gòu)活動(dòng)。到目前為止，酒店證券化規(guī)模已達(dá)54億英鎊（包括融資和再融資）。酒店證券化因而成為英國(guó)證券化市場(chǎng)上極為重要的組成部分。

英國(guó)的酒店行業(yè)概況

多年來(lái)，擁有酒店就是英國(guó)大多數(shù)釀酒公司縱向一體化戰(zhàn)略的關(guān)鍵一環(huán)。擁有酒店意味著釀酒公司擁有了專銷機(jī)構(gòu)——只銷售釀酒公司生產(chǎn)的系列產(chǎn)品。很多釀酒公司都將控制銷售網(wǎng)絡(luò)視為其獲得最大邊際收益的關(guān)鍵。在1967年，釀酒公司擁有全英國(guó)三分之二的有合法執(zhí)業(yè)資格的酒店。

在二十世紀(jì)六十、七十和八十年代，釀酒公司的上述壟斷地位受到接二連三的挑戰(zhàn)。焦點(diǎn)在于其反競(jìng)爭(zhēng)性，這種反競(jìng)爭(zhēng)性不僅損害了私營(yíng)業(yè)主的利益，也最終損害了消費(fèi)者的利益。在1989年，壟斷和并購(gòu)委員會(huì)（競(jìng)爭(zhēng)委員會(huì)的前身）公布了一份關(guān)于啤酒供給的報(bào)告，該報(bào)告所針對(duì)的焦點(diǎn)即釀酒公司專銷結(jié)構(gòu)可能的反競(jìng)爭(zhēng)性。報(bào)告的結(jié)論很明確，即專銷的確具有反競(jìng)爭(zhēng)性。而同年頒布的啤酒法令推出了大量措施，試圖改變?cè)撔袠I(yè)的現(xiàn)狀。啤酒法令旨在禁止釀酒公司的縱向一體化戰(zhàn)略，首當(dāng)其沖的是國(guó)有釀酒公司（當(dāng)時(shí)擁有2000家酒店）。酒店法令的關(guān)鍵條款如下：

租住客戶和租賃客戶在購(gòu)買非酒類飲料和低度啤酒時(shí)，不受其專銷約束。

租住或租賃機(jī)構(gòu)可購(gòu)買其他釀酒公司的桶裝和瓶裝啤酒。

釀酒公司應(yīng)減少其所擁有的專銷酒店的數(shù)量，這將使其被迫從60000家中出售大約11000家。

公平交易指導(dǎo)委員會(huì)評(píng)估了啤酒法令在2000年的實(shí)施效果，結(jié)論是1989年的啤酒法令達(dá)到了預(yù)期目的。特別是，獨(dú)立的酒店企業(yè)的興起已在啤酒（及其他酒類和碳酸飲料）市場(chǎng)上形成強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。在2002年初，政府宣布，啤酒法令不久將被取消。

隨著法律法規(guī)對(duì)釀酒公司之啤酒銷售戰(zhàn)略的影響，不少英國(guó)主要的釀酒公司的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)也發(fā)生了巨大變化。其中一部分已不再經(jīng)營(yíng)釀酒和酒類銷售。在今天，酒店行業(yè)的主導(dǎo)力量不再是釀酒公司而是獨(dú)立的酒店企業(yè)。在酒店業(yè)內(nèi)，大型的酒店業(yè)集團(tuán)已經(jīng)形成，也已經(jīng)開(kāi)始對(duì)該行業(yè)進(jìn)行整合。但除了最大的公司集團(tuán)外，市場(chǎng)上依然有眾多的競(jìng)爭(zhēng)主體。

酒店企業(yè)分類

酒店企業(yè)可分為以下三類：

直管酒店。這類酒店由所有人（釀酒公司或酒店企業(yè)）直接雇傭有關(guān)人員進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和管理。由于所有人的收入直接來(lái)自酒店的營(yíng)業(yè)收入，所以直管酒店在很大程度上受經(jīng)營(yíng)管理水平的影響。同樣，所有人要對(duì)酒店的所有資本支出負(fù)責(zé)。直管酒店的產(chǎn)品以桶裝居多，因而比租賃酒店有更高的交易額。

