李若瑾

［關(guān)鍵詞］保險(xiǎn)業(yè)；次貸危機(jī)；跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)后，一大批金融機(jī)構(gòu)受到重創(chuàng)，其中既包括專門(mén)經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)抵押貸款的機(jī) 構(gòu)，也包括投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券機(jī)構(gòu)等。在保險(xiǎn)業(yè)，包括AIG、德國(guó)安聯(lián) 、瑞士再、FGIC、MBIA和Ambac等在內(nèi)的保險(xiǎn)業(yè)巨頭，均為次貸危機(jī)付出了巨大的代價(jià)。^[1]次貸危機(jī)之所以會(huì)波及各個(gè)金融領(lǐng)域，是因?yàn)榭缡袌?chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的存在不僅觸發(fā)了各市場(chǎng)的 潛在風(fēng)險(xiǎn)，而且使風(fēng)險(xiǎn)在多個(gè)市場(chǎng)間傳遞，放大了次貸危機(jī)的破壞效應(yīng)。

目前對(duì)跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有統(tǒng)一的界定，一般可以將其表述如下：跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)是在金 融工具創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)融合過(guò)程中所產(chǎn)生的、跨越原有金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)界限的交叉性金融風(fēng)險(xiǎn) 。^[2］(31-34)本文主要基于次貸危機(jī)，研究源于交叉性金融產(chǎn)品和金融控股公司的 跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)向保險(xiǎn)市場(chǎng)傳遞問(wèn)題。

一、 源于交叉性金融產(chǎn)品的跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)

交叉性金融產(chǎn)品是指涉及銀行、證券、保險(xiǎn)等多個(gè)市場(chǎng)的金融工具，如銀證通、第三方存管 、股票質(zhì)押貸款等。在保險(xiǎn)業(yè)，涉及的交叉性金融產(chǎn)品主要分為兩類：(1)保險(xiǎn)公司投融資 過(guò)程中涉及的交叉性金融產(chǎn)品和金融工具，如商業(yè)銀行的次級(jí)債券、證 券投資基金等。(2) 保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中具有交叉性、跨市場(chǎng)性的金融產(chǎn)品，它往往是保險(xiǎn)產(chǎn)品或類似保險(xiǎn)產(chǎn)品，如 投資理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品、保證保險(xiǎn)、存款保險(xiǎn)等。

次貸危機(jī)中，抵押貸款證券化過(guò)程中產(chǎn)生的金融衍生品CDO和CDS就是典型的交叉性金融產(chǎn)品 。為提高次級(jí)抵押貸款的流動(dòng)性，投行開(kāi)發(fā)出CDO（抵押債務(wù)權(quán)益），它將次級(jí)貸款按違約 時(shí)的償還順序進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)。諸多保險(xiǎn)公司就重倉(cāng)持 有優(yōu)先級(jí)CDO。CDO作為保險(xiǎn)資金的投資渠道之一，將信用度偏低的次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)向保險(xiǎn)公司 傳遞，最終導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)時(shí)這些公司無(wú)一幸免，均受到重大損失。^[3］(24-28)

以CDO為基礎(chǔ)投行再次進(jìn)行創(chuàng)新，開(kāi)發(fā)出CDS（信用違約掉期）。它類似于一種保險(xiǎn)合同， 持有CDO的投機(jī)機(jī)構(gòu)向愿意承保次貸違約風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)CDS，一定時(shí)間內(nèi)交付“保險(xiǎn)費(fèi)” ，違約發(fā)生時(shí)賣(mài)出CDS的“保險(xiǎn)人”支付給投機(jī)機(jī)構(gòu)“保險(xiǎn)金”。從表面上看，CDS滿足了 持有CDO一方轉(zhuǎn)嫁次貸違約風(fēng)險(xiǎn)的需要，也為愿意且有能力的保險(xiǎn)公司提供了新的利潤(rùn)和 業(yè)務(wù)。但隨著眾多金融機(jī)構(gòu)對(duì)CDS的追捧和炒作，其規(guī)模迅速膨脹，逐漸演變成買(mǎi)賣(mài)雙方的 對(duì)賭行為，雙方可以與合同的對(duì)象CDO沒(méi)有任何關(guān)系，他們賭的就是違約事件是否發(fā)生。 顯然，大規(guī)模違約事件發(fā)生時(shí)，背負(fù)大量違約風(fēng)險(xiǎn)的CDS賣(mài)出方，就難逃厄運(yùn)。

