許多制度設計的問題，從一開始就出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市場。在全球多數(shù)國家的創(chuàng)業(yè)板失敗的情況下，中國能否創(chuàng)造奇跡

“預測紐交所藍籌股的業(yè)績，對華爾街的分析師們來說，雖然時有失手，但很多時候與實際結果的差別還不算離譜，但預測納斯達克高科技股的業(yè)績，則經(jīng)常會大跌眼鏡?！?/p>

11月18日下午5點，深圳證券交易所投資者教育中心袁克成在剛剛完成的創(chuàng)業(yè)板投資教育專欄文章中，用此話作為文章的開頭。

當天，在A股市場11月以來累計漲幅已達10.26%、接連從3000點一路上揚并突破3300點的引領下，被稱為中國納斯達克的創(chuàng)業(yè)板市場，終于擺脫開板半個月來急速下跌的疲態(tài)，迎來難得一見的集體“飄紅”。

11月19日，創(chuàng)業(yè)板28只個股再度暴漲，4只個股漲停，其余個股漲幅也都在百分之四、五以上，而同日上證綜指漲幅，不過0.53%。

截至當天收盤時止，原本給人印象應為“Mini(迷你)”的創(chuàng)業(yè)板，28家公司總市值(含限售股)高達1396.94億元，流通市值達253.38億元。

創(chuàng)業(yè)板市場大起大落的股價表現(xiàn)，不僅體現(xiàn)在近期。早在10月30日28家公司集體上市時，券商分析師們就群體遭遇了袁克成提及的尷尬，所有估值體系均成廢紙，用他們自己的話說——“創(chuàng)業(yè)板的瘋狂讓人超乎想象”。其中尤以華誼兄弟傳媒股份有限公司(簡稱“華誼兄弟”，300027.SZ)，更讓他們大跌眼鏡。

這家年收入不過 5億元，凈利潤不足5000萬元，上半年每股收益0.25元的公司，在新股定價發(fā)行時，即以28元的高價，創(chuàng)下70倍發(fā)行市盈率。10月30日當天，華誼兄弟更以63.66 元超高價開盤，出乎此前所有證券分析師的預測，盤中最高價91.8元，以1.68 億的總股本計算，最高市值達150億元。

自上市以后，華誼兄弟在二級市場的表現(xiàn)“跌跌不休”，并在11月11日觸及上市以后的最低價53.38元。此后在A股市場整體強勁上揚的背景下，才勉強企穩(wěn)。

“這樣的跌勢并不讓人意外，你看華誼兄弟發(fā)布的三季報，就知道持續(xù)下跌有一定道理?！北本┮晃换鸾?jīng)理向《財經(jīng)》指出，創(chuàng)業(yè)板擠泡沫的行動乃是當前必需。中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬11月17日亦表示，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率達到50倍以上，“這樣病態(tài)的表現(xiàn)，只能夠通過破發(fā)來解決?！?/p>

與此同時，《財經(jīng)》注意到，擠泡沫的行動在監(jiān)管層面已然展開。證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委對于過會公司的申請，明顯加大了“否決”力度。

自9月17日創(chuàng)業(yè)板審核啟動以來，9月底創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委密集審核了31家公司的IPO申請，僅有磐能電力、同濟同捷兩家“出局”，其余29家均順利過會，通過率高達93.5%。但從11月2日以來，召開的4次創(chuàng)業(yè)板審核會議審核的10家公司中有5家過關，通過率僅為50%。

華誼登陸創(chuàng)業(yè)板“前后事”

“等過兩天出去了，我請大家喝大酒!”

2009 年10月的熱映影片《風聲》中，顧曉夢的一句經(jīng)典臺詞，有意無意中，恰如其分地暴露出《風聲》背后眾明星，及該片出品方華誼兄弟近期竊喜的“心聲”。

10 月30日，醞釀10年的中國創(chuàng)業(yè)板市場，迎來首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司，作為中國首家電影娛樂產(chǎn)業(yè)的民營股份制公司，華誼兄弟攜眾明星閃亮登場，讓創(chuàng)業(yè)板瞬間變得“很娛樂”、“很八卦”，也很泡沫。

