程　敏

中圖分類號(hào)：F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文從公司自身的財(cái)務(wù)狀況、并購(gòu)交易特征、盈余管理和公司治理結(jié)構(gòu)方面，對(duì)我國(guó)上市公司的并購(gòu)溢價(jià)影響因素進(jìn)行分析，以期為國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)問(wèn)題的研究提供新的理論解釋，為準(zhǔn)確評(píng)估國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格提供科學(xué)依據(jù)。

關(guān)鍵詞：上市公司 并購(gòu)溢價(jià) 盈余管理 公司治理

近年來(lái)，我國(guó)上市公司的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格幾乎均在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上浮動(dòng)，但溢價(jià)率波動(dòng)很大。那么，究竟是什么因素對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)產(chǎn)生影響？探明這個(gè)問(wèn)題將為國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)問(wèn)題的研究提供新的理論解釋，為準(zhǔn)確評(píng)估國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格提供科學(xué)依據(jù)，減少定價(jià)的盲目性，限制轉(zhuǎn)讓股權(quán)中的價(jià)格操縱行為。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度上看，經(jīng)濟(jì)政策的制定過(guò)程實(shí)際上是相關(guān)利益群體為了謀求自身的最大利益，而相互博弈、締結(jié)合約的動(dòng)態(tài)過(guò)程。合約一經(jīng)確定，有關(guān)各方對(duì)政策的影響行為也就演變?yōu)樵诩榷s束條件下追求自身利益最大化的行為。在對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的分析中，本文將約束條件理解為影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的各種因素。正是這些因素的相互作用，決定了不同公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率可能不一樣。

公司自身財(cái)務(wù)狀況對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響分析

（一）無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例

無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，其價(jià)值評(píng)估非常復(fù)雜。國(guó)外通用的方法是收益折現(xiàn)法，但我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)踐表明，這種方法很難適合我國(guó)特有的市場(chǎng)狀況。由于無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值具有很大的不確定性，很多上市公司在上市時(shí)為了滿足證監(jiān)會(huì)的各項(xiàng)要求，隨意地高估無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，導(dǎo)致很多公司的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值與實(shí)際不符，因此可以推測(cè)上市公司的無(wú)形資產(chǎn)越多，則股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率越低。但同時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)的多少反映公司未來(lái)利用無(wú)形資源賺取利潤(rùn)能力的高低，無(wú)形資產(chǎn)也有可能與股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)正相關(guān)。

（二）財(cái)務(wù)杠桿

較高的財(cái)務(wù)杠桿可以激勵(lì)債權(quán)人加強(qiáng)企業(yè)的監(jiān)督，從而約束內(nèi)部人隨意攫取企業(yè)的現(xiàn)金流（Jensen，1986）。Nicodano 和Sembenelli（2000）也指出，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿能夠影響控制權(quán)私有收益。目標(biāo)公司的負(fù)債水平越高，控股股東使用現(xiàn)金流越困難，導(dǎo)致攫取控制權(quán)私有收益的可能性變?。˙anerjee，Leleux和 Vermaelen，1997）。一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)還本付息的強(qiáng)制性約束導(dǎo)致企業(yè)持續(xù)的現(xiàn)金流流出，這會(huì)減少企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流。企業(yè)負(fù)債比率越高，企業(yè)往往沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流投資到有利于提高公司價(jià)值的項(xiàng)目上，如果收購(gòu)方轉(zhuǎn)讓后成為控股股東，由于企業(yè)缺少自由現(xiàn)金流，控股股東也無(wú)法把更多的現(xiàn)金投向有利于其獲得私利的項(xiàng)目上，從而一定程度上減少控制權(quán)收益，而且負(fù)債率過(guò)高，買(mǎi)方往往還要投入資金對(duì)被收購(gòu)主體進(jìn)行重組。由此可以推測(cè)上市公司的負(fù)債比率和股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）每股收益