租住或租賃酒店。此類酒店由所有人租賃給酒店承租人。酒店承租人向酒店所有者支付租金，且通常從酒店所有者處購(gòu)買啤酒及其他產(chǎn)品。在大多數(shù)例子中，租住酒店通常也是酒店承租人的住處。因?yàn)樽庾【频瓴荒苻D(zhuǎn)讓，因而與租賃酒店有所差別。但是由于兩者的經(jīng)濟(jì)功能類似，所以我們對(duì)其不加區(qū)分。

自營(yíng)小酒店。此類酒店由所有者自己執(zhí)業(yè)經(jīng)營(yíng)。通常此類酒店的營(yíng)業(yè)額不高，也沒(méi)有如釀酒公司或酒店企業(yè)所具有的那種大規(guī)模的買單。這類酒店已經(jīng)逐步成為酒店集團(tuán)的并購(gòu)對(duì)象。

行業(yè)趨勢(shì)

酒店行業(yè)目前的上述狀況意味著什么樣的趨勢(shì)？我們認(rèn)為存在如下四種趨勢(shì)：

釀酒公司撤資。大多數(shù)釀酒公司已經(jīng)從獨(dú)立的批發(fā)性業(yè)務(wù)中撤資。諸如“SN”（ScottishNewcastle

）(擁有大約1500家專銷酒店)和“GK”（Greene

King）（擁有大約600家專銷酒店）等釀酒公司的規(guī)?？赡苓€要進(jìn)一步縮小。

大規(guī)模酒店之間的并購(gòu)。較大的酒店企業(yè)之間已經(jīng)發(fā)生相當(dāng)規(guī)模的并購(gòu)交易。我們預(yù)期，盡管由于每家企業(yè)為實(shí)現(xiàn)自己的戰(zhàn)略目標(biāo)而對(duì)并購(gòu)節(jié)奏做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，從而導(dǎo)致并購(gòu)速度減緩，但并購(gòu)趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)。我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)公司規(guī)模的重要性是因?yàn)樵谶@個(gè)行業(yè)里，公司規(guī)模是最重要的。

小規(guī)模酒店被收購(gòu)。有超過(guò)30家的公司旗下的小規(guī)模酒店，只有30到60家。這些公司不可避免地被更大的公司兼并。

小規(guī)模并購(gòu)和出售。大多數(shù)大型酒店集團(tuán)通過(guò)小規(guī)模收購(gòu)和出售調(diào)整其組合規(guī)模。此外，在英國(guó)大約有18000家酒店是自營(yíng)小酒店。隨著時(shí)間的推移，這些酒店將逐步出售給酒店集團(tuán)。

我們預(yù)期每家大型的酒店集團(tuán)將逐步擴(kuò)大其規(guī)模。規(guī)模越大，在與酒類及其他飲料供應(yīng)商的交易中就越具有優(yōu)勢(shì)。其他因規(guī)模經(jīng)濟(jì)引致的成本優(yōu)勢(shì)也容易達(dá)到。

酒店集團(tuán)的主要投資者是私有企業(yè)。如諾姆若（首次收購(gòu)的是巴斯旗下的酒店）、安可美。酒店行業(yè)對(duì)投資者的魅力主要表現(xiàn)在：最初是啤酒法令導(dǎo)致主要的釀酒公司被迫出售其專銷酒店；通過(guò)將直管酒店轉(zhuǎn)化為租賃酒店可大大提高酒店的價(jià)值；通過(guò)證券化技術(shù)可有效地為大規(guī)模的并購(gòu)融資；專門化管理可獲得更高的資產(chǎn)回報(bào)；能夠形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，借此降低購(gòu)買（酒類及其他飲料）的成本；一旦達(dá)到特定的規(guī)模，企業(yè)價(jià)值就可能升致更高水平（或者在達(dá)不到應(yīng)有規(guī)模時(shí)被并購(gòu)）。