王忠軍、王忠磊兄弟，導演馮小剛、張紀中，演員黃曉明、李冰冰、胡可，以及企業(yè)家江南春、馬云等人，均因持有華誼股份，身價大增。華誼亦因此成為最近一個月來，各媒體娛樂與財經(jīng)版面的風頭最勁公司。

因其眾多明星和影視作品，很多人對華誼兄弟并不陌生。作為一家綜合性娛樂公司，華誼兄弟由王忠軍、王忠磊兄弟創(chuàng)立于1994年。王忠軍投資制作的第一部電視劇是由英達導演的《心理診所》，不到500萬元的投資，贏利翻倍。

但真正讓華誼兄弟得到轉(zhuǎn)型機會的，是資本運作。華誼兄弟得到的第一筆商業(yè)投資，是在拉贊助過程中遇到的太合集團。主業(yè)為地產(chǎn)和金融的太合集團，2000年前后主要扮演財務投資者的角色。

2000年3月，王忠軍和太合集團各出資2500萬元，將其重組為華誼兄弟太合影視投資有限公司，王忠軍兄弟持有50%的股權。2001年王氏兄弟又從太合控股回購了5%的股份，擁有了公司的絕對話語權。

正是太合和它的2500萬元，使華誼兄弟在制片領域迅速完成了初始擴張。

2004年前后，華誼進行了三輪私募，先后引入了分眾傳媒等傳媒集團和其他金融投資機構。

王忠軍曾經(jīng)承認，在2004年之前，公司每年都會虧損。2004年之前，除了影視，王忠軍還做過很多生意，如制藥、地產(chǎn)，他還是寶馬汽車國內(nèi)最大的代理商。2004年之后，他可以不再做那些生意了。

資料顯示，華誼兄弟主要業(yè)務分為三大塊，電影、電視劇的制作、發(fā)行及衍生業(yè)務和藝人經(jīng)紀服務及相關服務業(yè)務。其中，電影業(yè)務收入占比相對較大。

《財經(jīng)》在采訪中了解，電影界人士最佩服的是，華誼兄弟的“造星能力”堪稱業(yè)內(nèi)翹楚，不僅培養(yǎng)了著名導演馮小剛，還通過《集結號》培養(yǎng)了張涵予，通過《風聲》培養(yǎng)了導演陳國富等。此外，李冰冰、周迅、黃曉明、張涵予、陸毅、鄧超、任泉、王寶強等80余位國內(nèi)當紅藝人均與華誼兄弟簽約。

時間進入2009年，華誼兄弟熱得燙手的，已非《風聲》或是其他新片，更非王氏兄弟或旗下明星緋聞八卦，而是其作為政府認可扶持、金融界一致看好的首批登陸創(chuàng)業(yè)板市場的影視傳媒公司的“前后事”。

而這一重大動向，早在去年底華誼的賀歲片《非誠勿擾》中，已有所暗示。中信建投證券作為該片的贊助商之一，從那時起就已同華誼股東們一起，看到了2009年的全新未來。

四小時速成百億元公司

2009年10月30日上午，由于深交所無法同時容納28家上市公司舉行開鐘儀式，不得已，參加開鐘儀式的人群集體移師深圳五洲大酒店。

按上市公司的代碼排序，每7位董事長為一組，分組敲響寶鐘。王忠軍一臉春風得意，代表華誼，敲響了寶鐘。代碼為300028的金亞科技位列最后，其董事長周旭輝與第四組的其他6位董事長，笑容可掬地敲響上市寶鐘。

9點30分，鐘聲剛落，巨大的電子顯示屏報出各家創(chuàng)業(yè)板公司的開盤價。與此同時，臺下不約而同的“哇”聲——28只股票開盤平均漲幅達76.46%，其中最高的，正是明星云集的華誼兄弟，大漲122.74%。

華誼兄弟董事長王忠軍事后對此坦言:“沒想到漲這么高，壓力很大。”

此前，國信證券分析師廖緒發(fā)在詢價報告中，給華誼兄弟定出的合理價為28元至30元，但鑒于新股市場的特殊性，廖緒發(fā)對華誼兄弟首日的交易建議是，45元以下可參與，超過50元賣出。

但華誼生于中國，生逢盛世，股市也不再是2008年的一片熊跡，因此它注定要讓人驚叫。10月30日，華誼開盤就達63.66元、最高摸至91.8元的價格，完全超出廖緒發(fā)預留的“增量”。

至當天下午3點，以70.8元收盤，僅僅4個小時的交易時間，華誼兄弟急速成長為總市值超過百億元的“大市值公司”，作為當天收盤時28家公司中估值最高者，華誼兄弟動態(tài)市盈率高達249.52 倍，市凈率接近35倍，王忠軍的個人身價超過33億元。

瞬間創(chuàng)造的財富神話，讓當初只買了36萬股華誼原始股的演員任泉，連聲嘆息:“我后悔買少了，真的買少了”。他的一些朋友甚至埋怨他，“你當時為什么不帶著我買?”

