從貨幣到財(cái)政，從房地產(chǎn)到人民幣，中國(guó)政府需層層布控

通脹預(yù)期是導(dǎo)致通脹的重要原因。一旦消費(fèi)者和投資者形成強(qiáng)烈的通脹預(yù)期，就會(huì)改變其消費(fèi)和投資行為，從而加劇通脹，并可能造成通脹螺旋式的上升。

比如，如果消費(fèi)者和投資者認(rèn)為某些產(chǎn)品和資產(chǎn)(地產(chǎn)、股票、大宗商品等)價(jià)格會(huì)上升，且上升的速度快于存款利率，就會(huì)將存款從銀行提出，去購(gòu)買(mǎi)這些產(chǎn)品或資產(chǎn)，以達(dá)到保值或?qū)_通脹的目的。這種預(yù)期導(dǎo)致的對(duì)產(chǎn)品和資產(chǎn)的需求會(huì)導(dǎo)致其價(jià)格加速上漲。而這些產(chǎn)品或資產(chǎn)的價(jià)格一旦形成上漲趨勢(shì)，會(huì)進(jìn)一步加劇通脹預(yù)期，從而進(jìn)一步加大購(gòu)買(mǎi)需求，導(dǎo)致通脹的螺旋式上升。

中國(guó)在1987年夏天出現(xiàn)的搶購(gòu)商品、2007年的股票市場(chǎng)瘋漲和房地產(chǎn)價(jià)格的大幅上揚(yáng)，都是通脹預(yù)期推動(dòng)價(jià)格飆升的具體案例。這與其他因素一起，導(dǎo)致了1988年CPI升幅超過(guò)20%，2008年股票崩盤(pán)，2008年下半年房?jī)r(jià)暴跌，最終造成了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重傷害或大起大落。

國(guó)務(wù)院最近提出，要管理好通脹預(yù)期，表明決策層對(duì)通脹的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有了前瞻性的判斷，筆者認(rèn)為這是非常及時(shí)和正確的。具體到如何管理通脹預(yù)期，首先要搞清楚在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，哪些因素通過(guò)哪些渠道會(huì)影響預(yù)期。另外，要研究哪些影響預(yù)期的因素是可控的，哪些是不可控的，對(duì)可控因素應(yīng)該采取那些對(duì)應(yīng)的措施。

從理論上講，影響通脹的因素基本可以分為需求因素、供給因素、輸入性通脹因素、政策調(diào)價(jià)等因素等。要管理通脹預(yù)期，就是要對(duì)可控的因素進(jìn)行前瞻性的調(diào)控，合理引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)這些因素未來(lái)走勢(shì)的判斷。

貨幣過(guò)多是通脹預(yù)期主因

雖然對(duì)貨幣到通脹之間的傳導(dǎo)機(jī)制和程度等問(wèn)題還有爭(zhēng)議，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識(shí)是，這兩者是正相關(guān)的，即過(guò)度的貨幣信貸增長(zhǎng)在經(jīng)過(guò)一段時(shí)滯后必然導(dǎo)致通脹。

這個(gè)結(jié)論通過(guò)媒體和常識(shí)性的基礎(chǔ)教育已經(jīng)家喻戶曉，一般接受過(guò)中學(xué)教育的老百姓都懂得這個(gè)道理。歷史上，貨幣(M2)和信貸增長(zhǎng)速度如果超過(guò)名義GDP增長(zhǎng)速度4個(gè)百分點(diǎn)左右，CPI上漲幅度一般在可控范圍內(nèi)(如3%以內(nèi))。但是，目前M2 的同比增長(zhǎng)幅度超過(guò)今年前三季度名義GDP增速23個(gè)百分點(diǎn)，信貸增速超過(guò)名義GDP增速27個(gè)百分點(diǎn)，表明國(guó)內(nèi)流動(dòng)性明顯過(guò)剩。雖然制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、秋糧豐收等因素能部分抑制某些工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格，但由于貨幣信貸增長(zhǎng)比正常水平高得太多，消費(fèi)者無(wú)法相信在貨幣增長(zhǎng)超出正常水平十幾、二十個(gè)百分點(diǎn)的情況下，這些過(guò)剩的流動(dòng)性(貨幣)會(huì)不買(mǎi)東西或資產(chǎn)。筆者認(rèn)為，貨幣過(guò)多是造成通脹預(yù)期的最主要原因。

