創(chuàng)業(yè)板市場是相對于主板市場而言的另一個證券市場，主要目的是為創(chuàng)業(yè)型公司提供融資途徑，借助資本市場的力量幫助創(chuàng)業(yè)型企業(yè)快速成長，同時為風(fēng)險投資提供獲得分享公司成長收益的機(jī)會。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多從事新興產(chǎn)業(yè)或擁有新商業(yè)模式，增長潛力和科技含量較高，但往往處于發(fā)展初期，發(fā)育尚不成熟，不具備主板上市條件。

創(chuàng)業(yè)板市場在推動行業(yè)發(fā)展方面，尤其是高新技術(shù)行業(yè)，起到了至關(guān)重要的推動作用。以創(chuàng)業(yè)板市場典范——美國納斯達(dá)克為例，它為美國培育了一大批頂尖的高科技企業(yè)，如微軟、英特爾、蘋果、思科等，對美國以信息技術(shù)為代表的高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及美國近年來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長起到了十分重要的作用。

創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展歷史

美國創(chuàng)業(yè)板市場起步較早，并取得了意外的成功。1971年，納斯達(dá)克市場正式成立。世界其他創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展晚于美國，在20世紀(jì)70年代末80年代初，各國為了吸引更多新生企業(yè)上市，都相繼建立了創(chuàng)業(yè)板市場。90年代中期，知識經(jīng)濟(jì)興起，風(fēng)險資本產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，推動了大量新興高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，再加上政府對產(chǎn)業(yè)變革的推動，掀起了又一輪創(chuàng)業(yè)板市場建立的浪潮，90年代新成立的創(chuàng)業(yè)板市場超過20家，主要有香港創(chuàng)業(yè)板市場、臺灣柜臺交易所、倫敦證券交易所等。美國納斯達(dá)克這一時期的交易量和IPO融資金額甚至一度超過了主板市場。但隨著90年代末網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，由知識經(jīng)濟(jì)推動的全球創(chuàng)業(yè)板再度陷入低潮，創(chuàng)業(yè)板市場IPO數(shù)量和金額驟降，顯示出高科技企業(yè)之外上市資源缺失的困境。

近年來，吸取前期發(fā)展經(jīng)驗，各地創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)入了新的發(fā)展階段，表現(xiàn)出以下發(fā)展趨勢。一是，拓展上市資源，高科技公司IPO數(shù)量占比大幅下降，而醫(yī)療、金融等其他行業(yè)首發(fā)IPO占比明顯上升，出現(xiàn)了各個行業(yè)齊頭并進(jìn)的勢頭；二是，與風(fēng)險投資聯(lián)系更為緊密，風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板的參與程度不斷提高，例如，1985年，納斯達(dá)克風(fēng)險投資支持的IPO數(shù)量占比約20%，融資金額占比約17.59%，2008年風(fēng)險投資支持的IPO數(shù)量和融資金額占比分別高達(dá)60.00%和66.32%。

創(chuàng)業(yè)板的組織形式

創(chuàng)業(yè)板的組織形式分為兩種，一種是在原有的交易所下再設(shè)立一個創(chuàng)業(yè)板市場，另一種是創(chuàng)業(yè)板設(shè)立自己獨(dú)立的證券交易系統(tǒng)。

第一種模式，即由原來的證券交易所發(fā)起成立的創(chuàng)業(yè)板市場，作為交易所主板市場的重要補(bǔ)充，和主板市場共同發(fā)展。這種創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場一樣受交易所監(jiān)管，采用共同的交易系統(tǒng)和管理標(biāo)準(zhǔn)。和主板市場相比，這種創(chuàng)業(yè)板市場的主要區(qū)別在于上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低，更為嚴(yán)格的信息披露要求、更嚴(yán)格的風(fēng)險控制。這種創(chuàng)業(yè)板市場的優(yōu)勢在于不用建立新的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，節(jié)省成本，同時沿用原來的規(guī)則體系使得投資者更容易適應(yīng)，監(jiān)管層更方便監(jiān)管，有利于創(chuàng)業(yè)板市場的推行。劣勢在于由于創(chuàng)業(yè)板市場受交易所的管理，容易被當(dāng)作中小板或主板的過渡板塊或附屬板塊，將使得創(chuàng)業(yè)板無法保留優(yōu)秀企業(yè)，成為高風(fēng)險、不成熟企業(yè)的集中地，創(chuàng)業(yè)板難以發(fā)展壯大。這類組織形式以香港創(chuàng)業(yè)板GEM市場和倫敦證券交易所的AIM市場為代表。

第二種模式，即創(chuàng)業(yè)板獨(dú)立于交易所之外，設(shè)立自己的證券交易系統(tǒng)，從本質(zhì)上說，它是一種場外交易市場（OTC），擁有自己獨(dú)特的組織結(jié)構(gòu)、監(jiān)管系統(tǒng)和交易系統(tǒng)。這種創(chuàng)業(yè)板市場獨(dú)立發(fā)展，不受交易所限制，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管機(jī)制上進(jìn)行了諸多創(chuàng)新，吸引了大量資質(zhì)優(yōu)良的上市資源，近年來發(fā)展迅速。這種類型的創(chuàng)業(yè)板市場最為典型的是美國納斯達(dá)克市場，以及日本的JASDAQ市場，韓國的KOSDAQ市場。