每股收益是傳達(dá)公司獲利潛力的重要信號(hào)，在相當(dāng)程度上影響了公司的價(jià)值，在國(guó)外成熟的資產(chǎn)定價(jià)模型中是必不可少的因素。但是由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)存在一系列制度缺陷，我國(guó)上市公司存在嚴(yán)重的盈余管理行為，很多學(xué)者的實(shí)證研究也證明了這一點(diǎn)。因此，每股收益能在多大程度上反映公司的內(nèi)在價(jià)值，而股權(quán)溢價(jià)作為公司價(jià)值的外在表現(xiàn)形式，其與每股收益的關(guān)系變得難以捉摸。但公司的每股收益率越高，預(yù)期的收益越高。另外，如果企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不佳，控股股東要付出更多的時(shí)間和精力監(jiān)督管理人員和參與公司決策，同時(shí)控股股東預(yù)期獲利也會(huì)減少，因?yàn)榭晒┛毓晒蓶|掠奪的資源和能向控股股東支付的報(bào)酬和津貼會(huì)相應(yīng)減少。因此，可以推斷凈資產(chǎn)收益率與溢價(jià)水平成正比關(guān)系。

（四）總資產(chǎn)

大公司通常更容易引起分析家和監(jiān)管者的注意，這使得攫取控制權(quán)私有收益比較困難。因此，一方面，企業(yè)規(guī)模越大，控股股東從掠奪公司資源和其他股東利益中獲取的收益也就越多，Barclay和Holderness(1989)認(rèn)為，越大的企業(yè)越可能為控股股東提供更多私有收益。但另一方面，規(guī)模大的公司受到來(lái)自政府部門(mén)、機(jī)構(gòu)投資者、證券分析師等各方面的監(jiān)督和關(guān)注也比較多，公司運(yùn)作相對(duì)比較規(guī)范，信息也比較透明，中小投資者面臨的信息不對(duì)稱問(wèn)題較少。因此控股股東牟取私利的成本也相應(yīng)要大一些。并購(gòu)溢價(jià)的高低反映了并購(gòu)企業(yè)將來(lái)能從目標(biāo)企業(yè)里獲益的多少，企業(yè)規(guī)模對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響不明確。

（五）每股凈資產(chǎn)

每股凈資產(chǎn)是我國(guó)企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)的重要參考依據(jù)。并購(gòu)溢價(jià)是股權(quán)交易價(jià)格以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算的。并購(gòu)溢價(jià)=（轉(zhuǎn)讓價(jià)格-每股凈資產(chǎn)）/每股凈資產(chǎn)。因此每股凈資產(chǎn)越高，股權(quán)受讓方需要付出更多的資金去收購(gòu)，并購(gòu)溢價(jià)就越低，他們之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（六）變現(xiàn)能力

企業(yè)財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)健，很大程度上還要看變現(xiàn)能力。變現(xiàn)能力是企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，它取決于在近期轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)的多少，一個(gè)企業(yè)如果變現(xiàn)能力很差，即使資產(chǎn)負(fù)債率很低，仍會(huì)面臨很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)能否償還短期債務(wù)，不僅要看有多少短期債務(wù)，而且更重要的是有多少可變現(xiàn)償還的流動(dòng)資產(chǎn)，如果企業(yè)在短期內(nèi)無(wú)法變現(xiàn)足夠的資產(chǎn)來(lái)償還流動(dòng)負(fù)債，企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)困境。如果用貨幣資金占總資產(chǎn)的比例和速動(dòng)比例來(lái)衡量企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，可以推測(cè)貨幣資金和速動(dòng)比例與股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系。

并購(gòu)交易特征對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響分析

（一）轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例

Burkart， Gromb 和 Panunzi（2000）認(rèn)為，購(gòu)買(mǎi)者以協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)的方式獲得企業(yè)控制權(quán)，這可能意味著購(gòu)買(mǎi)者的目的是為了攫取私有收益。協(xié)議轉(zhuǎn)讓比例越高，買(mǎi)方獲得的控制權(quán)越大。Barclay和 Holderness（1989）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私有收益隨著大宗股權(quán)交易規(guī)模的增加而增加。因此，本文推測(cè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的比例越大，溢價(jià)率越高。

