張筱峰， 劉 甜， 鐘曉華

(長沙理工大學 經(jīng)濟與管理學院，湖南 長沙 410076)

2008年9月14日至9月21日，美國華爾街經(jīng)歷了歷史上最黑暗的一周，標志著次貸危機進入了一個新階段：9月14日，美洲銀行與陷入困境的美林證券達成協(xié)議，以440億美元收購后者；9月15日，全球著名投資銀行雷曼兄弟因美國政府拒絕救援被迫申請破產(chǎn)保護；9月16日，美聯(lián)儲宣布向陷入破產(chǎn)邊緣的保險巨頭美國國際集團(AIG)提供850億美元的緊急貸款；9月21日，美聯(lián)儲宣布批準高盛與摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司，考慮到2008年3月貝爾斯登被摩根大通收購，華爾街曾引以為傲的五大投資銀行全部轟然倒塌，這實際上宣布了美國和華爾街過度虛擬經(jīng)濟的失敗。與此同時，比利時與荷蘭合資的富通銀行(Fotis)、比利時與法國合資的德克夏銀行(Dexia)、德國的許珀地產(chǎn)融資抵押銀行(Hypo Real Estate AG)、英國的布拉德福德—賓利銀行(Bradford & Bingley)等歐洲著名金融機構(gòu)紛紛告急，歐美股市深度重挫，貨幣市場瀕臨停擺。在華爾街教父格林斯潘聲稱的這場“百年難得一遇的金融危機”挑戰(zhàn)下，美國布什政府幾經(jīng)曲折于2008年10月初在參眾兩院通過了高達7 000億美元的救市方案，2009年2月17日美國新任總統(tǒng)奧巴馬又簽署了總額7 870億美元的經(jīng)濟刺激計劃，這是二戰(zhàn)后美國規(guī)模最大的政府開支計劃。此外，包括中國在內(nèi)的世界各國政府亦紛紛出臺重大財政救援方案，聯(lián)手拯救危如累卵的金融市場與不斷下滑的經(jīng)濟。但令人擔憂的是，各種跡象表明，次貸危機不僅遠遠沒有見底，反而在繼續(xù)深化并向?qū)嶓w經(jīng)濟廣泛擴展。我們不得不反思：這場原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場一個初始規(guī)模相當小的信用違約率上升的事件，為什么最后演變?yōu)槿蚪鹑谑袌錾系南到y(tǒng)性危機？信貸市場的風險在證券化條件下是如何在金融市場之間、在金融市場與實體經(jīng)濟之間進行傳導的？這場百年不遇的危機給我們的重要啟示是什么？

一、次級貸款證券化的形成過程

資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一。在美國，金融機構(gòu)將證券化產(chǎn)品與不斷上漲的住房市場相結(jié)合，使與住房貸款(特別是次級住房貸款)相關的證券化產(chǎn)品發(fā)展十分迅猛?？陀^地說，次貸危機的發(fā)生是整個次級抵押貸款證券化過程中各參與主體共同作用的結(jié)果。這個過程是一個房貸——評級—賣出的鏈條，如圖1所示。

圖1 美國次級貸款證券化形成過程

次貸證券化的核心是對次級住房抵押貸款中的風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的信用擔保和升級，使其定價和重新配置更為有效。其基本形式是匯集同一類型的貸款，并將這些資產(chǎn)出售給某一特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV以該資產(chǎn)組合為后備發(fā)行抵押支持債券。

