謝　豐　肖東生

摘要：本文分析了股權(quán)分置現(xiàn)象對(duì)于公司治理的影響，深入剖析了股權(quán)分置改革對(duì)于完善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的積極作用。試圖通過(guò)此次的股權(quán)分置改革來(lái)推進(jìn)我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，從而使我國(guó)證券市場(chǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康地發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置 改革 公司治理

股權(quán)分置，是指目前我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，流通股與非流通股相互分離的現(xiàn)象，它是在我國(guó)市場(chǎng)化改革之初由于政治和經(jīng)濟(jì)體制原因所形成的歷史遺留問(wèn)題。在上世紀(jì)90年代初，中國(guó)在進(jìn)行證券市場(chǎng)試點(diǎn)的時(shí)候，國(guó)家根據(jù)投資主體的不同，股權(quán)設(shè)置規(guī)定為：國(guó)家股、法人股、個(gè)人股、外資股四種形式，其中國(guó)有股是指由國(guó)家所有的財(cái)產(chǎn)投資形成的股份，其來(lái)源包括國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造形成的，企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”形成的國(guó)有股份，還包括國(guó)家對(duì)企業(yè)新投資或者受讓其他股權(quán)主體形成的股份。在國(guó)有企業(yè)股份制改革過(guò)程中，一些經(jīng)過(guò)股份制改制上市的公司都會(huì)在公司《上市公告書(shū)》中明確指出：“根據(jù)國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)公司公開(kāi)發(fā)行股票的通知》，本公司的國(guó)有法人股和法人股暫不上市流通?！边@事實(shí)上限制了國(guó)有股、法人股股份的上市流通，形成了股權(quán)分置。長(zhǎng)期以來(lái)，股權(quán)分置對(duì)資本市場(chǎng)和公司治理結(jié)構(gòu)的有效性產(chǎn)生了很大的影響。

公司治理實(shí)際上是關(guān)于所有權(quán)分配的合約，其核心問(wèn)題是通過(guò)選擇恰當(dāng)?shù)钠跫s安排來(lái)實(shí)現(xiàn)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的對(duì)應(yīng)，確保企業(yè)的決策效率。目前對(duì)公司治理的研究大致上可以分為兩類：一是對(duì)公司治理理論上的探討，二是對(duì)公司治理不同結(jié)構(gòu)（模式）的比較。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，公司治理問(wèn)題是亟待解決的問(wèn)題，國(guó)家也在不斷探索適合我國(guó)國(guó)情的公司治理結(jié)構(gòu)，眾所周知，我國(guó)公司治理存在的普遍現(xiàn)象就是內(nèi)部人控制、股權(quán)過(guò)于集中、國(guó)家股即非流通股占的比重大等等。本文認(rèn)為其根本原因在于股權(quán)分置，唯有解決股權(quán)分置問(wèn)題才能進(jìn)一步改善我國(guó)公司治理，解決股權(quán)分置是完善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的前提條件。

一、股權(quán)分置及其對(duì)公司治理的消極影響

(一)股權(quán)分置對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說(shuō)它是治理結(jié)構(gòu)中的深層次問(wèn)題，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響。我國(guó)上市公司多數(shù)由國(guó)企改制上市而來(lái)，由于發(fā)起人股份不允許流通，上市公司中普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。股權(quán)集中本來(lái)可以降低大股東對(duì)管理層的監(jiān)督成本從而有利于公司治理。但在我國(guó)由于非流通股股權(quán)不能自由轉(zhuǎn)讓，大股東與中、小流通股股東缺乏共同的利益基礎(chǔ)，高度集中的股權(quán)引發(fā)了控股股東損害中、小股東利益的公司治理問(wèn)題。另一方面國(guó)有股在上市公司中占著絕對(duì)控股地位的情況下，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人只能是按照行政序列由上級(jí)部門任命。由于他們中間許多人原來(lái)是官員而不是企業(yè)家，他們不是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)篩選和培養(yǎng)出來(lái)的，缺少在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中生存和競(jìng)爭(zhēng)的素質(zhì)和能力，其決策的科學(xué)性和管理效率受到嚴(yán)重影響，決策的結(jié)果偏離企業(yè)和其他股東的利益，使廣大中小股東的利益受損。

（二）股權(quán)分置使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)

在股權(quán)分置時(shí)代由于非流通股股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓，致使股票價(jià)格的波動(dòng)對(duì)非流通股股東幾乎沒(méi)有任何影響，股票價(jià)格的上漲或下跌均不會(huì)給他們帶來(lái)任何直接的獲利或損失。這樣，非流通股股東就會(huì)形成自己的利益追求目標(biāo)，因此也就形成了非流通股股東與流通股股東利益目標(biāo)的背離，即非流通股股東的關(guān)注點(diǎn)是再融資的資格和凈資產(chǎn)的增值，在行為上比較注重用分紅派現(xiàn)、關(guān)聯(lián)交易等手段套取上市公司的資金。而流通股股東的關(guān)注點(diǎn)是二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，這就使上市公司的治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。