（二）控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移

由于大宗股票交易往往伴隨著控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而控制權(quán)是有收益的。Shleifer 和 Vishny（1986）、Barcaly 和 Holderness(1989)研究表明：控制權(quán)具有共享收益（shared benefits）和私人收益（private benefits），而且這兩種收益并不相互排斥，經(jīng)驗(yàn)表明這兩種因素都在發(fā)揮作用，因此大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓通常以很高的溢價(jià)成交。在相對(duì)完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和股份相對(duì)分散的經(jīng)濟(jì)背景下，其股權(quán)持有者往往是自然人和一般法人。在我國(guó)由于特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有研究表明控制權(quán)收益更大（唐宗明，蔣位，2002）。因此，本文推測(cè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)。

盈余管理對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響分析

大量的研究證據(jù)顯示了會(huì)計(jì)盈余在并購(gòu)價(jià)格形成中的重要性（DeAngelo， 1990）。這些事實(shí)表明并購(gòu)中公司會(huì)計(jì)盈余對(duì)并購(gòu)價(jià)格有重要影響。如果管理層擁有外部投資者不知曉的內(nèi)部信息，則外部投資者將不能“看穿”公司的盈余管理行為(Teoh， Welch 和 Wong， 1998)。但在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，如果市場(chǎng)上能夠獲得關(guān)于此交易足夠的信息，則投資者在某種程度上是能夠鑒別這些盈余管理行為的（Hirst 和 Hokins，1998）。并購(gòu)企業(yè)一般在對(duì)目標(biāo)企業(yè)很了解的情況下，才會(huì)做出并購(gòu)決策。并且其能有效地克服大量中小股東“搭便車(chē)”心理，識(shí)破目標(biāo)企業(yè)的盈余管理行為。但甄別盈余管理是需要花費(fèi)成本的，在一般會(huì)計(jì)原則范圍內(nèi)的盈余管理鑒別成本更高，所以并購(gòu)企業(yè)只能理性地估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的盈余管理水平并調(diào)整報(bào)價(jià)。這就類似一個(gè)“檸檬市場(chǎng)”，并購(gòu)公司知道目標(biāo)公司會(huì)進(jìn)行盈余管理，但沒(méi)法計(jì)算對(duì)方的盈余管理水平，只好取一個(gè)合理的平均水平來(lái)做報(bào)價(jià)決策。所以可以推測(cè)，盈余管理水平跟并購(gòu)溢價(jià)之間是負(fù)相關(guān)，盈余管理水平越高，并購(gòu)溢價(jià)越低，反之亦然。

公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響分析

余明桂和夏新平（2003）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的控股股東與小股東之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。而且，控股股東通過(guò)盈余管理(Liu 和 Lu， 2002；余明桂和夏新平，2003)、現(xiàn)金股利（余明桂和夏新平，2004）和關(guān)聯(lián)交易等方式侵害小股東利益。在并購(gòu)中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)高低反映了并購(gòu)企業(yè)預(yù)期未來(lái)獲益的多少。唐宗明，蔣位（2002）用并購(gòu)溢價(jià)來(lái)反映大股東對(duì)中小股東利益侵占的程度。并購(gòu)溢價(jià)越高，控制權(quán)收益越大，大股東對(duì)中小股東的侵害就越嚴(yán)重。然而，Crespi 和 Renneboog（2003）認(rèn)為，投資者的權(quán)力是相對(duì)的而不是絕對(duì)的，這種相對(duì)權(quán)力決定其享有控制權(quán)私有收益的能力。這意味著，大宗股權(quán)交易中支付的溢價(jià)不僅取決于大宗股權(quán)交易的規(guī)模，也決定于大宗股權(quán)交易發(fā)生時(shí)的所有權(quán)特征?？毓晒蓶|攫取控制權(quán)私有收益會(huì)同時(shí)侵害其他股東的利益，因此其掠奪行為難免會(huì)受到其他大股東的監(jiān)督和制約。由此可以推測(cè)，如果企業(yè)存在其他大股東，大股東的行為會(huì)受到其他股東的監(jiān)督，那么大股東的控制權(quán)私人收益就較低，相應(yīng)地在并購(gòu)中報(bào)出的溢價(jià)也就比較低。

參考文獻(xiàn)：

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