張慶鵬

摘要:本文分析了近年來(lái)我國(guó)IPO市場(chǎng)的現(xiàn)狀及主要特征,并從參與主體角度探討了我國(guó)IPO抑價(jià)的影響因素,最后根據(jù)影響因素給出了相應(yīng)的對(duì)策建議,以降低我國(guó)IPO市場(chǎng)上的抑價(jià)程度。

關(guān)鍵詞:IPO;現(xiàn)狀;對(duì)策

1IPO與IPO抑價(jià)

IPO(Initial Public Offering)即首次公開(kāi)發(fā)行,是指發(fā)行公司在一級(jí)市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票,它在證券市場(chǎng)的各類(lèi)活動(dòng)中占有重要地位,它是發(fā)行市場(chǎng)(又稱(chēng)一級(jí)市場(chǎng))和交易市場(chǎng)(又稱(chēng)二級(jí)市場(chǎng))的一個(gè)連接通道,經(jīng)過(guò)這一通道,優(yōu)秀的企業(yè)不斷進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng),為二級(jí)市場(chǎng)補(bǔ)充新鮮的血液;同時(shí),二級(jí)市場(chǎng)的資金流動(dòng)不僅實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的首次上市股票融資,而且通過(guò)交易活動(dòng)引導(dǎo)資金實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置,促進(jìn)優(yōu)勝劣汰,提高整個(gè)社會(huì)的生產(chǎn)率。

但是國(guó)內(nèi)發(fā)行市場(chǎng)卻存在著IPO抑價(jià)水平偏高現(xiàn)象。IPO抑價(jià)現(xiàn)象是指新股上市首日收盤(pán)價(jià)格明顯高于發(fā)行價(jià)格,股票出現(xiàn)超額報(bào)酬率。IPO嚴(yán)重抑價(jià)現(xiàn)象的存在將帶來(lái)不良的社會(huì)經(jīng)濟(jì)后果。從微觀方面來(lái)說(shuō),嚴(yán)重的IPO抑價(jià)將使股票的初始定價(jià)不恰當(dāng),造成新股發(fā)行市場(chǎng)投機(jī)盛行,誘致機(jī)構(gòu)投資者和人個(gè)投資者的非理性行為,形成市場(chǎng)泡沫和投資風(fēng)險(xiǎn)。從宏觀方面來(lái)說(shuō),嚴(yán)重的IPO抑價(jià)將使過(guò)多的資金滯留于一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股,尤其是大量生產(chǎn)領(lǐng)域的資金和銀行存款進(jìn)入該市場(chǎng)。從而導(dǎo)致新股發(fā)行凍結(jié)資金額大大超過(guò)融資規(guī)模,中簽率越來(lái)越低,這種現(xiàn)象將加劇股票需求與供給的缺口,更將損害整個(gè)社會(huì)范圍內(nèi)的資金配置效率。

因此,研究我國(guó)IPO及如何降低IPO抑價(jià)程度,對(duì)發(fā)揮我國(guó)IPO資源配置作用和促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)健康有效發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2我國(guó)IPO現(xiàn)狀及特征分析

2.1我國(guó)IPO現(xiàn)狀分析

數(shù)據(jù)來(lái)源:證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站及申銀萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù),其中2009年的數(shù)據(jù)截止2009年9月底

2005 年股權(quán)分置改革之前,由于流通股和非流通股的割裂,扭曲了IPO 的定價(jià)機(jī)制,發(fā)行定價(jià)缺乏效率,是導(dǎo)致較高的IPO 抑價(jià)現(xiàn)象的重要原因之一。股改之后股權(quán)割裂的現(xiàn)象已經(jīng)不復(fù)存在,制度上的完善促使我國(guó)股市掀起了一波牛市行情,漲幅巨大,在此期間IPO 抑價(jià)程度較前幾年又有所提高。這可以從表1看出。而在今年6月份IPO重啟之后,證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行制度作了一定的調(diào)整,加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚處于復(fù)蘇階段,抑價(jià)率相比以前有所下降,平均抑價(jià)率降至64.59%。

2.2我國(guó)IPO主要特征分析

總的來(lái)說(shuō),我國(guó)IPO主要存在以下特征:

2.2.1我國(guó)IPO抑價(jià)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)外成熟市場(chǎng)。這點(diǎn)可以從下表明顯看出。

資料來(lái)源:Loughram,Ritte,Initial Public Offerings:International insights,Pacifie(1994)及 TimJenkinson,GoingpubliC(1996)等

