陳　釗

內(nèi)容摘要 借助拍賣理論的相關(guān)研究結(jié)論，本文旨在說明只要導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失的信息不對稱問題依然存在，那么拍賣這種看似公開、公平的競爭機(jī)制并不能真正消除國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易中的資產(chǎn)流失。本文進(jìn)一步分析充分信息與產(chǎn)權(quán)改革的相互關(guān)系，論證產(chǎn)權(quán)改革如果不以充分競爭的市場環(huán)境為條件，那么即使產(chǎn)權(quán)改革能夠?qū)崿F(xiàn)效率的改進(jìn)，由此造成的分配不公帶來的社會(huì)成本很可能是巨大的。

關(guān) 鍵 詞非對稱信息 共同價(jià)值拍賣 “贏者之咒” 國有資產(chǎn)流失

作者 陳釗，復(fù)旦大學(xué)中國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)研究中心副主任、教授、博士。（上海：200433）

如果說公有制企業(yè)的建立在實(shí)現(xiàn)公平的同時(shí)卻不知不覺地失去了效率，那么，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革的初衷就是尋找曾經(jīng)失去的企業(yè)效率。然而，在企業(yè)轉(zhuǎn)制的過程中，國有資產(chǎn)流失被認(rèn)為廣泛存在，并有損于社會(huì)公平。此時(shí)，我們不得不思考的一個(gè)問題是：是否必須以曾經(jīng)得到過的公平來換取我們所渴望的效率？國有資產(chǎn)的流失是國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中有失公平的現(xiàn)象，那么，能否借助于拍賣的方式，在追求企業(yè)效率改進(jìn)的同時(shí)，遏止國有企業(yè)資產(chǎn)的流失，保證社會(huì)公平不受到損害呢？

一些與國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易相聯(lián)系的“黑幕”被曝光后曾引起媒體及公眾的關(guān)注與指責(zé)，在學(xué)術(shù)界，相當(dāng)多的討論也指出了國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中諸如“暗箱操作”、“自買自賣”等現(xiàn)象所導(dǎo)致的國有資產(chǎn)流失。［1］這就使人們更加寄希望于通過規(guī)則本身的公開、公平來解決問題。政府后來因此規(guī)定諸如MBO等資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓必須以公開競價(jià)的方式進(jìn)行。與協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，拍賣的確顯得更為公開、公平，在形式上也體現(xiàn)了充分發(fā)揮市場競爭機(jī)制的原則。然而，借助拍賣理論的現(xiàn)有結(jié)論以及對中國國有企業(yè)拍賣中細(xì)節(jié)的分析，本文想要強(qiáng)調(diào)，這種在交易方式上的改進(jìn)并不能有效地避免國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中的資產(chǎn)流失，在實(shí)踐中不乏出現(xiàn)公開的拍賣卻只有一個(gè)競標(biāo)者這類的“怪現(xiàn)象”，相比之下，以充分信息為目標(biāo)的市場建設(shè)才是解決國有企業(yè)資產(chǎn)流失的更為根本的途徑。①

不妨聯(lián)系一下近期發(fā)生的金融危機(jī)，人們很容易將金融危機(jī)歸因于市場機(jī)制的不完善，甚至將其作為擴(kuò)大國有企業(yè)比重的一個(gè)重要理由。但事實(shí)上，金融危機(jī)的發(fā)生與信息的不對稱或不完善聯(lián)系緊密，而這些問題恰恰需要依靠市場機(jī)制來解決。這就又回到了文初的話題，中國需要以充分信息為目標(biāo)的市場化改革，而不是阻礙市場化改革，甚至將市場化逆轉(zhuǎn)。

