并購融資是企業(yè)不斷壯大自己、加快自身發(fā)展速度的重要方式之一。但企業(yè)并購作為一種典型的產權交易行為，面臨的最大問題便是并購資金的來源問題。而銀行信貸作為并購活動中重要的融資方式之一，在世界各國公司并購中持續(xù)發(fā)揮重要作用，并在最近十多年來得到了迅速發(fā)展。但是我國企業(yè)并購融資渠道尚不通暢，融資工具相對缺乏，并購融資體制在資金數(shù)量和結構上不能滿足企業(yè)的要求，特別是貸款業(yè)務在以前的并購活動中受到較大限制，使國內規(guī)模較大的并購活動受到較大限制。而日前銀監(jiān)會《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》的出臺，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務，引導銀行在并購貸款方面科學創(chuàng)新，滿足企業(yè)和市場日益增長的合理的并購融資需求，為企業(yè)并購融資提供了新的渠道。并購貸款業(yè)務的推出，對銀行和企業(yè)既意味著極大的發(fā)展機遇，也面臨著較大的風險。

中美銀行信貸在企業(yè)并購中應用方式比較

銀行信貸在美國企業(yè)并購中應用較為普通

美國企業(yè)并購的數(shù)量和規(guī)模始終處于世界最高水平，美國參與企業(yè)并購融資的金融機構包括存款機構、投資性中介機構、合約性儲蓄機構；主要融資方式包括貸款、票據(jù)、股票、債券等。其中，存款機構中，商業(yè)銀行主要采取中長期貸款、銀行票據(jù)、周轉信用貸款、次級貸款；儲蓄貸款協(xié)會和互助儲蓄協(xié)會主要采取抵押貸款（不動產）；信用社采取提供消費貸款。投資性中介機構中，共同基金主要采取普通股、優(yōu)先股、公司債券、可轉化債券；貨幣市場共同基金主要采取商業(yè)票據(jù)、銀行票據(jù)及其他貨幣市場短期融資工具；金融公司主要采取消費貸款；風險投資公司主要采取權益投資、普通股、優(yōu)先股和公司債；證券公司主要采取搭橋貸款、普通股。合約性儲蓄機構中，人壽保險公司主要采取公司債券、抵押貸款；私人養(yǎng)老基金、公共養(yǎng)老基金和財產保險公司主要采取公司債券、抵押貸款、普通股、優(yōu)先股。

雖然美國多層次資本市場體系完善，參與并購融資的投資機構眾多，不同風險收益結構的融資工具齊全，企業(yè)并購融資的資金結構較為合理，但銀行信貸在企業(yè)并購融資中發(fā)揮著重大作用，幾乎在所有重大并購活動中都有銀行信貸資金的參與。從總體上看，美國并購融資活動中，商業(yè)銀行貸款占20%以上，發(fā)行新股（包括換股）占50%多，其他為企業(yè)債券等，占20%～30%；從具體項目的并購融資安排上看，金額巨大的并購行為，一定有銀行信貸的參與，要么是并購貸款，要么是搭橋貸款。在杠桿收購中，收購方企業(yè)用于收購的自有資金只占收購總金額的很小部分，通常在10%左右，其余大部分通過從銀行和其他金融機構貸款及發(fā)行垃圾債券籌得。一般地，從事杠桿收購的美國公司的資本結構大致為：股本5%～20%，垃圾債券10%～40%，銀行貸款40%～80%。

銀行貸款是企業(yè)取得并購資金的主要融資工具，但是由于企業(yè)取得銀行貸款需要向銀行提供財務、經營方面的信息，約束相對嚴格，為了保障債務的安全性，商業(yè)銀行還可能通過股權參與的形式，對并購后公司日常經營管理進行監(jiān)督，對并購實施持續(xù)的影響。此外，收購方企業(yè)為了并購融資順利完成，會向商業(yè)銀行或其他金融機構申請搭橋貸款，但利率較高，搭橋貸款由收購方企業(yè)在并購完成后公開發(fā)行新的高利率、高風險債券所得款項，或以并購完成后主并購方以較高的股利政策進行償還。以聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務為例，收購總金額為17.5億美元，其中現(xiàn)金6.5美元，股票6億美元，負債5億美元。在17.5億元的總收購資金中，以銀團抵押貸款形式提供的五年期并購貸款占6億元；以搭橋貸款形式提供的并購貸款占5億元。