以美國(guó)第二大債券保險(xiǎn)公司Ambac為例，它從1994年開(kāi)始從事債券擔(dān)保等業(yè)務(wù)，被標(biāo)準(zhǔn)普爾 、穆迪、惠譽(yù)等評(píng)為AAA級(jí)，2001年賠款準(zhǔn)備金達(dá)60億美元。圖2顯示，全球CDO發(fā)行量在200 4—2007年間激增，此間，Ambac也放松了對(duì)次貸市場(chǎng)的警惕。與其他同類公司一樣，至2007 年，Ambac為次級(jí)抵押貸款提供擔(dān)保所收取的費(fèi)率由2-8%下降到了1-3%，截止2008年第一 季度，Ambac對(duì)次級(jí)債券（包括CDO和CDS）的總投資額達(dá)到530萬(wàn)美元，占其投資總額的4%。 表2顯示，自2000年起，Ambac保費(fèi)凈收入持續(xù)增加，但信用衍生合同收益從2004年開(kāi)始下滑 ， 在2004—2006年，此項(xiàng)收益尚未虧損。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，此項(xiàng)虧損達(dá)6,004,400萬(wàn)美元 ，此損失導(dǎo)致Ambac的總收入出現(xiàn)首次虧損，虧損額達(dá)4,214,900萬(wàn)美元，其財(cái)務(wù)評(píng)級(jí)被惠譽(yù) 由“AAA”降至“AA”。

二、 源于金融控股公司的跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)

金融控股公司能夠經(jīng)營(yíng)兩種以上的金融業(yè)務(wù), 并可以在多個(gè)金融市場(chǎng)進(jìn)行投融資業(yè)務(wù), 打破 了資金在不同金融市場(chǎng)之間流動(dòng)的限制。股權(quán)的交叉、金融資本和實(shí)業(yè)資本的融合、高財(cái)務(wù) 杠桿比率、自由的資金流動(dòng)使得任何一個(gè)金融市場(chǎng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)都可能影響整個(gè)集團(tuán)的流動(dòng)性 , 并可通過(guò)金融控股公司向其他金融市場(chǎng)傳遞, 形成錯(cuò)綜復(fù)雜的跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞網(wǎng)絡(luò)， 造成金融控股公司與其子公司之間風(fēng)險(xiǎn)的雙向傳遞。

（一）金融控股公司產(chǎn)生跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)途徑的一般分析

具體來(lái)看，金融控股公司產(chǎn)生跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的途徑包括：集團(tuán)內(nèi)企業(yè)之間關(guān)聯(lián)交易、復(fù)雜 的股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)、低資本充足率等。^[4］(16-28)1- 關(guān)聯(lián)交易使一個(gè)企業(yè)的危機(jī)通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳遞影響關(guān)聯(lián)企業(yè)，最終可 能導(dǎo)致集團(tuán)總體償付能力和信譽(yù)度下降。由于金融控股公司內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的存在，各子公司 之間都可能具有直接或間接的財(cái)務(wù)聯(lián)系，如果一家子公司陷入財(cái)務(wù)困難，則可能會(huì)由于已有 的資金往來(lái)使其他集團(tuán)成員被迫對(duì)其進(jìn)行救助。如果最終救助不成功，則財(cái)務(wù)危機(jī)就有可能 從一家子公司蔓延到多家子公司乃至整個(gè)集團(tuán)，造成無(wú)可挽救的損失。^[5］(67-69)另外，由于金融 控股公司各子公司之間的關(guān)聯(lián)性，消費(fèi)者和客戶一般都將其作為一個(gè)整體看待，如果集團(tuán)內(nèi) 某一子公司出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)的形象和聲譽(yù)下降，使客戶對(duì)集團(tuán)其他子公司失去信 心，在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)擠兌風(fēng)潮，甚至斷絕其資金來(lái)源，影響集團(tuán)的整體流動(dòng)性。^{[6］( 190-197)}風(fēng)險(xiǎn)傳遞的后果很有可能是集團(tuán)公司總體償付能力和穩(wěn)定性的下降。