今年前九個(gè)月M2和信貸高速增長(zhǎng)，是已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)，這個(gè)因素導(dǎo)致的通脹預(yù)期已經(jīng)形成，不能逆轉(zhuǎn)。但是，未來(lái)的M2和貸款增速是可控的，如果能夠在今后的幾個(gè)季度內(nèi)將M2和貸款增速穩(wěn)步減緩，如明年二季度時(shí)將M2和貸款同比增速降到20%以內(nèi)，明年四季度增速降到16%-17%，就可以抑制通脹預(yù)期的進(jìn)一步發(fā)展。

另外，要增加貨幣政策宣示的可信度。比如，今年年底應(yīng)該將2010年的M2和貸款增速的目標(biāo)定在16%-17%，并且宣布將加強(qiáng)對(duì)財(cái)政政策、項(xiàng)目審批和執(zhí)行進(jìn)度以及貨幣政策之間的協(xié)調(diào)，保證貨幣增長(zhǎng)速度的目標(biāo)得到更好的執(zhí)行。今年年初所宣布的17%的M2增長(zhǎng)目標(biāo)被大大超過(guò)，執(zhí)行上的主要問(wèn)題是政府主導(dǎo)的項(xiàng)目審批和實(shí)施進(jìn)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了對(duì)M2的17%的要求，換句話說(shuō)，今年的貨幣政策目標(biāo)和政府主導(dǎo)的投資目標(biāo)之間本身是互相矛盾的。

如果2010年無(wú)法解決政策之間的協(xié)調(diào)問(wèn)題，貨幣信貸的增長(zhǎng)目標(biāo)在實(shí)際運(yùn)行中繼續(xù)不斷被打破，則貨幣政策就會(huì)失去信譽(yù)，老百姓就難以相信政府能夠有效地控制貨幣增長(zhǎng)，通脹預(yù)期就可能惡化。

現(xiàn)在開(kāi)始強(qiáng)調(diào)政策靈活性

對(duì)利率前景的判斷也會(huì)影響消費(fèi)和投資者的預(yù)期及行為。在形成了價(jià)格上漲的預(yù)期之后，如果消費(fèi)者同時(shí)認(rèn)為存款利率不會(huì)變化(或上升太慢)，存款不能保值，則就可能將存款提出，投資于其認(rèn)為可以保值的地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)，從而推動(dòng)資產(chǎn)泡沫的形成。

所以，有必要在通脹達(dá)到一年期的存款利率(2.25%)之前(如CPI同比上升幅度達(dá)到1.5%時(shí))就開(kāi)始小步加息。這樣可以給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)，即中央銀行會(huì)有前瞻性地調(diào)整利率，保證實(shí)際存款利率基本為正。這個(gè)信號(hào)有助于弱化市場(chǎng)對(duì)實(shí)際利率變負(fù)和資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)的預(yù)期，從而幫助穩(wěn)定地產(chǎn)和金融市場(chǎng)。

有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，如果中國(guó)提前于美國(guó)加息，可能會(huì)導(dǎo)致“熱錢(qián)”流入。對(duì)此不必過(guò)分擔(dān)心。以海外投資者在中國(guó)投資地產(chǎn)為例，他們更多的是考慮投資所獲得的地產(chǎn)價(jià)格升值潛力(如每年10%左右的房地產(chǎn)價(jià)格上升)。

再以海外投資者投資于中國(guó)股市為例，由于中國(guó)流動(dòng)性持續(xù)過(guò)剩，許多人繼續(xù)認(rèn)為三五個(gè)月內(nèi)股價(jià)可能繼續(xù)上漲20%，這才是其投資的主要誘因。人民幣利率如果上調(diào)0.54到1.08個(gè)百分點(diǎn)，存款利息上升帶來(lái)的收益遠(yuǎn)小于地產(chǎn)或股票價(jià)格上升的幅度，所以利息變化并不是其投資沖動(dòng)的主要來(lái)源。相反，由于利率提高，可以減緩地產(chǎn)和股價(jià)上升的幅度(比如將這些價(jià)格上漲的幅度降低一半)，反而可能減少這部分“熱錢(qián)”流入的壓力。