銀行信貸在國內企業(yè)并購中應用相對有限

我國的資本市場處于新興尚未轉軌階段，多層次資本市場體系正在建立之中，銀行信貸是我國金融市場資金籌集的主要渠道。2008年前三季度，國內非金融機構部門（包括住戶、企業(yè)和政府部門）融資結構中，貸款占融資總量的比重為85.2%（參見下表）。

目前我國大部分的收購方式為協(xié)議收購，收購時以現(xiàn)金直接支付為主，換股并購的方式較為少用。并購的主要資金來源于內部融資，其來源有內部盈余留存、首次公開發(fā)行和增發(fā)配股時籌集的資金。就現(xiàn)金收購而言，容易受到公司現(xiàn)金頭寸制約，并購交易規(guī)模也會受到較大限制；采用證券收購主要有定向增發(fā)股票、配股或發(fā)行債券幾種方式，也只限定在上市公司。

由于我國制度等環(huán)境的限制較多，銀行信貸方式在并購融資中應用較少。人民銀行1996年制定的《貸款通則》第二十條明確規(guī)定，借款人“不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規(guī)定的除外?！睂嶋H操作中，國有商業(yè)銀行發(fā)放并購貸款需向銀監(jiān)會“一事一報”，經特批后才能放行，借款人僅限于政府投資公司或擁有財務公司的大型企業(yè)集團；不受《貸款通則》約束的政策性銀行，如國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行可發(fā)放并購貸款，但也多用于央企的海外并購。證監(jiān)會2006年頒布的《上市公司收購管理辦法》也規(guī)定收購方企業(yè)必須就“收購人的收購資金來源及其合法性，是否存在利用本次收購的股份向銀行等金融機構質押取得融資的情形”明確表示意見，限制了收購方企業(yè)從銀行信貸中獲取并購資金。

目前，我國企業(yè)并購交易中利用銀行信貸融資的成功案例主要是中國移動通訊公司以五次并購實現(xiàn)先分拆、后整體上市中的第三次并購活動中。2000年10月，中國移動（香港）股份有限公司在收購以328.4億美元的代價向母公司收購北京移動、上海移動、天津移動、河北移動、遼寧移動、山東移動及廣西移動等7省市移動電話業(yè)務時，主要的融資安排是：內部資金、人民幣銀團貸款、發(fā)行可轉債、發(fā)行股票、向中國移動BVI公司發(fā)放對價股票。

我國并購貸款業(yè)務面臨的難點

第一，對涉及上市公司股權并購的收購方企業(yè)發(fā)放貸款能否界定為利用銀行資金買賣股票。銀監(jiān)會《關于進一步防范銀行業(yè)金融機構與證券公司業(yè)務往來相關風險的通知》明確要求，“銀行業(yè)金融機構不得貸款給企業(yè)和個人買賣股票。”但在上市公司股權并購行為中，并購的標的物就是被收購方企業(yè)的股票，那么能否對收購方企業(yè)發(fā)放并購貸款或者搭橋貸款。

第二，并購貸款的發(fā)放對象可否是房地產開發(fā)企業(yè)。在當前房地產市場形勢下，由于銷售不暢導致資金不能及時回籠，房地產行業(yè)并購重組現(xiàn)象日益增多，房地產開發(fā)企業(yè)對并購貸款也寄予了較大的期望。關于房地產貸款，人民銀行、銀監(jiān)會《關于加強商業(yè)性房地產信貸管理的通知》指出，“商業(yè)銀行對房地產開發(fā)企業(yè)發(fā)放的貸款只能以房地產開發(fā)貸款科目發(fā)放”；而國務院辦公廳《關于促進房地產市場健康發(fā)展的若干意見》指出：“對有實力有信譽的房地產開發(fā)企業(yè)兼并重組有關企業(yè)或項目，提供融資支持和相關金融服務”，銀監(jiān)會《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》沒有具體說明對房地產開發(fā)企業(yè)可否發(fā)放并購貸款或者搭橋貸款，如果可以，應該采取何種形式。