2.2.2 A股主板和中小板IPO抑價(jià)程度存在很大差異。

數(shù)據(jù)來(lái)源:根據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析而得

從表3可以看出國(guó)內(nèi)中小板市場(chǎng)IPO首日抑價(jià)程度要遠(yuǎn)高于主板市場(chǎng),這可能是由于中小板投機(jī)氛圍更為濃厚,股價(jià)波動(dòng)更大,而主板的大盤(pán)股股價(jià)相對(duì)比較穩(wěn)定,IPO首日股價(jià)波動(dòng)較小。

2.2.3不同行業(yè)之間IPO抑價(jià)程度存在很大差異。

數(shù)據(jù)來(lái)源:金燕華、遲文杰(2008).我國(guó)A股IPO抑價(jià)統(tǒng)計(jì)描述及分析

從表4可以發(fā)現(xiàn),批發(fā)零售貿(mào)易、房地產(chǎn)以及綜合類(lèi)行業(yè)IPO抑價(jià)率相對(duì)比較高。尤其是房地產(chǎn)業(yè),接近400%,表明我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)氛圍很?chē)?yán)重。

除了上述特征之外,我國(guó)IPO的特征還表現(xiàn)為與一級(jí)市場(chǎng)的新股發(fā)行制度以及市場(chǎng)所處階段(如牛市或熊市)有很大聯(lián)系。這點(diǎn)可以從表1對(duì)歷年抑價(jià)率的統(tǒng)計(jì)中可以看出。

3我國(guó)IPO抑價(jià)的影響因素分析

我國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)的影響因素是多方面,影響發(fā)行抑價(jià)的各方主體力量的博弈造就了中國(guó)獨(dú)特的IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。本文主要從我國(guó)IPO市場(chǎng)中參與主體角度分析我國(guó)IPO抑價(jià)的影響因素。

3.1發(fā)行公司

新股發(fā)行公司的上市意圖就是面向公眾投資者,通過(guò)迅速籌集到所需資金,提高公司知名度,提高證券流通性。由于發(fā)行價(jià)格相對(duì)公司實(shí)際價(jià)值已經(jīng)高估,為了保證發(fā)行的成功,降低發(fā)行的機(jī)會(huì)成本,發(fā)行公司必然沒(méi)有提高發(fā)行價(jià)格的內(nèi)在要求。發(fā)行商為了表征其為好公司也有降低其發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)。在我國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)體制下,低價(jià)發(fā)行仍然是導(dǎo)致高抑價(jià)率的重要原因。

3.2承銷(xiāo)商

考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素,投資銀行把IPO低定價(jià)看作是在新股承銷(xiāo)期間,為了降低承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)而采用的一項(xiàng)保險(xiǎn)措施。因此,為了保證成功發(fā)行,承銷(xiāo)商有低估發(fā)行價(jià)格的內(nèi)在沖動(dòng)。同時(shí)由于我國(guó)股票市場(chǎng)還不完善,投資者通常根據(jù)承銷(xiāo)商的聲譽(yù)而對(duì)其承銷(xiāo)的公司做一個(gè)簡(jiǎn)單的判斷,認(rèn)為好的承銷(xiāo)商發(fā)行、承銷(xiāo)好公司的股票。因此,在我國(guó)承銷(xiāo)商聲譽(yù)越高,通過(guò)其發(fā)行的股票越被追捧,抑價(jià)率越高。

3.3投資者

由于中國(guó)股市的特殊情況,散戶(hù)投資者占了投資者中的絕大比重。而散戶(hù)投資者具備的知識(shí)素養(yǎng)和理性程度均表現(xiàn)出市場(chǎng)仍不成熟的特點(diǎn),同時(shí)由于二級(jí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的故意炒作,使得大量散戶(hù)投資者跟風(fēng)操作,新股在上市首日更加受到追捧。另外,投資者的投資需求旺盛,我國(guó)資本市場(chǎng)投資工具匾乏,我國(guó)股市因股價(jià)過(guò)高從而失去長(zhǎng)期投資的價(jià)值等因素,都刺激了投資者進(jìn)行投機(jī)來(lái)博取股價(jià)上漲的資本利得。投資者的非理性行為以及獲利模式和渠道的單一導(dǎo)致了抑價(jià)現(xiàn)象的長(zhǎng)期存在。

3.4政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)