許可制度

在英國(guó)，酒類銷售及其他酒店經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到嚴(yán)格管制，相應(yīng)的法律制度是1968年的許可條例。該條例適用于酒店、餐館、外賣、超級(jí)市場(chǎng)和所有其他酒類可以零售的場(chǎng)所。按此條例，酒店應(yīng)完全按照許可證上的規(guī)定出售酒類飲料。許可證通常是針對(duì)酒類飲料零售商而不是酒店所有者。執(zhí)照申請(qǐng)人須滿足執(zhí)照批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)（通常是當(dāng)?shù)貙徟鷻C(jī)構(gòu)）的要求，以證明自己是一個(gè)適合申領(lǐng)執(zhí)照的人。

許可的其他方式是對(duì)于消費(fèi)性酒類飲料可以采用外賣方式。可以采用此方式的場(chǎng)所有超級(jí)商場(chǎng)、外賣場(chǎng)所、酒類批發(fā)商及酒店（特定情形下）。

酒店除了基本的許可外，還相應(yīng)具備其他的經(jīng)營(yíng)許可：

有獎(jiǎng)游戲許可。即如果酒館老板要經(jīng)營(yíng)游戲機(jī)，就應(yīng)申請(qǐng)有獎(jiǎng)游戲經(jīng)營(yíng)許可。

超時(shí)許可。即當(dāng)酒類飲料偶爾用于大型餐宴，酒館老板可將售酒時(shí)間延長(zhǎng)一個(gè)小時(shí)。

娛樂(lè)許可。針對(duì)舞會(huì)或有組織的歌會(huì)（不是有顧客即興的哼唱），如，卡拉OK或迪斯科舞會(huì)。

延時(shí)營(yíng)業(yè)許可。即許可當(dāng)局允許定期延時(shí)營(yíng)業(yè)，如新年除夕延時(shí)營(yíng)業(yè)。

經(jīng)營(yíng)許可每三年重審一次。當(dāng)然如果嚴(yán)重違反有關(guān)規(guī)定（如服務(wù)未成年顧客），則可立即吊銷營(yíng)業(yè)許可。新酒店的開(kāi)發(fā)和建設(shè)及現(xiàn)有酒店的重建受到許可規(guī)劃、土地使用及環(huán)保法規(guī)的影響。經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所的改變也要經(jīng)當(dāng)局的許可。政府已經(jīng)規(guī)定，許可權(quán)將由地方法院轉(zhuǎn)移到地方行政機(jī)構(gòu)。屆時(shí)審判過(guò)程會(huì)更長(zhǎng)，申請(qǐng)?jiān)S可的成本會(huì)更高。

許可制度中的一個(gè)重要缺陷即關(guān)于營(yíng)業(yè)時(shí)間的限制。目前英國(guó)和威爾士的營(yíng)業(yè)時(shí)間（蘇格蘭的營(yíng)業(yè)時(shí)間限制已寬松多年）限制始于二戰(zhàn)時(shí)期。當(dāng)時(shí)政府注意到酒類飲料的自由售賣影響了軍需品的生產(chǎn)。于是政府試圖通過(guò)強(qiáng)制性的營(yíng)業(yè)時(shí)間限制來(lái)規(guī)范和限制酒類飲料的銷售。盡管此后釀酒和酒店行業(yè)不停地游說(shuō)，但營(yíng)業(yè)時(shí)間限制只有一些微小的變化。取消售賣限制也周期性地進(jìn)入競(jìng)選演說(shuō)中。當(dāng)然這在很大程度上是為了贏得選票而做的承諾，但一旦競(jìng)選成功，就容易改弦易轍。