（三）股權(quán)分置影響股價(jià)形成機(jī)制，使上市公司治理結(jié)構(gòu)的根基不穩(wěn)固

從上面的分析看，股權(quán)分置狀況下占有絕對(duì)比重的國(guó)有股、法人股不能上市流通，使得我國(guó)證券市場(chǎng)并不能有效地反映市場(chǎng)信息，股票市場(chǎng)資源配置的定價(jià)機(jī)制還沒(méi)有充分發(fā)揮。雖然中國(guó)證券市場(chǎng)在短短的十幾年間發(fā)揮了強(qiáng)有力的資源動(dòng)員功能，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)融資制度的有力轉(zhuǎn)換。但由于股權(quán)分置的影響，非流通股大量沉淀，非流通股又以接近凈資產(chǎn)的價(jià)格銷售，因此形成了流通股票的高溢價(jià)。在這種情況下，權(quán)利受限的非流通股和權(quán)利比較完整的流通股之間難以形成統(tǒng)一的價(jià)格。非統(tǒng)一的價(jià)格使得非流通股東與流通股東缺乏共同的利益基礎(chǔ)，從而使上市公司治理結(jié)構(gòu)的根基不穩(wěn)固。

（四）股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理的外部監(jiān)督機(jī)制失效

傳統(tǒng)理論認(rèn)為公司內(nèi)部治理存在的問(wèn)題可以用外部市場(chǎng)加以代替，比如，在內(nèi)部各方主體對(duì)控制性股東的監(jiān)督難以實(shí)現(xiàn)的情況下，控制權(quán)市場(chǎng)往往可以通過(guò)提供外部潛在監(jiān)督的辦法，對(duì)公司在位控制權(quán)主體進(jìn)行監(jiān)督。但在國(guó)內(nèi)，由于“一股獨(dú)大”和“股權(quán)分置”股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，公司內(nèi)部在位控制權(quán)是法定存在的，因而控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮作用的地方被局限在場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，來(lái)自市場(chǎng)的兼并和收購(gòu)對(duì)公司控制權(quán)主體產(chǎn)生不了壓力，因?yàn)榉橇魍ü刹辉诙?jí)市場(chǎng)上流通，公司經(jīng)營(yíng)管理層不會(huì)因?yàn)楸皇召?gòu)或兼并而被解雇，致使公司經(jīng)營(yíng)管理層失去高效經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)，不關(guān)心公司股價(jià)的高低，不努力提高公司業(yè)績(jī)。

（五）在股權(quán)分置的條件下，上市公司的管理層激勵(lì)難以到位

管理層的激勵(lì)手段一般包括基本薪水、短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)?；拘剿话闶枪芾韺拥墓潭晷?，與上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)。短期激勵(lì)一般是指紅利，與上市公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)。長(zhǎng)期激勵(lì)一般是股票期權(quán)，與上市公司在資本市場(chǎng)上的長(zhǎng)期定位有關(guān)。在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股不能流通，管理層即使獲得公司的股票，也無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)兌現(xiàn)以獲得收益,因此，我國(guó)的股票期權(quán)激勵(lì)手段缺乏，從而使我國(guó)上市公司對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)幾乎不存在。

二、股權(quán)分置改革對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)的作用

股權(quán)分置改革的核心目的是通過(guò)制度創(chuàng)新完善公司治理結(jié)構(gòu)。就我國(guó)目前的情況看，上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，解決股權(quán)分置問(wèn)題的關(guān)鍵，在于推進(jìn)股權(quán)優(yōu)化，鼓勵(lì)小股東參與、完善管理層激勵(lì)以及推進(jìn)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，并在嚴(yán)格監(jiān)管之下防止新問(wèn)題的出現(xiàn)，推進(jìn)形成公司治理優(yōu)化的良性循環(huán)，從而建立規(guī)范化的公司制度基礎(chǔ)，消除損害流通股東權(quán)益的制度根源，讓上市公司通過(guò)股權(quán)分置改革的實(shí)施進(jìn)入結(jié)構(gòu)優(yōu)化的軌道。