2- 復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)使信息披露缺乏真實(shí)性，信息傳遞存在時(shí)滯，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn) 的擴(kuò)散和傳遞。一方面，由于金融控股公司復(fù)雜且不透明的結(jié)構(gòu)，會(huì)增加監(jiān)管部門(mén)對(duì)相關(guān)金 融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的困難，隱蔽公司所存在的風(fēng)險(xiǎn)，模糊各子公司之間的風(fēng)險(xiǎn)界限；另一方面 ，缺乏效率的內(nèi)部信息披露機(jī)制會(huì)使集團(tuán)公司內(nèi)部各子公司之間的溝通和協(xié)調(diào)更加困難，在 危機(jī)發(fā)生初期無(wú)法進(jìn)行有效的預(yù)警，最終可能會(huì)造成災(zāi)難性的后果。^[7]

3．金融控股公司普遍存在資本重復(fù)計(jì)量、使用問(wèn)題，這降低了集團(tuán)實(shí)際的資本充足率，減 弱了集團(tuán)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，某個(gè)子公司遭受風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)整體清償力的迅速下降，使風(fēng)險(xiǎn) 迅速傳遍整個(gè)集團(tuán)。^[8］(35-39)在金融控股公司運(yùn)營(yíng)模式下，為了實(shí)現(xiàn)資金利用效 率的最大化，集 團(tuán)公司可能會(huì)在母公司和子公司之間多次使用同一筆外來(lái)資本，即外來(lái)資本被集團(tuán)成員重復(fù) 使用，層層放大，導(dǎo)致集團(tuán)“凈”償付能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其“名義”償付能力之和。這樣，同一 筆外來(lái)資金在集團(tuán)內(nèi)部不斷被重復(fù)利用，就相當(dāng)于在集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)生了貨幣創(chuàng)造，使集團(tuán)抵御 風(fēng)險(xiǎn)的能力被嚴(yán)重高估，也使某一子公司發(fā)生資本充足危機(jī)時(shí)，危機(jī)迅速傳遍整個(gè)集團(tuán)。

（二）基于AIG（美國(guó)國(guó)際集團(tuán)）的實(shí)證分析

在次貸危機(jī)之前，AIG是全球市值最大的保險(xiǎn)集團(tuán)，是全球首屈一指的國(guó)際性保險(xiǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu) ，業(yè)務(wù)遍及全球一百三十多個(gè)國(guó)家及地區(qū)，在紐約、倫敦、巴黎、瑞士及東京等股票市場(chǎng)上 市。其金融服務(wù)業(yè)務(wù)包括飛機(jī)租賃、各種金融產(chǎn)品交易、個(gè)人和大型企業(yè)投資管理業(yè)務(wù)等， 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直保持良好。

讓這個(gè)全球市值最大的保險(xiǎn)集團(tuán)倒下的并不是其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而是其子公司AIGFP的復(fù)雜金融 交易，尤其是在CDS上的交易。20世紀(jì)末，AIGFP開(kāi)始大規(guī)模出售CDS，到2007年底它在這個(gè) 市場(chǎng)中涉足4400億美元。至2008年9月15日，AIGFP連續(xù)3個(gè)季度在房貸市場(chǎng)上的損失達(dá)180 億美 元。在雷曼宣布破產(chǎn)當(dāng)晚，AIG被標(biāo)準(zhǔn)普爾降級(jí)。這意味著AIG的交易方可以要求額外的116 億美元抵押，AIGFP在CDS市場(chǎng)上的慘敗將其母公司AIG逼到了墻角，面臨倒閉。反過(guò)來(lái)，AIG 又將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給其它子公司。AIG為償還美國(guó)政府貸款，無(wú)奈宣布計(jì)劃出售友邦保險(xiǎn)少量股 權(quán)，使其保險(xiǎn)領(lǐng)域子公司不可避免地受到?jīng)_擊。香港和新加坡友邦保險(xiǎn)公司隨即發(fā)生的“退 保潮”就是證明，僅2008年9月16日和17日兩天，香港友邦的退保數(shù)量就達(dá)2000份?？梢?jiàn)， 金融集團(tuán)在多個(gè)金融領(lǐng)域活動(dòng)很容易產(chǎn)生跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并且其傳導(dǎo)是雙向的。