在10月30日當天，創(chuàng)業(yè)板28家公司平均漲幅高達106.23%，即平均比發(fā)行價翻了一番;平均動態(tài)市盈率86.18倍，靜態(tài)市盈率為111.67倍。簡單而言，按目前的盈利狀況來計算，在此股價買入的投資者，短則需要86年，長則需要111年才能回本。

掛牌首日，華誼兄弟以147.761%位列漲幅榜第四位，換手率高達88.13%。Wind資訊統(tǒng)計顯示，截至2009年10月30日，華誼兄弟經(jīng)過當天4小時的交易后，以119億元的總市值(包含限售股)，位居全部A股上市公司第248位。

這樣的數(shù)據(jù)意味著什么?

已超過相當部分主板上市公司的市值，大致相當于中型公司同仁堂、四川長虹、王府井等股票的市值。

“當然，可能多數(shù)人會反駁，華誼兄弟跟同仁堂、四川長虹的性質(zhì)不同。”一位專門研究創(chuàng)業(yè)板的學者向《財經(jīng)》分析說，“在香港，有一家跟華誼兄弟比較類似的上市公司——英皇娛樂，可以作為進一步比較?！?/p>

“旗下有謝霆鋒、容祖兒、Twins、房祖名等藝人的英皇娛樂，最新市值僅為1.85億港元，也就是說，華誼兄弟大致相當于50個英皇娛樂?！边@位學者言辭略顯激動。

市盈率高企的估值困境

國金證券傳媒旅游研究小組分析師毛崢嶸曾在華誼兄弟的新股研究報告中，戲謔的用上了“華誼兄弟——打造中國最具魅力的娛樂王國，非誠勿擾!”這樣的標題。

但這般輕松，沒能體現(xiàn)在他對華誼兄弟基本面的進一步分析結論中。毛崢嶸非常認真地坦言，已經(jīng)成為百億元市值規(guī)模的華誼兄弟面臨三大主要風險，分別是票房低于預期、人才大規(guī)模流失以及行業(yè)監(jiān)管。

對此，光大證券分析師范敏深表認同。范敏認為，娛樂業(yè)一切的核心都是人才，只有人才能制作出火爆的電影、熱播的電視劇，只有人才才能培養(yǎng)成為當紅的影星。人才的流失是娛樂企業(yè)最應該關心的風險。

“例如，華誼集團2005年就出現(xiàn)過一次金牌經(jīng)紀人王京花帶陳道明、夏雨、胡軍等一線明星集體出走橙天娛樂的事件。這一事件對華誼集團的藝人經(jīng)紀業(yè)務造成了重大的損失，同時也成就了一個競爭對手?！?/p>

華誼兄弟在招股說明書中就這一風險也直言不諱:由于公司目前業(yè)務規(guī)模有限，少數(shù)簽約制片人及導演對公司業(yè)績的貢獻占比相對較高。

如電影業(yè)務，馮小剛工作室出品的《集結號》和《非誠勿擾》兩部影片，約占華誼兄弟2008年電影業(yè)務收入的40%和總營業(yè)收入的18%，這意味著，該公司對馮小剛團隊具有高度依賴性。

此外，在申銀萬國分析師萬建軍看來，華誼兄弟PE(市盈率)估值方法遇到的難題，會進一步加大創(chuàng)業(yè)板市場的投資風險。

萬建軍指出，華誼兄弟盈利可預測性較低，“當前華誼的收入規(guī)模依然較小，業(yè)績受一部大片的票房影響明顯?！?/p>

他舉例說，2008 年華誼兄弟收入4.1 億元，而《非誠勿擾》票房總收入3.5 億元，占收入的85%;貢獻收入約1.1億元，占華誼兄弟2008年電影收入的48%。

