熊　劍　李　勝

[摘 要]投資者的羊群行為一直被認(rèn)為是導(dǎo)致股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因。我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者也存在較嚴(yán)重的羊群行為，并且給我國(guó)股市帶來(lái)很大的負(fù)面影響。

[關(guān)鍵詞]股票市場(chǎng) 機(jī)構(gòu)投資者 羊群行為

作者簡(jiǎn)介：熊劍(1984-)，男，湖南桃江人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2007級(jí)金融學(xué)碩士研究生；李勝(1983-)，男，廣西玉林人，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行玉林中心支行。

一、有關(guān)概念的界定

所謂機(jī)構(gòu)投資者，指的是券商、證券投資基金等投資行為主體。機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者到底有什么本質(zhì)的不同呢？筆者認(rèn)為，使兩者區(qū)分開(kāi)來(lái)的最根本的差別應(yīng)該是看投資者是否擁有某種程度的市場(chǎng)勢(shì)力。

羊群行為指的是股票市場(chǎng)這樣一種現(xiàn)象，一個(gè)投資者原本計(jì)劃實(shí)施某項(xiàng)投資決策，但由于觀察到其他投資者沒(méi)有進(jìn)行此項(xiàng)投資，因而也取消計(jì)劃中的投資。當(dāng)投資者相互學(xué)習(xí)與模仿，從而在某段時(shí)間內(nèi)買賣相似的股票或同時(shí)進(jìn)出股市，就出現(xiàn)群體意義上的羊群行為。

二、羊群行為產(chǎn)生及存在原因分析

羊群行為的提出要追溯到凱恩斯的“選美論”。他認(rèn)為在選美時(shí)競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)盡可能地猜測(cè)別的競(jìng)爭(zhēng)者可能的選擇，并模仿這種選擇，從而產(chǎn)生了羊群效應(yīng)。那么，羊群行為產(chǎn)生及存在的原因或機(jī)理是什么呢？

（一）信息不完全。在信息不完全的市場(chǎng)環(huán)境下，假設(shè)每個(gè)投資者都擁有某個(gè)股票的私有信息，另一方面，與該股票的有關(guān)的公共信息已經(jīng)完全披露，但投資者不能確定這些信息的質(zhì)量。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，投資者無(wú)法直接獲得別人的私有信息，但卻可以通過(guò)觀察別人的買賣行為來(lái)推斷其私有信息，此時(shí)就容易產(chǎn)生羊群行為。

（二）基于聲譽(yù)角度的考慮。Scharfste in和Stein在1990年提出了關(guān)于羊群行為的另一種理論，其基本思想是，如果一個(gè)投資經(jīng)理對(duì)于自己的投資決策沒(méi)有把握，那么明智的做法是與其他投資專家保持一致，當(dāng)其他專家也這么考慮時(shí)，羊群行為就產(chǎn)生了。

（三）報(bào)酬結(jié)構(gòu)的缺陷。在與基準(zhǔn)掛鉤的報(bào)酬結(jié)構(gòu)下，如果基金經(jīng)理的表現(xiàn)落后于基準(zhǔn)，那么基金經(jīng)理將面臨極大的壓力。謹(jǐn)慎的策略是舍棄自己的信念，盡量避免使用過(guò)于獨(dú)特的投資決策，以免業(yè)績(jī)落后于指數(shù)或同行。在這一情況下，當(dāng)某類股份或概念在市場(chǎng)上成為潮流或可能成為潮流時(shí)，不少基金經(jīng)理也會(huì)因此而加入。

（四）有限理性與投資行為的同質(zhì)性。席勒認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)主體擁有有限理性的情況下，投資者會(huì)在不同時(shí)點(diǎn)采用相似的模式進(jìn)行投資決策。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)羊群行為分析

我國(guó)股票市場(chǎng)的羊群行為具有特殊性。首先，因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)還處于初級(jí)發(fā)展階段，新興市場(chǎng)往往由于監(jiān)管的低效、扭曲的信息披露、不合理的會(huì)計(jì)規(guī)則等原因，對(duì)新信息的吸收緩慢，羊群行為有較大的生存空間。其次，我國(guó)的文化與西方文化存在顯著差異，我國(guó)幾千年以來(lái)的正統(tǒng)文化一直強(qiáng)調(diào)集群性，我國(guó)文化中的集體主義傾向可能會(huì)對(duì)于群體水平、組織水平的投資決策行為產(chǎn)生深刻的影響。

四、機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響

機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對(duì)股票市場(chǎng)是有利還是有害一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭(zhēng)論不休的問(wèn)題。持否定觀點(diǎn)的人認(rèn)為羊群行為具有的學(xué)習(xí)與模仿特征使眾多機(jī)構(gòu)投資者的行為具有一定的趨同性，削弱了市場(chǎng)基本面因素對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的作用。持肯定觀點(diǎn)的人認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為并不一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。如果機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者擁有更多的信息來(lái)評(píng)估股票的基本價(jià)值，那么機(jī)構(gòu)投資者將一齊買入價(jià)值被低估的股票，同時(shí)遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票，這種羊群行為和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消的效應(yīng)，促使股價(jià)趨向均衡價(jià)值，而不是遠(yuǎn)離均衡價(jià)值。

我國(guó)股市由于自身不夠規(guī)范以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在缺陷等特殊原因，使得我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為朝著不利于股市的方向發(fā)展，對(duì)股票市場(chǎng)造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響：

首先，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的存在是我國(guó)股市不穩(wěn)定的主要因素之一。我國(guó)股票市場(chǎng)不是一個(gè)有效吸納、配置資本的成熟市場(chǎng)。一方面我國(guó)上市公司的平均市盈率相對(duì)較高，而分紅派息率又很低，以至于股票的投資價(jià)值很低；另一方面我國(guó)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很大，政策面對(duì)股票價(jià)格的沖擊很大，這使得機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法以理性的投資理念來(lái)獲得收益。在政策面好的情況下，機(jī)構(gòu)投資者紛紛涌入股市，在政策面不利的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者又爭(zhēng)先恐后的拋售手中的股票，群體的羊群行為導(dǎo)致股市暴漲暴跌。

其次，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的存在是造成我國(guó)股市板塊效應(yīng)的重要原因。股市中存在各種各樣的板塊，比如本地股板塊、房地產(chǎn)板塊等等，板塊內(nèi)的股票具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，常常齊漲齊跌。機(jī)構(gòu)投資者手中掌握大量的資金，彼此相互模仿、學(xué)習(xí)、買賣相同或者相似的股票是導(dǎo)致板塊效應(yīng)的直接原因，而板塊效應(yīng)又體現(xiàn)了我國(guó)股市的非有效性。

五、針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為負(fù)面影響的政策建議

（一）引入具有不同投資偏好的機(jī)構(gòu)投資者，讓市場(chǎng)上的投資理念更加多元化，有效避免投資過(guò)度集中，減少羊群行為的發(fā)生。

（二）改善機(jī)構(gòu)投資者的外部運(yùn)作環(huán)境。需要從提高上市公司質(zhì)量、設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具、建立基金評(píng)級(jí)體系等多方面來(lái)改善機(jī)構(gòu)投資者的外部運(yùn)作環(huán)境。

（三）長(zhǎng)期持續(xù)地加強(qiáng)證券市場(chǎng)信息披露。加重對(duì)市場(chǎng)參與者各方違法行為的處罰力度，提高市場(chǎng)效率，降低人為因素所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，抑制羊群行為的外部誘發(fā)因素的產(chǎn)生。

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