另外，在今后幾個(gè)月內(nèi)的政策表述中，不應(yīng)該過(guò)度強(qiáng)調(diào)政策的“穩(wěn)定性”。因?yàn)槟壳罢降恼呋{(diào)仍然是“積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，如果強(qiáng)調(diào)“連續(xù)性”或“穩(wěn)定性”，給市場(chǎng)的信號(hào)就是這些擴(kuò)張的政策將不會(huì)變化，就可能加劇通脹預(yù)期。相反，目前就應(yīng)該開(kāi)始強(qiáng)調(diào)政策的“靈活性”，為在不遠(yuǎn)的將來(lái)政策轉(zhuǎn)向中性作一個(gè)鋪墊。

控制財(cái)政資本性支出增速

擴(kuò)張性的財(cái)政政策會(huì)增加總需求、也是推動(dòng)通脹預(yù)期的一個(gè)重要原因(但相對(duì)貨幣政策來(lái)講比較次要)。目前，GDP增長(zhǎng)已經(jīng)超過(guò)預(yù)期目標(biāo)(今年三季度GDP同比增長(zhǎng)已經(jīng)達(dá)到8.9%，預(yù)計(jì)第四季度將超過(guò)10%，明年一季度將超過(guò)11%)，應(yīng)該及時(shí)地退出擴(kuò)張性的財(cái)政政策，年底時(shí)將“積極的財(cái)政政策”改調(diào)為“穩(wěn)健或中性”的財(cái)政政策。

筆者預(yù)計(jì)，如果按照原來(lái)刺激計(jì)劃，4萬(wàn)億投資在2010年底以前全部完成，對(duì)地方政府的新項(xiàng)目審批又不加嚴(yán)格限制，則2010年政府資本性支出的增長(zhǎng)可能會(huì)繼續(xù)保持在15%以上，同時(shí)可能會(huì)迫使新增貸款達(dá)到9萬(wàn)億(貸款余額的增長(zhǎng)達(dá)到23%)，這樣一來(lái)通脹預(yù)期就將進(jìn)一步加劇。

筆者建議，將2010年中央和地方財(cái)政的資本性支出的增長(zhǎng)目標(biāo)定為0.5%。比如說(shuō)，中央對(duì)4萬(wàn)億原計(jì)劃明年撥款約6000億元，比今年的5000億元增加20%左右?？梢钥紤]將這6000億的撥款時(shí)間由明年一年延期到今后的一年半(即明年4000億元、后年上半年2000 億元)。

對(duì)地方政府投資，可以通過(guò)對(duì)其總體預(yù)算目標(biāo)的指導(dǎo)和對(duì)大項(xiàng)目的審批的控制，要求其資本性支出的增長(zhǎng)控制在10%以內(nèi)。從預(yù)算上控制了財(cái)政的資本性支出的增長(zhǎng)速度，并在今年年底就向社會(huì)透露這個(gè)目標(biāo)，并在明年3月人大通過(guò)的預(yù)算中給予確認(rèn)，就會(huì)達(dá)到財(cái)政政策穩(wěn)定通脹預(yù)期的效果，同時(shí)會(huì)大大加強(qiáng)貨幣政策目標(biāo)的可信度。

減少政府“救市”預(yù)期

在房地產(chǎn)領(lǐng)域，“地王”現(xiàn)象，即用天價(jià)購(gòu)地、導(dǎo)致地價(jià)高于房?jī)r(jià)的情況，是加劇市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)飆升的預(yù)期的重要因素。

對(duì)此應(yīng)采取有效的措施，如迅速增加土地供應(yīng)、控制銀行貸款、打擊囤地而不開(kāi)發(fā)的行為等，來(lái)抑制囤積土地和推高地價(jià)的的勢(shì)頭。