次級貸款證券化的鏈條長而復雜，極易滋生風險。首先，發(fā)放貸款的金融機構(gòu)不僅僅是商業(yè)銀行，還包括住房貸款公司和專門從事客戶開發(fā)的住房貸款經(jīng)紀公司。其次，房利美、房地美等機構(gòu)大量收購次級貸款，這一方面轉(zhuǎn)移了房貸機構(gòu)的風險，另一方面又為房貸機構(gòu)提供了源源不斷的資金，支撐它們發(fā)放更多的次級貸款。但房利美、房地美等機構(gòu)并不最終全部持有這些收購來的次級貸款，而是將其大部分證券化，通過設立SPV，將次級貸款證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移出自身資產(chǎn)負債表。換言之，次貸證券化產(chǎn)品并非由發(fā)起人直接發(fā)行，而是通過SPV發(fā)行。SPV與發(fā)起人之間進行了風險隔離，因此次級債的還本付息責任完全由SPV承擔，投資者不能追索到發(fā)起人。第三，投資銀行等金融中介機構(gòu)承銷次級貸款證券化產(chǎn)品，通過估價模型計算不同貸款的風險，按照不同的風險打包，以不同的風險類別對應不同的收益率，推銷給不同風險偏好的投資者。第四，信用評級作為一種有效的揭示信用風險的手段，在構(gòu)建次貸證券化產(chǎn)品中扮演者著非常重要的角色，這有助于幫助投資者進行投資決策，幫助發(fā)行方降低融資成本、擴大發(fā)行規(guī)模，幫助監(jiān)管部門實施監(jiān)管。由于信用質(zhì)量和證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流特點通常與投資者的目標存在差異，因此，在次貸證券化過程中，普遍采用信用增級來降低資產(chǎn)風險，提升投資評級，從而改善證券化產(chǎn)品的發(fā)行條件，吸引投資者，降低發(fā)行成本。信用增級包括外部增級和內(nèi)部增級兩類。外部信用增級是指由第三方提供信用擔保，如銀行的信用證、保險公司的信用保險以及擔保公司的擔保等。內(nèi)部信用增級主要應用分檔技術，針對同一資產(chǎn)池，將次級抵押貸款支持債券分為優(yōu)先級、中間級和股權(quán)級等不同信用級別?，F(xiàn)金流分配遵循“優(yōu)先級—中間級—股權(quán)級”的先后順序，損失承擔則遵循“股權(quán)級—中間級—優(yōu)先級”的次序。最后，投資者根據(jù)自身風險和收益的需要購買次貸證券化產(chǎn)品。[1]

20世紀80年代后，證券化技術被廣泛運用于商業(yè)銀行各類表內(nèi)資產(chǎn)，并逐漸形成了三大產(chǎn)品系列：基于按揭貸款的抵押貸款支持證券(Mortgage-backed Securities，MBS)，以汽車貸款、信用卡貸款等非按揭債權(quán)資產(chǎn)為擔保發(fā)行的資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)，以及期限較短的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(Asset-backed Commercial Paper，ABCP)。對包含上述證券在內(nèi)的金融資產(chǎn)實施再次證券化可得到擔保債務權(quán)證(Collateralized Debt Obligations，CDO)。在2007年夏季爆發(fā)并延續(xù)至今的美國次貸危機中，以次級抵押貸款資產(chǎn)池為基礎而發(fā)行的MBS和CDO扮演了至關重要的角色。從目前對于次貸危機的反思來看，CDO市場的迅猛發(fā)展被視為導致危機的罪魁禍首之一[2]。作為一種復雜的證券化產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品，CDO的種類繁多，結(jié)果復雜，投資者對CDO的信心完全取決于其背后的計量模型對次貸風險的衡量。由于2001～2006年美國房市價格一直向上，CDO產(chǎn)品在定價時只需盯模(Mark to Model)而無需盯市(Mark to Market)，這進一步刺激了CDO市場的極度膨脹。以已經(jīng)發(fā)行的CDO為基礎資產(chǎn)，又形成了CDO的平方、立方、n次方等等。據(jù)美國經(jīng)濟分析局的調(diào)查，2008年初美國次貸總額約為1.5萬億美元，但在此基礎上發(fā)行了近2萬億美元的MBS，進而衍生出1萬多億美元的CDO，并再度衍生出62萬億美元的信貸違約掉期(credit default swaps，CDS)?？梢?，這次金融危機的初始原因是美國華爾街人太貪婪，擴張?zhí)珒疵?。但究其深層根源，則主要是過度推崇金融自由化和金融創(chuàng)新過度，但又缺少政府監(jiān)管，結(jié)果導致金融衍生品種過度泛濫。在這一過程中，背后又隱藏著相當大的道德風險。

二、次貸證券化下金融機構(gòu)的道德風險

美國擁有世界上規(guī)模最大、市場體系相對獨立和完善的住房金融市場體系，這一體系不僅包括由眾多個人住房抵押貸款機構(gòu)參與的住房抵押貸款一級市場，而且還包括住房抵押貸款的二級市場和由住房抵押貸款擔保的證券市場。為了防止商業(yè)銀行、抵押貸款公司等貸款機構(gòu)轉(zhuǎn)移貸款風險，從而降低貸款標準，發(fā)放高風險貸款，在傳統(tǒng)的住房抵押貸款證券化中，美國兩大專門從事購買二手住房抵押貸款及發(fā)行住房抵押貸款擔保證券的政府機構(gòu)——聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(Fannie Mae)和聯(lián)邦住房貸款抵押公司(Freddie Mae)，制定了個人住房抵押貸款的標準合同，做出了“追索權(quán)”的嚴格規(guī)定，即貸款出售后，一旦借款人違約且可以證明該違約與貸款機構(gòu)沒有進行嚴格的貸款評估有關，則投資者可以向原貸款機構(gòu)進行追索，從而有效地防止了貸款機構(gòu)因轉(zhuǎn)移貸款風險而降低貸款標準，保證了個人住房抵押貸款二級市場和證券化過程的穩(wěn)定運行[3]。所以，在上世紀80年代前，商業(yè)銀行在發(fā)放房地產(chǎn)按揭貸款時，對按揭者的還款能力審查十分嚴格，非常注重貸款發(fā)放質(zhì)量。