創(chuàng)業(yè)板的保薦人制度

保薦人制度是創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管體系中重要的法律法規(guī)制度。由于創(chuàng)業(yè)板市場為暫不具備主板上市條件的中小企業(yè)提供融資渠道，這些企業(yè)往往處于發(fā)展初期，面臨較大的市場、技術(shù)、管理和財務(wù)風(fēng)險，這些與生俱來的高風(fēng)險不可能由投資者自己去規(guī)避和控制，市場也難以依靠上市公司內(nèi)部主動的自律行為來降低風(fēng)險。由此，創(chuàng)業(yè)板必須在主板監(jiān)管體系的基礎(chǔ)上制定一套完整的制度來防范這些風(fēng)險，保薦人制度應(yīng)運(yùn)而生。市場監(jiān)管者與中介機(jī)構(gòu)分工合作，共同來防范和化解市場運(yùn)行的潛在風(fēng)險，保證創(chuàng)業(yè)板健康有序運(yùn)行。

保薦人責(zé)任分為上市保薦責(zé)任、證券交易保薦責(zé)任和信息披露保薦責(zé)任。以保薦對象上市事件為分割，上市保薦為事前保薦（初始保薦），主要確定保薦對象符合上市條件，協(xié)助保薦對象發(fā)行上市；交易保薦和信息披露保薦為事后保薦（持續(xù)保薦），保證企業(yè)持續(xù)遵守市場規(guī)則、定期披露信息并保證信息質(zhì)量。

目前，各國創(chuàng)業(yè)板市場保薦人制度各具特色，主要有英國AIM終身保薦人制度、納斯達(dá)克綜合保薦人制度和馬來西亞的接力保薦人制度。

英國AIM：終身保薦人制度

英國AIM成立于1995年6月，其上市條件非常寬松，對發(fā)行人的資金實力、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營歷史、企業(yè)業(yè)績以及投資者擁有股份的比例均無任何要求。為了防范和化解運(yùn)行風(fēng)險、保護(hù)投資者的合法權(quán)益，AIM設(shè)立了“終身”保薦人制度，即發(fā)行人在任何時候都必須聘請一名符合法定資格的公司作為保薦人，保薦人的任期以發(fā)行人的存續(xù)時間為基礎(chǔ)，企業(yè)上市一天，保薦人就要伴隨左右一日。如果保薦人因辭職或被解雇而導(dǎo)致缺位，被保薦企業(yè)的股票交易將被立即停止，直至新的保薦人到任正式履行職責(zé)，而如果一個月的時間內(nèi)仍然沒有新的保薦人彌補(bǔ)空缺，那么被保薦企業(yè)的股票將被從市場中摘牌。

AIM的保薦人在企業(yè)上市前后從事的保薦工作的側(cè)重點(diǎn)有所不同。企業(yè)申請上市前，保薦人要對發(fā)行人的質(zhì)地和條件作出實質(zhì)性審查，并隨時以顧問的身份向公司的董事就有關(guān)的AIM市場規(guī)則提供指導(dǎo)意見，協(xié)助發(fā)行人申請上市。企業(yè)上市后，保薦工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向事后保薦，擔(dān)當(dāng)起企業(yè)的“董事會秘書”和“公關(guān)專家”的職責(zé)。終身保薦人對企業(yè)的指導(dǎo)和監(jiān)督極大有效促進(jìn)了市場運(yùn)行質(zhì)量提高，保護(hù)了投資者的切身利益。

美國納斯達(dá)克“綜合”保薦人制度

美國納斯達(dá)克市場堪稱國際創(chuàng)業(yè)板市場的先驅(qū)和典范，其市場制度建設(shè)更加是自成體系。與英國、香港相比，一個顯著的區(qū)別在于納斯達(dá)克沒有保薦人這一制度安排，但是納斯達(dá)克已經(jīng)發(fā)展了并正在逐步完善一整套制度安排，用以發(fā)揮保薦人在其他創(chuàng)業(yè)板市場所起到的同樣作用。這套制度設(shè)置包括：強(qiáng)制性的法人治理結(jié)構(gòu)，標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實質(zhì)性審查制度，自愿選擇基礎(chǔ)上的理事專業(yè)指導(dǎo)計劃，以及中介機(jī)構(gòu)提供的專業(yè)服務(wù)。這一套制度安排實質(zhì)上是對保薦人的市場功能加以分解，通過相互間的功能互補(bǔ)和密切配合，成功地分散和控制了創(chuàng)業(yè)板的市場風(fēng)險，有效地保護(hù)了投資者的合法權(quán)益，造就了一個世人矚目的創(chuàng)業(yè)板典范。

創(chuàng)業(yè)板的做市商制度

做市商制度，是指證券的做市商不斷向買賣雙方報價，并在所報的價格上，以自由資金接受買賣雙方的買賣要求。通常政府批準(zhǔn)有實力的證券公司等機(jī)構(gòu)作為做市商，從事做市商業(yè)務(wù)。做市商制度是創(chuàng)業(yè)板市場最主要的運(yùn)行制度之一。做市商制度在創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)揮著重要的作用：