保險(xiǎn)集團(tuán)是保險(xiǎn)業(yè)金融控股公司的主要組織形式。保險(xiǎn)集團(tuán)采用集團(tuán)經(jīng)營(yíng)模式，通過(guò)規(guī)模優(yōu) 勢(shì)、多元化投資、多角化經(jīng)營(yíng)等途徑提高盈利能力，但復(fù)雜化的組織結(jié)構(gòu)和對(duì)多個(gè)金融領(lǐng)域 的涉足也衍生新的風(fēng)險(xiǎn)：任何發(fā)生在子公司層面的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)影響整個(gè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，任何 一個(gè)所涉足的金融領(lǐng)域內(nèi)的危機(jī)都會(huì)對(duì)集團(tuán)產(chǎn)生沖擊。^[9］(22-26)另外，保險(xiǎn)業(yè)是 一個(gè)誠(chéng)信行業(yè)， 保險(xiǎn)人和客戶之間的相互信任至關(guān)重要，子公司的不善經(jīng)營(yíng)會(huì)影響母公司整體的信譽(yù)度，從 而影響核心的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，甚至引發(fā)大規(guī)?！巴吮３薄?，這對(duì)任何一個(gè)保險(xiǎn)集團(tuán)都是致命的。

三、 結(jié)論與啟示

經(jīng)濟(jì)全球化和金融創(chuàng)新使金融市場(chǎng)日益融合，各種金融資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)密切連接。某一金融 子市場(chǎng)上產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，極易通過(guò)交叉性金融工具、金融集團(tuán)等紐帶影響各個(gè)相關(guān)金融領(lǐng)域及 其參與者。^[10]加之金融資產(chǎn)的虛擬性特征、金融企業(yè)的高杠桿率特性，更強(qiáng)化 了風(fēng)險(xiǎn)的沖 擊力。次貸危機(jī)就是跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)“蝴蝶效應(yīng)”的最佳體現(xiàn)。它為金融市場(chǎng)主體和監(jiān)管者 敲響了警鐘，如何識(shí)別并建立有效防火墻以應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜、隱蔽的跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)，是自身 風(fēng)險(xiǎn)管理和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管亟待解決的重要課題。針對(duì)保險(xiǎn)業(yè)，筆者認(rèn)為有以下幾點(diǎn)啟示：（一）保險(xiǎn)公司應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待金融創(chuàng)新

金融創(chuàng)新多應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理需要而生，卻往往衍生新的風(fēng) 險(xiǎn)。當(dāng)今金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)、金融創(chuàng)新活躍，同時(shí)各國(guó)都在逐步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金的投資渠道和范圍 ，保險(xiǎn)資金的規(guī)模逐漸壯大，保險(xiǎn)公司的投資欲望越來(lái)越強(qiáng)烈。金融創(chuàng)新也就成了吸引保險(xiǎn) 公司眼球的亮點(diǎn)，但它在給保險(xiǎn)公司帶來(lái)回報(bào)的同時(shí)，也往往將風(fēng)險(xiǎn)隱藏，其高杠桿率和跨 市場(chǎng)性為日后埋下隱患。另外，次貸危機(jī)中出現(xiàn)保險(xiǎn)企業(yè)不斷降低費(fèi)率和普遍實(shí)行自動(dòng)承保 現(xiàn)象，導(dǎo)致保費(fèi)與承保風(fēng)險(xiǎn)不匹配，承保風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。無(wú)論是保險(xiǎn)公司投融資過(guò)程中涉及的金 融創(chuàng)新，還是對(duì)自身產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，都必須保持審慎態(tài)度，遵守風(fēng)險(xiǎn)管理原則，在與保 險(xiǎn)公司技術(shù)、管理和償付能力相匹配的基礎(chǔ)上，適當(dāng)運(yùn)用金融創(chuàng)新增加經(jīng)營(yíng)收益。

（二）加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)管理是根本

次貸危機(jī)中受損嚴(yán)重的保險(xiǎn)巨頭大都具有以下特點(diǎn)：歷史 悠久、信譽(yù)度極高、承保規(guī)模大、資產(chǎn)數(shù)量大、有強(qiáng)烈的投資需求。市場(chǎng)領(lǐng)先者的角色和長(zhǎng) 期保持的高信譽(yù)度，極易讓這些巨頭們過(guò)分自信，忽視自身的風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防 范。^[11]相對(duì)于歷史較短、市場(chǎng)份額較小的公司，在高利潤(rùn)的誘惑下，這些巨頭 很容易依仗 其巨大的資產(chǎn)規(guī)模和已有的市場(chǎng)地位進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。次貸危機(jī)為保險(xiǎn)業(yè)巨頭們敲響警鐘， 即使是在市場(chǎng)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，忽略自身風(fēng)險(xiǎn)管控，也有可能像AIG那樣“轟然倒塌”。當(dāng)前 我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)資本和流動(dòng)性尚充足，但也必須防止因利益驅(qū)動(dòng)而放松風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)管理的 現(xiàn)象，必須堅(jiān)持科學(xué)識(shí)別和防范風(fēng)險(xiǎn)的原則，謹(jǐn)慎利用外部信用評(píng)級(jí)，始終堅(jiān)持“安全性第 一”的原則。加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)管理才是應(yīng)對(duì)日益隱蔽化、多樣化、國(guó)際化、系統(tǒng)化的金融市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)的根本 “防火墻”。