一

拍賣是最為古老的市場形式之一，根據(jù)拍賣標(biāo)的物性質(zhì)的不同，拍賣可以分為私人價(jià)值拍賣與共同價(jià)值拍賣。所謂私人價(jià)值拍賣是指拍賣標(biāo)的物的價(jià)值依競標(biāo)者個(gè)人偏好而定，屬于私人信息。所謂共同價(jià)值拍賣，是指拍賣標(biāo)的物的實(shí)際價(jià)值對所有競標(biāo)者而言都是相同的，但每個(gè)競標(biāo)者都不知道拍賣標(biāo)的物的實(shí)際價(jià)值究竟是多少，雖然每個(gè)競標(biāo)者都會(huì)對標(biāo)的物的價(jià)值有一個(gè)判斷，但這也屬于競標(biāo)者的私人信息。

本文所要討論的拍賣屬于共同價(jià)值拍賣，在共同價(jià)值拍賣中，競標(biāo)者需要考慮的是“贏者之咒”（winners curse）可能使拍賣的效果大打折扣。以拍賣錢包的例子可以說明。假設(shè)公開拍賣一個(gè)錢包，因?yàn)榇蠹叶疾恢厘X包的真實(shí)價(jià)值（即里面有多少錢），就只能各自進(jìn)行猜測。在所有的猜測中，往往是那個(gè)中間的估價(jià)最接近錢包的實(shí)際價(jià)值，因?yàn)榭傆腥诉^于保守而估價(jià)過低，也總有人過于樂觀而估價(jià)偏高。于是，按照拍賣規(guī)則得到錢包的估價(jià)最高者往往會(huì)由于付出過高的代價(jià)而受損。這就是通常所說的“贏者之咒”。由于存在“贏者之咒”，所有的競標(biāo)者都會(huì)策略性地下調(diào)各自的報(bào)價(jià)（或者更準(zhǔn)確地說是調(diào)整各自的策略，使之變得更為保守）。

拍賣理論的研究發(fā)現(xiàn)，在共同價(jià)值拍賣中一旦引入微小的非對稱性，結(jié)果會(huì)引起很大的變化，而其中的關(guān)鍵仍然與“贏者之咒”有關(guān)。例如，Bikhchandani的研究［2］表明，在共同價(jià)值拍賣中，某個(gè)競標(biāo)者哪怕只有極小的聲譽(yù)優(yōu)勢也很可能始終贏得拍賣并加強(qiáng)這種聲譽(yù)優(yōu)勢。通俗地講，如果參加共同價(jià)值拍賣的某個(gè)競標(biāo)者報(bào)價(jià)時(shí)總是異常的樂觀，并且名聲在外，那么其他的競標(biāo)者就會(huì)采取更為保守的策略，因?yàn)槿绻阍谂馁u中贏了一個(gè)“不理性”的競標(biāo)者，那往往是因?yàn)槟悴⒉焕硇?。②競?biāo)者在掌握信息方面的差異是非對稱性的一個(gè)重要來源，處于信息劣勢的競標(biāo)者總是難以獲利的。［3］

如果我們進(jìn)一步考察錢包拍賣中的兩種變化：第一，某個(gè)更清楚錢包真實(shí)價(jià)值的競拍者（知情者）也來參加競拍。第二，某個(gè)競拍者（受優(yōu)待者）勝出后，能夠得到比其他競拍者更多的利益（如出售方會(huì)給他額外一筆錢）。在第一種情況下，如果其他人拍得錢包，那一定是知情者放棄了贏得競拍的機(jī)會(huì)，而這必定意味著此人拍得錢包的代價(jià)已經(jīng)超過了知情者更清楚知道的那個(gè)真實(shí)價(jià)值。在第二種情況下，額外的獲益會(huì)使得受優(yōu)待者的報(bào)價(jià)或策略比原先更為激進(jìn)。因此，如果有其他人以更高的報(bào)價(jià)最終贏得錢包，那一定是他的估價(jià)太過于樂觀，他將面臨更為嚴(yán)重的“贏者之咒”。以上這兩種情況反映了這樣的事實(shí)，如果標(biāo)的物的價(jià)值在競拍者之間是不同的，或者有人在競拍中對標(biāo)的物價(jià)值擁有私人信息，那么“贏者之咒”將變得惡劣。預(yù)期到這一點(diǎn)，處于信息劣勢的競拍者在出價(jià)時(shí)會(huì)更為保守，甚至退出競拍。如此一來，通過公開拍賣引入充分競爭的初衷就難以實(shí)現(xiàn)，標(biāo)的物的實(shí)際成交價(jià)就會(huì)大大降低。