然而，由于次貸證券化產(chǎn)品主要是通過由發(fā)起人成立的SPV發(fā)行，而SPV與作為發(fā)起人的貸款金融機構(gòu)之間進行了風險隔離，因此在制度設計與安排上決定了投資者不可能追索到發(fā)起人。這樣，貸款機構(gòu)通過對次級抵押貸款證券化，便成功實現(xiàn)了貸款風險的轉(zhuǎn)移，致使借款人違約所帶來的信用風險不再對貸款機構(gòu)的貸款行為形成制約，由此產(chǎn)生了極其嚴重的道德風險，導致了更低的貸款標準。

此外，次級抵押貸款因其本身具有極高的信用風險，所以很難直接實現(xiàn)證券化。為此，商業(yè)銀行和房貸機構(gòu)把放貸出去的房屋抵押貸款轉(zhuǎn)賣給房貸融資機構(gòu)房地美和房利美。兩房把這些資產(chǎn)投入市場，變成證券，吸引投資銀行和對沖基金來購買，這些金融機構(gòu)再對這些資產(chǎn)進行分割、打包、組合并出售。面對經(jīng)過多次衍生而形成的MBS和CDO、CDO的平方、CDO的立方、CDO的n次方，以及在此基礎上進一步衍生而成的、規(guī)模幾十倍于MBS和CDO的CDS，最終的投資者已很難分清衍生產(chǎn)品中包含的住房抵押貸款與原貸款機構(gòu)之間的關系。正是由于次貸衍生產(chǎn)品十分復雜，證券化鏈條環(huán)節(jié)眾多，導致投資者對對沖基金、私募基金和SPV的投資行為與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所知甚少，資產(chǎn)透明度極低。這進一步助長了金融機構(gòu)的道德風險。

在這種背景下，商業(yè)銀行因不用自己來承擔貸款的所有風險，因此不再把重點放在貸款質(zhì)量的控制上，而是看重數(shù)量，并將目光轉(zhuǎn)向了原本不合格的購房者。為了維持和提高貸款數(shù)量，貸款機構(gòu)對傳統(tǒng)的個人住房抵押貸款產(chǎn)品進行了大膽的創(chuàng)新，除了大大簡化程序、放松借款申請人提交固定收入、資產(chǎn)等合法證明文件的要求外，為低收入、高風險的借款人開發(fā)出了眾多新的貸款產(chǎn)品，這就是所謂的次級貸款。對于那些連月供和利息都支付不起的家庭，銀行甚至主動放寬利息標準：購房的頭兩年只需按市場平均利率的一半支付，但之后幾年，利息和還貸成本會大幅提高。當這些人又面臨著無法負擔的危險時，此時銀行給按揭者的建議是：因為最近幾年房價一直在上漲，到了需要支付高利息的時候，可以利用升值的房子去銀行貸新款取代老貸款。由于貸款標準一再降低，甚至出現(xiàn)了一些欺詐行為，把一些本不具備還款能力的家庭誘惑進了住房按揭貸款的“圈套”。這種注定成為壞帳的貸款就像是定時炸彈，所以也被稱作“掠奪性貸款”。正是這種貸款導致了次級房貸的崩潰。

在次級房貸的不良資產(chǎn)擴散到更廣泛的金融市場的過程中，美國的信譽評級機構(gòu)起到了推波助瀾的作用。美國德克薩斯大學的斯坦·利伯維茨教授認為，信譽評級的失誤加快了房貸證券化的進程。正是因為美國的評級機構(gòu)對這些再分層的次貸證券化衍生產(chǎn)品如CDO的高級別給予A～AAA級別的信用級別，使其定價體系出現(xiàn)過分依賴于模型的混亂局面。而當一級市場抵押品違約從而使其信用級別被降級時，依賴于模型的多層CDO定價體系突然出現(xiàn)崩潰，使得所有CDO的盯市價格大幅下跌，原本通過分層包裝出來的高級別CDO產(chǎn)品也就成為不值錢的有毒垃圾。一級市場的次貸危機從而演變成二級市場的次級債危機。

值得指出的是，投資銀行和對沖基金同樣也都面臨著嚴重的道德風險：他們管理的都是別人的錢。投行管理的是股東的錢，對沖基金管理的是投資者的錢。這從根本上決定了交易員更愿意去交易風險大的復雜衍生品：賺錢了，自己有高額獎金；虧損了，負責的是股東和投資者。