（一） 消除畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高中小股東對(duì)公司治理的參與度

國(guó)有股“一股獨(dú)大”是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征，股權(quán)分置改革后將逐步改變國(guó)有上市公司“一股獨(dú)大”的狀況。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度而言，不同的公司在解決股權(quán)分置后情況不盡相同，股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的公司都不利于積極治理主義的發(fā)展；只有在股權(quán)相對(duì)集中的情況下，大股東在做出侵害中小股東利益的決策時(shí)，中小股東，包括機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)自己的利益有可能而且有能力與之抗衡，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本要小于用腳投票，因而憑借特有的一定股權(quán)數(shù)量，具有參與上市公司治理的動(dòng)力，有利于機(jī)構(gòu)投資者積極治理主義的發(fā)展。

（二）塑造公司治理共同的利益基礎(chǔ)

股權(quán)分置改革之后，非流通股的價(jià)值實(shí)現(xiàn)不再是賬面價(jià)值，而是市場(chǎng)價(jià)值，公司股價(jià)將成為公司股東統(tǒng)一的價(jià)值評(píng)判的主要標(biāo)準(zhǔn)，上市公司流通股東與非流通股東的價(jià)值取向?qū)②呌谝恢拢救w股東的財(cái)富都具備了統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而促進(jìn)上市公司股東關(guān)注公司的治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。股權(quán)分置改革后非流通股將逐步上市流通，非流通股將不復(fù)存在。這將會(huì)緩解非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突，非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)一致，也將使得非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制統(tǒng)一，股票價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。

（三）股價(jià)形成機(jī)制的優(yōu)化，使公司治理的根基得到穩(wěn)固

在全流通下，股價(jià)將主要根據(jù)公司業(yè)績(jī)的優(yōu)劣，大股東要確保自己的利益勢(shì)必通過(guò)加強(qiáng)公司治理提高股價(jià)。此利益驅(qū)動(dòng)將產(chǎn)生良好的外部效用，使公司治理結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)，中小股東也將從證券市場(chǎng)獲得較好收益而加強(qiáng)信心。而一大批治理結(jié)構(gòu)良好、業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司和股東的信心將推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展。

（四）公司治理的外部監(jiān)督機(jī)制開(kāi)始生效—控制權(quán)市場(chǎng)

隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，非流通股獲得流通權(quán)利，兼并收購(gòu)機(jī)制的功能將得到顯著加強(qiáng)，上市公司的控制權(quán)爭(zhēng)奪將會(huì)產(chǎn)生效力。這一方面促使大股東和管理層在被收購(gòu)的預(yù)期市場(chǎng)壓力下不斷加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)，提升業(yè)績(jī)，另一方面又有利于其他公司利用股權(quán)的并購(gòu)來(lái)壯大公司，使公司得到較快的發(fā)展。這種預(yù)期的收購(gòu)激勵(lì)與約束機(jī)制為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。

（五）有助于完善對(duì)管理層的激勵(lì)和約束機(jī)制

從目前情況看，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革試點(diǎn)取得成功，市場(chǎng)對(duì)建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的呼聲日益高漲。股權(quán)分置改革可與股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建立形成良性互動(dòng),完成股權(quán)分置改革后，上市公司非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，管理層和股東具備了共同的公司治理目標(biāo)，可以實(shí)行真正意義上的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制。此前反對(duì)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)觀點(diǎn)就是認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)不成熟，制度不健全，法規(guī)不成熟，而眼下法規(guī)等問(wèn)題即將得到解決，因而隨著股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)，建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制必然水到渠成。

三、總結(jié)

應(yīng)該看到，股權(quán)分置改革的實(shí)施，可以使得各類股東具有統(tǒng)一的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)管和約束機(jī)制，保護(hù)流通股股東利益。但是，全流通問(wèn)題的解決，僅僅是從流通制度上提供了資本市場(chǎng)發(fā)展的投資者保護(hù)的基礎(chǔ)，是推動(dòng)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)折、改善公司治理結(jié)構(gòu)的必要條件。而要進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用，提高公司治理效率，必須充分利用股權(quán)分置改革的成果，積極推進(jìn)各種制度改革，完善相關(guān)機(jī)制。有效的公司治理需要良好的制度體系和外部環(huán)境，從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，要實(shí)現(xiàn)公司治理的目標(biāo)，需要有競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)、活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)、管理人員的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制。不僅需要健全的公司法，還需要嚴(yán)格的審計(jì)和財(cái)務(wù)信息披露制度、嚴(yán)格的反欺詐法規(guī)，一級(jí)高效率和高水平的司法系統(tǒng)、行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律性組織。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，相應(yīng)的法制建設(shè)也相對(duì)落后，行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介組織的公信力不強(qiáng)，以及司法系統(tǒng)效率不高。這些都必須從系統(tǒng)的角度加以改進(jìn)與建設(shè)，為建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的外部條件。◆