勞工黨在其最近的競(jìng)選演說(shuō)中遵循了改革許可制度的傳統(tǒng)。盡管最后議會(huì)擱置了政府提議，但這的確意味著，在下一期議會(huì)會(huì)議上有望獲得考慮。2002年11月王后的演說(shuō)，預(yù)示著許可制度即將進(jìn)行修改。演說(shuō)承諾政府將進(jìn)行立法提高售酒許可效率。這將取消固定的營(yíng)業(yè)時(shí)間限制，同時(shí)增加一系列規(guī)定以減少因此而引發(fā)的對(duì)社會(huì)秩序的不良影響。看起來(lái)似乎任何立法的主要目標(biāo)旨在消除或減少由一致的營(yíng)業(yè)時(shí)間限制帶來(lái)的種種問(wèn)題。在很多小鎮(zhèn)和城市中心，晚上11點(diǎn)酒店停業(yè)的同時(shí)，一大批醉漢涌上街頭。這不可避免地發(fā)生反社會(huì)行為。所以政府似乎要給予許可當(dāng)局更多的彈性以錯(cuò)開(kāi)停業(yè)時(shí)間。另一方面在放寬了對(duì)營(yíng)業(yè)時(shí)間的限制后，如果酒店過(guò)度延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間也會(huì)影響當(dāng)?shù)鼐用竦恼Ｉ顝亩甬?dāng)?shù)鼐用竦牟粷M，當(dāng)?shù)鼐用褚菜坪跤袡?quán)參與對(duì)酒店的許可限制。王后的演說(shuō)將問(wèn)題列入議程，但我們還得等待并觀察立法草案實(shí)際上是否和如何放松售酒時(shí)間的限制。顯然，這些措施主要是針對(duì)位于市中心的酒店。這樣的酒店能夠雇傭額外的人手以應(yīng)付特殊的時(shí)間。但我們?cè)诖怂芯康拇蠖鄶?shù)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)是小酒店。在我們看來(lái)，如果延長(zhǎng)售酒時(shí)間所需成本較高，這些酒店不太可能過(guò)多地延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間。只有當(dāng)營(yíng)業(yè)時(shí)間的延長(zhǎng)產(chǎn)生較高的銷售額，而增加的人力成本卻有限的情況下，酒店老板可能延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間。所以，如果營(yíng)業(yè)時(shí)間限制的放松導(dǎo)致了酒店更高的收入，那么這種放松對(duì)酒店行業(yè)是有利的，否則酒店很可能恢復(fù)到較為傳統(tǒng)的營(yíng)業(yè)時(shí)間。因此位于市中心以外的酒店，僅有一至兩家酒店有較為充分的條件延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間，其余的酒店則在相同的時(shí)間停止?fàn)I業(yè)（在特定的夜晚可適當(dāng)延長(zhǎng)）。

競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則

一般認(rèn)為，酒店企業(yè)的興起是由于競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則對(duì)釀酒行業(yè)的管制。如果酒店企業(yè)集中度過(guò)高，可以想像，政府很可能認(rèn)為這樣的行業(yè)結(jié)構(gòu)是反競(jìng)爭(zhēng)的。但是無(wú)論是在英國(guó)本土還是在全歐洲大陸，競(jìng)爭(zhēng)管理當(dāng)局所關(guān)注的是釀酒公司通過(guò)其專銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行的銷售方式，而不是酒店企業(yè)通過(guò)租賃酒店售酒的方式。只要租賃酒店可以銷售大量釀酒公司的產(chǎn)品，即使租賃酒店作為酒店企業(yè)的專銷渠道，也幾乎不存在管制風(fēng)險(xiǎn)。

目前來(lái)講，該行業(yè)還無(wú)需擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)局的管制壓力。但是有必要關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)局是如何處理開(kāi)拓者酒店對(duì)至尊酒店的全額收購(gòu)（前者擁有對(duì)后者尚未擁有的股權(quán)的購(gòu)買期權(quán)）事件的。還有，假如一家酒店企業(yè)在某一特定區(qū)域獲得了壟斷地位（至少是反競(jìng)爭(zhēng)的），那么就會(huì)產(chǎn)生不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。