二

將上述錢包拍賣的例子與本文要討論的國有資產(chǎn)拍賣加以對照，企業(yè)資產(chǎn)就相當(dāng)于前面所說的那個(gè)錢包，其拍賣屬于共同價(jià)值拍賣，因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值對所有競標(biāo)者而言應(yīng)當(dāng)是相同的。③有三方面的因素特別值得我們關(guān)注：

第一，國有企業(yè)的原經(jīng)營者或高層管理人員對企業(yè)的真實(shí)價(jià)值掌握著更多的信息。通常盈利能力、市場份額等信息都是反映企業(yè)價(jià)值的良好指標(biāo)。然而，國有企業(yè)的經(jīng)營受到一些非市場因素的干擾，并且，由于委托代理鏈過長而導(dǎo)致的過高代理成本甚至是委托人的缺位，也會(huì)使對企業(yè)經(jīng)營者的激勵(lì)機(jī)制往往不是最有效的。這些都導(dǎo)致中國國有企業(yè)的盈利能力、市場份額等指標(biāo)經(jīng)常被扭曲，不能反映國有企業(yè)的實(shí)際潛力。因此，要知道國有企業(yè)的真正市場價(jià)值，必須首先了解這樣的扭曲到底有多嚴(yán)重，顯然，作為內(nèi)部人的國有企業(yè)原經(jīng)營者或高層管理人員在掌握這類信息方面具有信息優(yōu)勢。也就是說，公開的競價(jià)方式即使能夠引入外部投資者參與，對拍賣標(biāo)的物價(jià)值的信息在競標(biāo)者之間也是嚴(yán)重非對稱的。同樣，由于信息的不對稱，企業(yè)也可能選擇披露某些被扭曲的信息，如被低估的資產(chǎn)評估價(jià)值、人為導(dǎo)致的企業(yè)虧損等。④

第二，如果國有企業(yè)的原經(jīng)營者預(yù)期到自己不能贏得競拍，那么他可能會(huì)在喪失對企業(yè)的控制權(quán)之前，就采取一些對自己有利卻有損企業(yè)價(jià)值的行為。例如，經(jīng)營者可能將企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價(jià)轉(zhuǎn)移給與自己利益相關(guān)的收購方，經(jīng)營者也可能把優(yōu)質(zhì)的客戶資源轉(zhuǎn)移到其它企業(yè)，由于相關(guān)法規(guī)的不完善，原經(jīng)營者甚至可能跳槽到同行業(yè)內(nèi)的其它企業(yè)并損害原企業(yè)的利益。這就是說，同樣的一個(gè)國有企業(yè)，原經(jīng)營者拍得時(shí)的價(jià)值往往大于外部人拍得時(shí)的價(jià)值。⑤

第三，與外部競標(biāo)者相比，國有企業(yè)的原經(jīng)營者更可能是企業(yè)的利益相關(guān)者（stake holder）。中國的國有企業(yè)已經(jīng)采取過多種形式的改革，其中之一便是曾經(jīng)被廣泛實(shí)施的職工內(nèi)部持股改革。而職工內(nèi)部持股改革的做法往往是“經(jīng)營者持大股”，也就是說，在某些已經(jīng)經(jīng)過部分內(nèi)部職工持股改制的國有企業(yè)中，經(jīng)營者往往擁有了國有企業(yè)的一部分權(quán)益。如果拍賣這樣的企業(yè)，那么經(jīng)營者作為競標(biāo)者與其它外部競標(biāo)者的地位顯然是不同的，因?yàn)樗軌虿扇「鼮榧みM(jìn)的拍賣策略。