第三，銀行自身來講缺乏能夠進行融資并購貸款業(yè)務的專業(yè)性人員。開展并購貸款業(yè)務的商業(yè)銀行應具有與其并購貸款業(yè)務規(guī)模和復雜程度相適應的足夠數(shù)量的熟悉并購相關法律、財務、行業(yè)等知識的專業(yè)人員，但由于我國商業(yè)銀行以前幾乎沒有開展過并購貸款業(yè)務，也沒有現(xiàn)有的模式和規(guī)則，還必須摸著石頭過河，漸進地、審慎地進入企業(yè)并購領域。

我國并購貸款業(yè)務面臨的機遇

在我國的企業(yè)并購活動中，并購的資金來源問題是制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的主要瓶頸。但隨著我國經濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)并購活動日益頻繁。中國上市公司并購市場交易金額從2005年的375億美元增長到2007年的1115億美元，年均增長率達72%。在中國既往的銀行業(yè)法規(guī)框架中，銀行信貸資金都被禁止用于企業(yè)兼并收購，但監(jiān)管機構對并購貸款的控制在2008開始有所松動。2008年6月，國務院頒布的關于支持汶川地震災后重建的文件中，首次提出“允許銀行業(yè)金融機構開展并購貸款業(yè)務”；2008年11月，國務院出臺進一步擴大內需、促進經濟增長的十條措施，要求加大對“兼并重組的信貸支持”；12月3日，國務院九大金融促進經濟發(fā)展的措施中，要求“創(chuàng)新融資方式，通過并購貸款”等形式拓寬企業(yè)融資渠道；12月8日，《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發(fā)展的若干意見》

“允許商業(yè)銀行對境內外企業(yè)發(fā)放并購貸款。研究完善企業(yè)并購稅收政策，積極推動企業(yè)兼并重組?！?/p>

12月9日，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，正式對并購貸款開閘。

具體到我國的企業(yè)并購市場，銀行信貸資金的支持將起到非常明顯的作用，同時也為我國銀行業(yè)并購貸款業(yè)務發(fā)展提供了難得的機遇。

第一，銀行信貸資金突破《貸款通則》限制，可以用于企業(yè)并購活動，從事股本權益性投資，即用于支持我國境內并購方企業(yè)通過受讓現(xiàn)有股權、認購新增股權，或收購資產、承接債務等方式以實現(xiàn)合并或實際控制已設立并持續(xù)經營的目標企業(yè)的并購交易。企業(yè)在從事并購過程中，將獲得銀行貸款的大力輔佐。以搭橋貸款或者并購貸款形式出現(xiàn)的銀行信貸資金可以資本市場，勢必對未來股市企業(yè)購并重組等活動產生重要推動作用，對股市長期穩(wěn)定發(fā)展、對我國多層次資本市場體系的建設具有重要意義。

第二，并購是企業(yè)進行產業(yè)結構轉型的重要手段，也是進入新行業(yè)、新市場的重要方式，銀行信貸資金積極支持市場前景好、有效益、有技術含量、有助于形成規(guī)模經濟的兼并重組，有利于以市場化方式促進我國經濟結構調整、產業(yè)升級和行業(yè)整合，改變當前企業(yè)并購重組中的“拉郎配”現(xiàn)象，為經濟增長方式轉變提供有力的金融支持?？梢灶A見，隨著《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》的出臺，有條件的商業(yè)銀行將紛紛制定各自的《并購貸款管理辦法》和《過橋貸款管理辦法》，支持優(yōu)勢企業(yè)兼并重組，促進產業(yè)結構升級，為企業(yè)提供更完善的金融服務，并將改變當前國內企業(yè)并購融資市場的現(xiàn)狀，支持大規(guī)模和戰(zhàn)略性的企業(yè)并購活動，增加國內企業(yè)獲得新的融資渠道以應對當前國際金融危機的能力，同時使銀行信貸業(yè)務突破到新的領域，優(yōu)化銀行資產結構，使低收益的儲蓄資金能夠抓住高收益的并購機會。

第三，銀行信貸資金增加了企業(yè)并購融資渠道，緩解證券市場上的融資壓力。相比較證券市場融資，企業(yè)申請銀行并購貸款在時間上更為快捷，在程序上更為簡便，有利于抓住稍縱即逝的并購機會，同時企業(yè)申請搭橋貸款也可為企業(yè)籌措足夠的資金贏得更多的時間。

（作者單位：財政部財科所博士后科研流動站）