吸煙限制與立法

政府正在改進(jìn)有關(guān)在公共場(chǎng)合吸煙的政策。這可能導(dǎo)致對(duì)吸煙的限制，從而對(duì)酒店的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。目前，服務(wù)行業(yè)和政府之間圍繞吸煙區(qū)和減輕吸煙危害等方面有一個(gè)不成文的協(xié)議，即至年底35%的酒店應(yīng)設(shè)置非吸煙區(qū)或改進(jìn)通風(fēng)以降低煙霧危害的程度。

顯然，在此問(wèn)題上，酒店行業(yè)或者主動(dòng)改進(jìn)或者被嚴(yán)格整治。當(dāng)然對(duì)吸煙的嚴(yán)格管制是可怕的。為避免這種嚴(yán)格管制的風(fēng)險(xiǎn)，酒店業(yè)應(yīng)主動(dòng)采取有效措施以保證其所提供的環(huán)境更加清潔和令人愉悅的（至少就空氣而言）。而這將不可避免地會(huì)增加該行業(yè)的資金支出負(fù)擔(dān)，至少在近期是如此。

證券化條件

我們認(rèn)為，英國(guó)整體業(yè)務(wù)證券化的成功和廣泛應(yīng)用基于如下兩個(gè)方面的因素：

現(xiàn)有的法律框架在債務(wù)人破產(chǎn)情況下給予擔(dān)保債權(quán)人非常有利的地位。特別是替代管理設(shè)計(jì)使得在債務(wù)人面臨破產(chǎn)時(shí)，指派新的管理機(jī)構(gòu)接管并取代債務(wù)人，從而使債權(quán)人對(duì)擔(dān)保資產(chǎn)實(shí)施高度控制和管理。

富有活力的長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的存在。信用評(píng)估機(jī)構(gòu)或任何一個(gè)信用分析機(jī)構(gòu)，都希望看到債務(wù)的全額分期償付和最小的再融資風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期融資要求較高的杠桿水平。部分投資機(jī)構(gòu)要求具有多種信用層次的長(zhǎng)期固定利率債券，而金融投資機(jī)構(gòu)諸如銀行等則需要長(zhǎng)期債券的利率是浮動(dòng)的。低利率環(huán)境是大規(guī)模證券化的另一個(gè)有利條件。

盡管如此，并非每一家企業(yè)都可進(jìn)行證券化。酒店行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征要求證券化資產(chǎn)具有投資級(jí)信用水準(zhǔn)，還要借助于合適的協(xié)議及其他控制手段，以保證收入現(xiàn)金流能夠償付債務(wù)。整體業(yè)務(wù)證券化的另一個(gè)約束條件即債務(wù)規(guī)模高。

事實(shí)上，所有主要的酒店企業(yè)屬于（或在某一階段屬于）管理層收購(gòu)或杠桿收購(gòu)。一般地，這類證券化的融資規(guī)模很大。傳統(tǒng)上規(guī)模較大融資的主要途徑是：杠桿貸款、高收益?zhèn)?、夾層債券和這三種途徑的結(jié)合。但是，與整體業(yè)務(wù)證券化相比這些傳統(tǒng)的途徑有兩個(gè)明顯的缺陷：其一即成本較高；其二是擔(dān)保水平不足。

在杠桿并購(gòu)中，杠桿規(guī)模對(duì)權(quán)益回報(bào)有重大影響。有一種習(xí)慣的說(shuō)法即杠桿水平越高，可能的權(quán)益回報(bào)越高。但如果把這種說(shuō)法絕對(duì)化那就錯(cuò)了。假如出現(xiàn)如下情況，債權(quán)人和管理機(jī)構(gòu)就應(yīng)對(duì)高杠桿融資保持警惕。其一即證券化的融資成本超過(guò)了杠桿資本支持的限度；其二即杠桿資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)施加了較強(qiáng)的限制從而降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)空間和盈利機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，目前證券化的定價(jià)并沒(méi)有將成本推至無(wú)法支持的水平；同時(shí)在我們看來(lái)，在目前對(duì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)施加限制的條件下，債務(wù)人如果管理得當(dāng)也足以償付債權(quán)人的利息。