“PE估值的另一大難題是，可比公司難以尋找。不論是美國電影上市企業(yè)還是國內(nèi)傳媒行業(yè)，均難以找到合適的可比公司。”

據(jù)萬建軍介紹，美國電影市場由六大巨頭掌控，分別是華納兄弟影業(yè)、派拉蒙影業(yè)、20世紀福克斯影業(yè)、索尼/哥倫比亞影業(yè)、迪士尼影業(yè)和環(huán)球影業(yè)。

上述影業(yè)公司均屬于某一綜合傳媒集團，這些綜合傳媒集團2009年PE約15倍左右。放眼國內(nèi)，A股上市傳媒企業(yè)業(yè)務與華誼兄弟近似的企業(yè)主要是電廣傳媒和中視傳媒，兩者2009年的PE分別為72倍和48倍。

“即便與這些國內(nèi)外同業(yè)不具有完全可比性，目前華誼兄弟超過200倍的動態(tài)市盈率依然令人恐怖。”北京一位基金經(jīng)理向《財經(jīng)》透露，他管理的基金曾中簽華誼兄弟，上市首日已全部賣出。

惟一凈利潤同比下滑公司

早在華誼兄弟上市前，東莞證券分析師費小平即提示，由于創(chuàng)業(yè)板首次上市的公司家數(shù)較多，華誼兄弟估值較高，容易產(chǎn)生過度炒作后股價大幅回落的風險。

結果正是如此演繹。

自上市以后，華誼兄弟在二級市場的表現(xiàn)“跌跌不休”，并在11月11日觸及上市以后的最低價53.38元。此后在A股市場整體強勁上揚的背景下，才勉強企穩(wěn)。

這樣的跌勢并不讓人意外，北京這位基金經(jīng)理進一步指出，看華誼兄弟發(fā)布的三季報，就知道持續(xù)下跌有一定道理。

Wind資訊統(tǒng)計，今年前9個月，28家創(chuàng)業(yè)板公司累計實現(xiàn)總營業(yè)收入684293.35萬元，同比增長42.31%;實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤129561.45萬元，同比增長43227.67萬元，平均增幅達到50.07%。

實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤最多的前三家為樂普醫(yī)療(300003.SZ)、神州泰岳(300002.SZ)和愛爾眼科(300015.SZ)，分別實現(xiàn)凈利潤21555.56萬元、19414.99萬元和7228.74萬元，同比增幅分別為36.37%、178.34%和47.10%。

相比而言，華誼兄弟的凈利潤竟出現(xiàn)13.73%的負增長，成為28家創(chuàng)業(yè)板公司中惟一凈利潤同比下滑公司;每股收益從0.33元降到0.28元，降幅15.15%。

華誼兄弟解釋稱，今年控股合并華誼視覺，并對合并產(chǎn)生的商譽全額提取減值準備，增加減值損失915.67萬元，收購前因華誼視覺虧損而產(chǎn)生部分投資收益損失，從而投資收益同比減少270.11萬元;此外，新增銀行借款導致財務費用同比增加476.54萬元。

長城證券研究員高凌智表示，首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市3個月后面臨全年業(yè)績考驗?！霸诩僭O四季度利潤總體環(huán)比零增長的中性預期下，多數(shù)公司存在全年業(yè)績低于預期的可能?！?/p>

華誼兄弟全年收入下滑概率大的現(xiàn)狀能否扭轉(zhuǎn)?其自身如何看待二級市場規(guī)模的迅速膨脹?

盡管《財經(jīng)》與華誼兄弟聯(lián)系，并將采訪提綱發(fā)出，華誼兄弟董秘辦公室依然以“近期領導檔期安排較緊張，無法接受采訪”為由，謝絕了采訪。

曾推動多家中國公司赴美國納斯達克上市的摩立摩根投資集團中國區(qū)總裁劉建華認為，華誼的估值太高，短期內(nèi)其業(yè)績根本無法支撐。而從長期來看，他相信中國影視產(chǎn)業(yè)的潛力巨大，華誼或可創(chuàng)造奇跡。