增強(qiáng)市場的流動性

由于創(chuàng)業(yè)板市場具有高風(fēng)險的特點(diǎn)，普通投資者對于參與創(chuàng)業(yè)板市場較為謹(jǐn)慎，而且創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績分化較大，公司處于發(fā)展初期，盈利能力較弱，從而導(dǎo)致多數(shù)股票成交清淡，投資者關(guān)注較少，做市商制度的引入，成功地解決了創(chuàng)業(yè)板流動性不足問題。傳統(tǒng)的交易所主板市場多采取指令驅(qū)動型的競價撮合制度，即買賣雙方直接競價成交，當(dāng)缺少買方或者賣方的時候，就無法成交，證券的流動性就無法維持。做市商制度通過對做市商的強(qiáng)制義務(wù)規(guī)定，要求做市商必須接受投資者的買賣要求，從而維持了市場的流動性。做市商時通過買賣報價的差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實現(xiàn)一定的收入。

幫助創(chuàng)業(yè)板股票定價

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多數(shù)擁有的新科學(xué)技術(shù)、新商業(yè)模式、新盈利模式或新運(yùn)營模式，且這些企業(yè)處于創(chuàng)建初期，發(fā)展迅速，對于一般投資者而言，理解這些新的科學(xué)技術(shù)或商業(yè)模式難度較大，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的定價也是較為復(fù)雜，如果投資者無法有效地對企業(yè)進(jìn)行定價，容易造成價格較大幅度地偏離價值，股票價格波動加大，從而造成市場的無序以及投機(jī)盛行。做市商能夠長期跟蹤證券價格的變化，憑借專業(yè)知識對證券的市場公允價格作出判斷，提供最有參考的報價，抑制市場的過度投機(jī)。

推動創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行

同樣由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的業(yè)務(wù)復(fù)雜性，投資者難以完全了解新股的風(fēng)險，更難以對其進(jìn)行定價，現(xiàn)有做市商的報價為新上市公司定價提供了參考。同時，由保薦人、承銷商充當(dāng)做市商，在保薦人制度基礎(chǔ)上采取了做市商制度，加強(qiáng)保薦人對于保薦公司的責(zé)任，能夠使得保薦人更加盡職，保證新上市公司的質(zhì)量。例如，法國規(guī)定保薦人須為保薦股票做市至少三年，其免責(zé)條件是有其他做市商愿意替代。

推動大宗交易完成

做市商本身適合成為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大宗交易的交易對手。與競價交易制度相比，在做市商制度下，大宗交易的股票價格可以通過場外議價確定，從而避免股價的大幅波動，減少了交易的不確定性，節(jié)約了交易成本。

創(chuàng)業(yè)板的信息披露制度

投資者根據(jù)上市公司披露的信息，及時地了解公司經(jīng)營的變化，做出正確的投資判斷。信息披露對于投資者做出投資決策至關(guān)重要，良好的信息披露制度保證市場安全、穩(wěn)定和有序的運(yùn)作，為投資者提供良好的投資環(huán)境。

創(chuàng)業(yè)板市場對于信息披露有著更加嚴(yán)格的要求。首先，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)很多處于發(fā)展初期，缺乏完善的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人對企業(yè)有著很大的控制力，無法保證其忠實地履行信息披露責(zé)任。其次，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為高科技企業(yè)，業(yè)務(wù)模式復(fù)雜，投資者對于其信息的分析能力較弱。因此，創(chuàng)業(yè)板市場加強(qiáng)信息披露顯得更為重要。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多擁有新的科學(xué)技術(shù)或商業(yè)模式，因此其信息披露的重點(diǎn)在于核心技術(shù)。在招股說明書中，詳細(xì)披露其核心技術(shù)的來源、是否擁有核心技術(shù)的所有權(quán)、核心技術(shù)在國內(nèi)外同行業(yè)的先進(jìn)性、產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)所處的階段、研究開發(fā)情況和進(jìn)一步開發(fā)的能力等。而對涉及技術(shù)的重大事件，比如公司在出售、受讓或自主研究獲得生產(chǎn)主要產(chǎn)品的核心技術(shù)時，應(yīng)說明該技術(shù)對公司盈利和未來發(fā)展的影響，并在下次定期報告中詳細(xì)披露對業(yè)績或業(yè)務(wù)的影響程度等。除此之外，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司與技術(shù)相關(guān)的各種財務(wù)資料以及公司核心技術(shù)人員背景、變動等方面的情況都應(yīng)嚴(yán)格、細(xì)致地作出披露。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資產(chǎn)中專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)比重較大，因此無形資產(chǎn)信息披露也非常重要。這些無形資產(chǎn)的盈利能力很難預(yù)測，對于其進(jìn)行定價難度較大。創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)大力加強(qiáng)無形資產(chǎn)信息披露力度，保護(hù)投資者的利益。

（作者單位：中信證券股份有限公司）