那么，以上三方面的因素到底會(huì)如何影響拍賣的結(jié)果？上述第一點(diǎn)，即國有企業(yè)原經(jīng)營者對企業(yè)價(jià)值擁有更準(zhǔn)確的信息，這正好比國有企業(yè)的原經(jīng)營者是“知情者”。上述第二點(diǎn)則讓國有企業(yè)的經(jīng)營者成了拍賣中的“受優(yōu)待者”。上述第三點(diǎn)的影響也與之類似，如果企業(yè)被整體拍賣然后按比例分配給權(quán)益持有人，那么持大股的企業(yè)經(jīng)營者就會(huì)在拍賣中變得更為激進(jìn)，因?yàn)橛纱丝赡軐?dǎo)致的高成交價(jià)格，一部分會(huì)通過他所擁有的企業(yè)權(quán)益成為他本人的收益，這相當(dāng)于國有企業(yè)經(jīng)營者成了“受優(yōu)待者”?？梢姡鲜鰢衅髽I(yè)拍賣中的三種情況都會(huì)使“贏者之咒”變得更為嚴(yán)重。于是，外部的競標(biāo)者就會(huì)顯著下調(diào)他們的報(bào)價(jià)或者干脆就不參加競標(biāo) ⑥，這樣的結(jié)果將是國有企業(yè)原有的經(jīng)營者在拍賣中面臨很少的競爭對手，最終以較低的代價(jià)贏得拍賣。

三

據(jù)此，如果我們對國有資產(chǎn)拍賣中的資產(chǎn)流失問題展開進(jìn)一步的討論，不難發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致國有企業(yè)拍賣中難以形成有效競爭的根本原因是，企業(yè)內(nèi)部人（在這里主要是原經(jīng)營者）擁有信息優(yōu)勢后在競標(biāo)者中間造成的非對稱性。公開競價(jià)的機(jī)制本身不是保證競爭的充分條件，拍賣并不能從根本上解決協(xié)議轉(zhuǎn)讓等非公開產(chǎn)權(quán)交易中的弊端。

事實(shí)上，由于這種信息的不對稱而導(dǎo)致的國有資產(chǎn)流失并不必然需要借助于國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)變更。在實(shí)施產(chǎn)權(quán)變更之前，由于政府基于某種社會(huì)目標(biāo)的考慮而施加給國有企業(yè)的各種影響，對國有企業(yè)常常難以用市場指標(biāo)加以評價(jià)。［4］尚不完善的經(jīng)理人市場以及經(jīng)營者的特殊干部身份也使國有企業(yè)的經(jīng)營者并不面臨來自市場的激烈競爭。尤為重要的是，國有企業(yè)較長的委托代理鏈大大增加了代理成本。［5］所有這些與非對稱信息相關(guān)的因素共同導(dǎo)致國有企業(yè)存在較為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，而國有企業(yè)日常經(jīng)營中的資產(chǎn)流失正是內(nèi)部人控制的表現(xiàn)之一。此外，企業(yè)資產(chǎn)流失也不必然只在國有企業(yè)才會(huì)出現(xiàn)。例如，由于監(jiān)督經(jīng)理人在職消費(fèi)規(guī)模是否合理的成本太高，企業(yè)通常會(huì)規(guī)定一個(gè)固定的額度供經(jīng)理人在特定范圍內(nèi)作支出之用。這其實(shí)是由于經(jīng)理的內(nèi)部人控制而造成的企業(yè)資產(chǎn)流失的表現(xiàn)，只不過，企業(yè)采取了一定的機(jī)制加以控制。

如果我們再進(jìn)一步考察由非對稱信息導(dǎo)致的內(nèi)部人控制對國有資產(chǎn)拍賣規(guī)則的影響，那么拍賣的效果就會(huì)更加大打折扣。由于內(nèi)部人控制，拍賣的規(guī)則可能明顯有利于個(gè)別競標(biāo)者，如設(shè)置一些并非必要的門檻阻止更多的競標(biāo)者參加競標(biāo)，內(nèi)部人也可能事先與有關(guān)方面達(dá)成默契，以企業(yè)的未來盈利為抵押獲得融資。此外，有個(gè)別競標(biāo)者甚至能夠事先得知其它競標(biāo)者的競標(biāo)價(jià)格等等。