與多數(shù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家相比，中國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)在股市、房市出現(xiàn)向下調(diào)整時(shí)，更加經(jīng)常地采取“救市”措施。因此，中國(guó)的老百姓也更多地?fù)碛袃e幸心理，希望市場(chǎng)下跌時(shí)政府會(huì)出手相救，所以上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)。這種心態(tài)或者預(yù)期加劇了資產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)快、資本市場(chǎng)泡沫化的趨勢(shì)。

政府在適當(dāng)?shù)膱?chǎng)合宣示其逐步減少對(duì)資本市場(chǎng)的干預(yù)(尤其是托市類(lèi)的干預(yù))的意圖，并逐步通過(guò)實(shí)際行動(dòng)(不回應(yīng)救市的呼吁)來(lái)減少市場(chǎng)對(duì)政府托市的預(yù)期。

對(duì)目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該允許一些有權(quán)威的官員和機(jī)構(gòu)出來(lái)講話，表示對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的擔(dān)心，并明確表示如有需要，可以通過(guò)加息、加強(qiáng)對(duì)二套房貸款政策的實(shí)施力度、減少按揭貸款利息折扣、恢復(fù)某些交易稅等手段來(lái)抑制泡沫。這種表示，可以引導(dǎo)市場(chǎng)形成一旦價(jià)格繼續(xù)上漲，政府就有可能出手抑制泡沫的預(yù)期。這種良性的預(yù)期本身就有可能減緩房?jī)r(jià)格上升的速度。

防范美元貶值

外國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策、流動(dòng)性泛濫造成的對(duì)全球大宗商品價(jià)格上漲的預(yù)期，是推動(dòng)全球大宗商品(包括石油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品)價(jià)格上升的重要原因。這個(gè)因素的主要來(lái)源，是美國(guó)實(shí)行零利率和十分寬松的數(shù)量擴(kuò)張政策。

世界各國(guó)的投資者在擔(dān)心通脹的同時(shí)，利用極低的美元利率，借美元來(lái)做各種“套利”交易。一些廣義的套利交易包括借美元來(lái)炒作石油、金屬和農(nóng)產(chǎn)品，從而推高這些產(chǎn)品的期貨價(jià)格。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的供給商和貿(mào)易商看見(jiàn)期貨價(jià)格上漲，又會(huì)開(kāi)始惜售和囤積這些產(chǎn)品，從而推高現(xiàn)貨價(jià)格。國(guó)際大宗商品價(jià)格的上升必然會(huì)從貿(mào)易和預(yù)期等渠道反映到國(guó)內(nèi)的PPI和CPI上來(lái)。

而中國(guó)對(duì)國(guó)際流動(dòng)性泛濫的問(wèn)題沒(méi)有太大影響力，但可以通過(guò)G20和雙邊磋商表示我們對(duì)美政策過(guò)度寬松(和寬松時(shí)間過(guò)長(zhǎng))的擔(dān)憂，并通過(guò)IMF等多邊渠道對(duì)美國(guó)施加壓力，要求其不要過(guò)度延緩?fù)顺鰯U(kuò)張性政策的時(shí)間。

對(duì)人民幣匯率來(lái)說(shuō)，過(guò)去一年多，事實(shí)上重新盯住了美元，因此，美元的貶值預(yù)期就成為大宗商品上升的預(yù)期來(lái)源之一。目前由于美元利率極低，其他國(guó)家將早與美國(guó)加息，美國(guó)貨幣擴(kuò)張政策持續(xù)過(guò)久等因素很可能繼續(xù)導(dǎo)致美元弱化。這樣，就意味著按美元和人民幣計(jì)價(jià)的大宗商品和其他進(jìn)口品價(jià)格將繼續(xù)上漲。所以說(shuō)，由于美元貶值將導(dǎo)致中國(guó)的輸入性通脹。

明年二季度，中國(guó)出口的同比增速預(yù)計(jì)已經(jīng)達(dá)到15%以上，屆時(shí)中國(guó)完全有能力重新承受一定程度的人民幣升值。重新啟動(dòng)人民幣升值，就可以抑制部分輸入性通脹，從而弱化由于美元繼續(xù)走低帶來(lái)的通脹和通脹預(yù)期，同時(shí)避免因人民幣隨美元一起對(duì)其他貨幣大幅貶值而受其他國(guó)家的非議?！?/p>

作者為德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家