為解決改革的巨大難題,政府決定以抑價(jià)為成本為國(guó)有企業(yè)打開(kāi)向社會(huì)直接融資的大門(mén),于是證券市場(chǎng)抑價(jià)便成為政府的合理選擇。為建立證券市場(chǎng)付出成本的重要部分就是在市場(chǎng)建立初期必須用抑價(jià)來(lái)吸引投資者,以便在短時(shí)期內(nèi)建立較大容量、運(yùn)行較為有效的市場(chǎng)。政府對(duì)于我國(guó)股市的這種功能定位造成了投機(jī)過(guò)度,證券發(fā)行制度造成的供給相對(duì)不足。只有隨著市場(chǎng)化程度的不斷提高,這一制度問(wèn)題才能得到緩解,而在短期內(nèi)必然還是伴隨著新股發(fā)行市場(chǎng)抑價(jià)現(xiàn)象。

這些方面因素的共同作用造成了我國(guó)股市新股發(fā)行中普遍存在的高抑價(jià)現(xiàn)象。

4我國(guó)IPO抑價(jià)的對(duì)策建議

目前中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)行制度不健全,市場(chǎng)環(huán)境不夠完善,投資主體,特別是機(jī)構(gòu)投資者的力量尚顯單薄,所以應(yīng)當(dāng)著重進(jìn)行改進(jìn),從而有效降低新股高抑價(jià)。為推動(dòng)IPO抑價(jià)率水平理性回歸,在此針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況提出如下政策建議:

4.1完善新股發(fā)行的市場(chǎng)化機(jī)制。

股票上市首日抑價(jià)過(guò)高原因主要有兩個(gè):一是投資銀行的定價(jià)能力存在問(wèn)題,發(fā)行價(jià)格可能?chē)?yán)重低估公司價(jià)值;二是由于過(guò)度炒作或市場(chǎng)操縱因素,新股上市首日價(jià)格被異常推高。但無(wú)論哪種情況都說(shuō)明市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)已開(kāi)始聚集。新股發(fā)行在此種情形下不但未起到良好的示范作用,反而會(huì)成為影響未來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行的負(fù)面因素。因此,很有必要穩(wěn)步推進(jìn)IPO市場(chǎng)制度的改革,進(jìn)一步完善新股發(fā)行機(jī)制,強(qiáng)化新股市場(chǎng)化發(fā)行的約束功效,推動(dòng)IPO 高抑價(jià)向理性回歸。

4.2加強(qiáng)監(jiān)管,規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為。

在目前機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)機(jī)制下,機(jī)構(gòu)投資者存在諸多行為不規(guī)范之處,從而助推了IPO 抑價(jià)率的高企。在全流通時(shí)代,監(jiān)管部門(mén)在完善發(fā)行機(jī)制前提下,有必要進(jìn)一步加強(qiáng)證券監(jiān)管力度,嚴(yán)厲打擊證券市場(chǎng)的不規(guī)范行為和內(nèi)幕操縱,從而提升新股發(fā)行定價(jià)效率和IPO 價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

4.3完善信息披露機(jī)制,提高市場(chǎng)的透明度。

根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn),IPO 抑價(jià)最根本的原因在于證券市場(chǎng)的信息非均衡。而一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的市場(chǎng)發(fā)育程度越低,市場(chǎng)透明度越差,不同投資者之間的信息差異也就越明顯,IPO 的抑價(jià)率也就越高。從新股發(fā)行者角度而言,上市公司和保薦機(jī)構(gòu)有必要加強(qiáng)同廣大機(jī)構(gòu)投資者的信息溝通,強(qiáng)化新股發(fā)行的推介工作,減少上市公司和投資者之間的信息非均衡程度,提高IPO 定價(jià)過(guò)程中公司相關(guān)信息的滲透能力,提升信息的傳遞效率和新股發(fā)行定價(jià)效率。

4.4倡導(dǎo)理性投資,引導(dǎo)市場(chǎng)投資行為。

在我國(guó)證券市場(chǎng)上,IPO 首日高抑價(jià)的重要原因在于市場(chǎng)上所存在的投機(jī)資金的推動(dòng)。隨著股權(quán)分置改革的日漸完成,證券市場(chǎng)改革成效也在逐步顯現(xiàn),之前干擾證券市場(chǎng)的許多制度性問(wèn)題正在逐步被解決,新股發(fā)行的市場(chǎng)化約束機(jī)制正在凸現(xiàn)。在此,監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)市場(chǎng)投資行為,倡導(dǎo)理性投資。借鑒新興市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn),投資者應(yīng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資持有適度的期望回報(bào)率,回避過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

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