換一種角度思考，以上分析也為我們考慮如何減少國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中的資產(chǎn)流失提供了思路。首先，也是最為根本的一點(diǎn)，雖然產(chǎn)權(quán)交易方式的改進(jìn)（如從協(xié)議轉(zhuǎn)讓向公開拍賣的轉(zhuǎn)變）可能減少國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中的資產(chǎn)流失，但僅僅這樣是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過減少政府對國有企業(yè)的干預(yù)、建立充分競爭的產(chǎn)品市場、資本市場與經(jīng)理人市場，盡可能地減少由非對稱信息導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營者內(nèi)部人控制才是解決國有資產(chǎn)流失的根本途徑。對照當(dāng)前政府對中小型國有企業(yè)MBO中的一些規(guī)定可以看出，使企業(yè)的價(jià)值盡量透明公開正是政府努力的一個(gè)目標(biāo)。

其次，從理論上而言，避免讓企業(yè)原經(jīng)營者參加競拍是一個(gè)保證充分競爭的機(jī)制。當(dāng)然，這樣做既可能由于企業(yè)內(nèi)部人的反對而難以實(shí)施，也難以避免原經(jīng)營者做出有損企業(yè)價(jià)值的一些行為，或內(nèi)部人與某些外部人相互勾結(jié)的可能。因此，一個(gè)更為可行的做法是，不要在制度上設(shè)置過多的障礙，讓更多企業(yè)內(nèi)部的員工都能參與競標(biāo)，引入掌握信息的內(nèi)部人之間的競爭。然而，這在現(xiàn)實(shí)中也可能難以做到，因?yàn)樵趯?shí)踐中，競標(biāo)制度往往由擁有“勢力（power）”的企業(yè)經(jīng)營者參與制訂。這就需要依靠政府的力量“外生地”規(guī)定某些更加有利于防止國有資產(chǎn)流失的交易形式。例如，考慮到競拍企業(yè)時(shí)個(gè)人的支付能力有限，可以將企業(yè)的產(chǎn)權(quán)拆分成若干股份，由不同的競標(biāo)人分別拍得各自的股份?？紤]到有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息在不同競標(biāo)者之間的不對稱，也可以采取分批拍賣企業(yè)股份的做法，這將使以后參與拍賣的競標(biāo)者能夠?qū)ζ髽I(yè)的價(jià)值逐漸有更清晰的認(rèn)識(shí)。

四

在此，還需要指出的是，企業(yè)的資產(chǎn)流失現(xiàn)象并不只是存在于國有企業(yè)中，國有企業(yè)的資產(chǎn)流失也不是在有了國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易（如通常所說的改制）后才發(fā)生的。本文的分析表明，只要有源自非對稱信息的內(nèi)部人控制，那么企業(yè)資產(chǎn)的流失就會(huì)發(fā)生。相比之下，由于政府干預(yù)對市場信息的扭曲，以及代理成本過高，甚至缺乏真正的委托人，國有企業(yè)往往存在更為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，因而也導(dǎo)致國有企業(yè)的資產(chǎn)流失會(huì)更為嚴(yán)重。國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易方式的改變并不能從根本上解決國有資產(chǎn)流失的問題。即使是公開公平的拍賣方式也會(huì)由于企業(yè)經(jīng)營者擁有更多的私人信息導(dǎo)致更為嚴(yán)重的“贏者之咒”而無法引入充分的競爭。因此，防止國有企業(yè)資產(chǎn)流失的最為根本的途徑是建立充分競爭的市場環(huán)境，使信息披露更為充分，從而讓企業(yè)的內(nèi)部人控制現(xiàn)象受到遏制。