成本和債務(wù)融資規(guī)模固然重要，但這不是酒店行業(yè)證券化的全部。杠桿水平的確立依賴于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的加權(quán)預(yù)測(cè)。而對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)基于對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的判斷；價(jià)值增加有助于提高企業(yè)的出售或轉(zhuǎn)讓價(jià)格。一方面，債務(wù)人和債權(quán)人是一個(gè)利益共同體，這就是所謂雙方關(guān)系的“胡蘿卜”；另一方面雙方利益之間又有矛盾即所謂的“大棒”，具體表現(xiàn)為債權(quán)人對(duì)企業(yè)享有擔(dān)保收益并危及現(xiàn)有股東的權(quán)益。

酒店資產(chǎn)在市場(chǎng)上也有很高的流動(dòng)性。在1999年以來(lái)，大量的酒店幾易其手，不僅如此，此種趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)。我們認(rèn)為將會(huì)有周期性的交易——當(dāng)然較大的公司擔(dān)當(dāng)并購(gòu)者的角色。在我們看來(lái)，規(guī)模是一家酒店企業(yè)獲得成功的最重要的因素。那些已經(jīng)進(jìn)行證券化的酒店企業(yè)傾向于將證券化作為從事未來(lái)并購(gòu)活動(dòng)的融資工具。每次的并購(gòu)活動(dòng)都是以現(xiàn)有的證券化工具進(jìn)行融資或再融資。對(duì)于規(guī)模較小的并購(gòu)活動(dòng)，不需要大規(guī)模的再融資；但如果并購(gòu)規(guī)模較大，正如最近的至尊酒店并購(gòu)和馬斯特酒店集團(tuán)并購(gòu)所展現(xiàn)的那樣，就需要進(jìn)行大規(guī)模的再融資。這就是我們所預(yù)期的持續(xù)發(fā)生的趨勢(shì)。證券化工具之所以被重復(fù)使用的原因有二：成本過(guò)低且利率固定的證券化融資是不允許的，因?yàn)槠渲幸话惆古焖固崆皟敻稐l款；其二即建構(gòu)新融資結(jié)構(gòu)的成本可能較高。

觀察一下下述現(xiàn)象也是有益的，即在一家酒店企業(yè)集團(tuán)中有多少酒店資產(chǎn)已證券化，又有多少酒店資產(chǎn)沒(méi)有證券化。表1顯示，兩者之間的差距是非常小的。

立法改革

2002年的《企業(yè)法》已載入《法律全書(shū)》。該法涉及范圍廣泛，將有助于改進(jìn)英國(guó)的破產(chǎn)進(jìn)程。該立法的一個(gè)基本原則是，在破產(chǎn)過(guò)程中鼓勵(lì)重構(gòu)而不是清算。而按1986年的破產(chǎn)法，一旦債務(wù)人面臨破產(chǎn)，債權(quán)人即刻指派接管機(jī)構(gòu)清算債務(wù)人的資產(chǎn)以償付期債務(wù)。在政府看來(lái)，這對(duì)債權(quán)人過(guò)于有利，而與促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)相悖。

可以想像，在新法下，基于債權(quán)人可指派接管機(jī)構(gòu)以維護(hù)其權(quán)益的整體業(yè)務(wù)證券化會(huì)面臨一些問(wèn)題。但是，在草擬新法時(shí)，政府似乎已經(jīng)考慮過(guò)倫敦城市機(jī)場(chǎng)的情況。所以在新法訂立中，已設(shè)計(jì)出針對(duì)資本市場(chǎng)證券化的特殊保障（債權(quán)人）的條款。另一方面，破產(chǎn)法律專家認(rèn)為，立法改革決不可能對(duì)目前的證券化交易產(chǎn)生不利影響。相反的，整體業(yè)務(wù)證券化仍呈現(xiàn)相當(dāng)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。