（三）保險(xiǎn)集團(tuán)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)子公司的管理

保險(xiǎn)集團(tuán)的組織形式在國(guó)內(nèi)外已屬常見(jiàn)，AIG的結(jié) 局對(duì)保險(xiǎn)集團(tuán)的警示在于：子公司的不善經(jīng)營(yíng)對(duì)母公司的影響也可以致命。2001—2006年， C DS交易為AIG帶來(lái)了極其豐厚的利潤(rùn)，CEO格林伯格卻開(kāi)始警覺(jué)，命令A(yù)IGFP的部門(mén)主管從CDS 市場(chǎng)上撤出，但遭到拒絕。當(dāng)時(shí)，AIG建立起了兩個(gè)內(nèi)部監(jiān)督委員會(huì)：金融交易委員會(huì)和交 易審核委員會(huì)，以期對(duì)AIGFP的金融衍生品業(yè)務(wù)加強(qiáng)管理，但作用甚微。^{[12］(25-28)}AIGFP在CDS市 場(chǎng)上的冒險(xiǎn)，雖讓AIG的管理者警覺(jué)，但AIG并未能實(shí)施有效的管理措施，最終被拖入深淵。 如何實(shí)施有效的管理措施以約束子公司的運(yùn)營(yíng)和投資，以及如何防范子公司和母公司之間的 風(fēng)險(xiǎn)傳遞，是保險(xiǎn)集團(tuán)需要重視的問(wèn)題之一。

（四）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管

監(jiān)管的漏洞是風(fēng)險(xiǎn)滋生的溫床。以CDS市場(chǎng)為 例，次貸危機(jī)爆發(fā)前CDS交易不受任何證券交易所監(jiān)管，完全在交易對(duì)手間直接互換；在最 初成交CDS時(shí)，沒(méi)有任何機(jī)制或檢查以保證出售方有足夠的儲(chǔ)備資本來(lái)?yè)?dān)保；每一個(gè)承保機(jī) 構(gòu)的保險(xiǎn)政策都不同，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未制定一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)。新型衍生工具的監(jiān)管缺失和監(jiān)管懈 怠無(wú)疑是危機(jī)產(chǎn)生的關(guān)鍵因素之一。針對(duì)帶來(lái)跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要 加強(qiáng)同其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的交流溝通，協(xié)作彌補(bǔ)“監(jiān)管盲區(qū)”和“監(jiān)管漏洞”，有效防止市場(chǎng)間 風(fēng)險(xiǎn)蔓延和傳遞。金融工具的不斷創(chuàng)新是市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)力量，也是保險(xiǎn)公司投資獲利的重 要渠道，但監(jiān)管者必須對(duì)行行色色的復(fù)雜金融創(chuàng)新作出快速反應(yīng)，并及時(shí)給予指引和規(guī)范， 才能防微杜漸，有效監(jiān)督保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)。☆

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Bewaring of Cross-market Financial Risks Transmission to Underwritingぁ—Analyzing on the Subprime Mortgage CrisisLi RuojinAbstract: The subprime mortgage crisis has made great losses toinsurance companies though the cross-market financial risks transmission to u nderwriting. So it is important to research the ways, process and results of the transmission. The inspiration and suggestions extracted from the research are valuable and exe cutable. Basing on analysis of the subprime mortgage crisis, the cross-market financial risks can be classified into two kinds: One is generated from the cross-sector financial instrument, represented by the CDO and CDS; the other one is gene rated from the financial holding corporation, represented by the insurance group . Risks of the two kinds have hit underwriting with different ways and courses which are the focus of this paper.

Key words: Underwriting；Subprime Mortgage Crisis；Cross-marketFinancial Risk

［ 收稿日期： 2008-12-23 責(zé)任編輯：?jiǎn)嘻惿?］

［中圖分類號(hào)］F830-46 ［ 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1000-8306(2009)03-0018-07