本文的討論也具有更為一般性的含義。首先，公開公平的規(guī)則并不一定能帶來充分競爭的公平結(jié)果，因?yàn)椴┺膮⑴c人的異質(zhì)性顯著降低了競爭的激烈程度?；氐浆F(xiàn)實(shí)中來，這就提醒我們不能迷信“公開招標(biāo)”、“競拍”等看似公開公平的規(guī)則就一定能解決所有的問題。如果不對此加以重視，就可能造成國有資產(chǎn)流失以“合理合法”的形式出現(xiàn)。尤為重要的是，內(nèi)部人控制下拍賣規(guī)則可能被操縱的事實(shí)提醒我們再次審視拍賣的有效性。通常我們討論拍賣機(jī)制時(shí)，總是隱含地假定存在一個(gè)最大化拍賣收入的設(shè)計(jì)者，而拍賣規(guī)則可能被人為操縱的事實(shí)則提示我們，這樣的假定在國有資產(chǎn)的拍賣中很可能不成立。從這個(gè)意義上而言，雖然產(chǎn)權(quán)改革本身是為了實(shí)現(xiàn)效率的目標(biāo)，但是只要產(chǎn)權(quán)的改革尚未完成，對公有制的改造過程必然內(nèi)生于之前低效率的、有嚴(yán)重信息不對稱的初始狀態(tài)，由此而產(chǎn)生的制度變遷的結(jié)果往往也是加劇不平等?；貞浺幌轮袊?dāng)代史上的社會(huì)主義改造時(shí)期，當(dāng)時(shí)利用政治上的“勢力”完成了由私有產(chǎn)權(quán)向公有制的轉(zhuǎn)變，我們的確換來了更多的平等［6］，但歷史證明我們同時(shí)也失去了效率。現(xiàn)在，當(dāng)我們希望再次獲得效率的時(shí)候，是否必須以不平等來換取呢？

進(jìn)而言之，是產(chǎn)權(quán)改革優(yōu)先還是先建立充分競爭的市場環(huán)境，這曾是上世紀(jì)90年代中期倍受關(guān)注并引起激烈爭論的一個(gè)理論話題。本文的分析表明，產(chǎn)權(quán)改革如果不以充分競爭的市場環(huán)境為條件，那么即使產(chǎn)權(quán)改革能夠?qū)崿F(xiàn)效率的改進(jìn)，但由此造成的分配不公帶來的社會(huì)成本很可能也是巨大的。不過，一個(gè)與此相關(guān)的有待回答的問題是，如果沒有產(chǎn)權(quán)改革，我們又能夠在多大程度上建立起充分競爭的市場環(huán)境呢？

注釋：

①本文并不試圖給國有資產(chǎn)流失作一個(gè)定義或界定。本文的重點(diǎn)在于從理論上說明，如果由于信息不對稱而導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失的確存在，那么產(chǎn)權(quán)交易形式變?yōu)榕馁u并不能從根本上解決這一問題。

②前面這個(gè)打上引號的“不理性”很可能也是一種理性的策略性行為。

③雖然企業(yè)讓不同的人經(jīng)營的結(jié)果很可能不同，但這種差別并不應(yīng)該歸于企業(yè)價(jià)值本身，而是與經(jīng)營者個(gè)人能力相聯(lián)系的一種“租”。

④林海濤（2005）根據(jù)對上市公司的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)施MBO之前，企業(yè)經(jīng)營績效普遍惡化。

⑤這里引起價(jià)值不同的并不是經(jīng)營者個(gè)人能力的差異，而是在既有的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)下不同的人擁有的信息不同。

⑥這也就解釋了在國有企業(yè)的拍賣中，為什么有時(shí)占有優(yōu)勢的一方會(huì)拉些競標(biāo)者來制造競爭氣氛，即所謂的“陪標(biāo)”現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)：

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編輯 李梅

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政治學(xué)、法學(xué)——杜運(yùn)泉［duyunquanqq@163.com］