美國亞洲資本集團總裁安迪樊則認為，華誼已不能算是創(chuàng)業(yè)板公司，早過了創(chuàng)業(yè)期和快速成長期，市場如此追捧，只能歸因于投資者不成熟，以及創(chuàng)業(yè)板公司太少。他說，在納斯達克，這種瘋狂已不太常見。

創(chuàng)業(yè)板的危險系數(shù)

讓人擔憂的是，華誼兄弟這樣的規(guī)模膨脹和估值泡沫，在28家創(chuàng)業(yè)板公司里，并非個案，惟一的差別是數(shù)量。

大成基金提供給《財經(jīng)》的數(shù)據(jù)顯示，28家創(chuàng)業(yè)板公司上市首日的平均市盈率高達77.34倍，而目前全部A股的市盈率約為26倍。此前，大成基金測算顯示，如果創(chuàng)業(yè)板市盈率在75倍，相對主板市場的溢價就高達188%。

在大成基金看來，創(chuàng)業(yè)板公司尋求合理估值的過程，將對A股市場產(chǎn)生一定的向下引力，“建議投資者靜待市場泡沫得到合適的釋放?！?/p>

“當前，創(chuàng)業(yè)板的估值水平確實受到眾多詬病?！毙胚_證券首席策略分析師黃祥斌也認為，相對于上證綜合指數(shù)動態(tài)市盈率18.73 倍、深成指46倍、中小板50 倍左右的估值，創(chuàng)業(yè)板顯然偏高。

但他強調(diào)，相對于創(chuàng)業(yè)板的高估值現(xiàn)象，其折射出來的問題可能更為觸目驚心?！翱梢哉f，正是由于發(fā)行制度、詢價制度的先天缺陷，很大程度上決定了創(chuàng)業(yè)板面世后的高估值。”

顯然，在黃祥斌看來，要降低創(chuàng)業(yè)板市場的估值水平，現(xiàn)行的發(fā)行制度、詢價制度改革顯得迫在眉睫。

同時，目前參與創(chuàng)業(yè)板的投資者以散戶居多也引起不少分析人士的隱憂?！?00萬個新開創(chuàng)業(yè)板賬戶中，主要參與人群以中小投資者居多，他們是風險承受力極低的人群?！鄙虾Ｌ煜嗤顿Y咨詢公司策略分析師仇彥英分析說。

“過高的發(fā)行市盈率，實際上是對創(chuàng)業(yè)板投資價值空間的壓縮。這也令創(chuàng)業(yè)板公司上市后面臨較大的‘破發(fā)’風險。”仇彥英進一步表示。

劉建華也強調(diào)，中國創(chuàng)業(yè)板似乎從一開始，就不是為了真正的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新型公司，28家公司里，多數(shù)已夠上中小板的資格。這與納斯達克很不一樣。

20世紀90年代曾在紐交所工作的投資家王先生認為，中國的創(chuàng)業(yè)板，根本不可能復制納斯達克?，F(xiàn)在的做法，雖然獨具中國特色，但也可能是監(jiān)管層有意為之。如果真的讓一些業(yè)績不穩(wěn)的公司率先上創(chuàng)業(yè)板，接下來的麻煩或許更多，因此他理解一些并非創(chuàng)新或技術領先公司，可以進入中國創(chuàng)業(yè)板。

納斯達克市場，是中國創(chuàng)業(yè)板的模仿對象。但中國能否在較短時間內(nèi)，建立類似納斯達克的市場規(guī)模和公司群組?

安迪樊認為這是不可能的事。他的創(chuàng)業(yè)公司幾年前在納斯達克上市，個人身價很快上升到近1億美元。但他坦承，自己的公司根本不值這個錢，“這是納斯達克的泡沫所在?！?/p>

不過，因為納斯達克的整體規(guī)模很大，有一些公司的估值高，也可以接受。但如果中國創(chuàng)業(yè)板多數(shù)公司估值偏高，那將非常危險。

在投資家王先生看來，中國創(chuàng)業(yè)板最大的危險，就是變成高估值的賭場，那就不是納斯達克了。另外，他認為，中國作為成長中的世界第三大經(jīng)濟體，最有可能創(chuàng)造一個以中小企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板市場。

“但這不是對納斯達克的重復，而一定是中國特色的?！彼f，至于具體的過程和時間，要看中國經(jīng)濟的成長情況?！?/p>