可見，在次級抵押貸款證券化背景下，道德風險其實存在于各個金融機構(gòu)中：銀行開發(fā)出不合格的次級按揭產(chǎn)品，大部分風險卻由其他投資者承擔；評級公司亂評級，收取服務費，出了問題埋單的是投資者而不是他們；投資銀行和對沖基金的經(jīng)理們享有投機成功的巨大激勵，卻讓股東和投資者吞咽其對賭失敗的苦果。簡言之，嚴重的獎罰不對稱，造成大家都愿意去冒險，風險也就越積越多。很快，缺乏約束的欲望膨脹變成了一種災難。這一切構(gòu)成了美國次貸危機爆發(fā)的直接誘因。

三、次貸危機的傳導機制

在未實施證券化之前，與次級抵押貸款相關的信用風險完全由商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司承擔。當一級發(fā)放市場上出現(xiàn)借款人違約現(xiàn)象時，如果按照歷史慣例，其負面影響往往只會表現(xiàn)為單維度：即由次貸發(fā)放機構(gòu)提呆—催收—核呆。直接的影響也十分單純：對貸款機構(gòu)的當期盈利/資本金予以沖減。從風險的角度看也只能算是非系統(tǒng)性風險[4]。然而一旦實施了抵押貸款證券化，則與該部分抵押貸款債權(quán)相關的信用風險及其收益，就從貸款機構(gòu)的資產(chǎn)負債表中，轉(zhuǎn)移到持有MBS和CDO的機構(gòu)投資者的資產(chǎn)負債表中。因此，一旦次級抵押貸款的整體違約率上升，便會立即導致次級抵押貸款支持證券的違約風險相應上升。如果說次貸證券化使樓市泡沫破裂的苦果蔓延到金融市場，那么關于公允價值的會計準則則使金融機構(gòu)蒙受的損失雪上加霜。雖然金融機構(gòu)并沒有出售已經(jīng)貶值的次級抵押貸款支持證券(即沒有發(fā)生真實虧損)，但由于它們均實施了以市定價的會計記帳方法，若資產(chǎn)賬面價值在本期內(nèi)縮水下降，則會在資產(chǎn)負債表上進行資產(chǎn)減記，并在利潤表上出現(xiàn)相同規(guī)模的帳面虧損。這正是從2007年夏季以來，金融機構(gòu)頻頻披露巨額資產(chǎn)減記及賬面虧損的原因。截至2008年4月，跨國金融機構(gòu)資產(chǎn)減記規(guī)模最大的前三位分別為花旗集團、瑞銀和美林，資產(chǎn)減記規(guī)模分別為391億、377億和291億美元[5]。此外，商業(yè)銀行、投資銀行等金融機構(gòu)實行以在險價值(VAR)為基礎的資產(chǎn)負債管理方法，則進一步加劇了資本市場的價格下跌。對于采用杠桿經(jīng)營模式、實施以在險價值為基礎的金融機構(gòu)而言，其財務杠桿比率與其承擔的整體風險成反比。如果金融機構(gòu)承擔的整體風險上升，則該機構(gòu)將不得不進入去杠桿化階段，即通過出售風險資產(chǎn)主動收縮資產(chǎn)負債表，或通過吸引新的股權(quán)投資來擴充自有資本規(guī)模。倘若眾多金融機構(gòu)在同一時間大規(guī)模拋售風險資產(chǎn)，則必然壓低風險資產(chǎn)價格，導致金融機構(gòu)尚未出售的風險資產(chǎn)的市場價值大幅度下降，致使資本市場的危機深化。

可見，就一級發(fā)放市場上的次貸危機而言，其對實體經(jīng)濟和銀行業(yè)的影響緩慢而有限。然而，二級市場的次級債危機通過資本市場價格的變動與銀行資產(chǎn)負債表、表外工具盯市之間的緊密聯(lián)系產(chǎn)生了多維度的關聯(lián)效應，其結(jié)果不僅造成了銀行流動性告急而且造成資本市場全方位的流動性危機，并以一種無序化的骨牌效應對整個金融體系產(chǎn)生迅猛而劇烈的沖擊。

次貸危機在造成美國房地產(chǎn)價格泡沫破滅的同時，股市價格也經(jīng)歷了深度調(diào)整，而這將通過財富效應影響居民消費，進而通過托賓Q效應和金融加速器機制影響企業(yè)投資，使得金融危機從資本市場進一步傳導至實體經(jīng)濟。首先，次貸危機造成了美國房地產(chǎn)價格的深度調(diào)整，房價下跌使得消費者的財產(chǎn)價值縮水，這將通過負向財富效應影響居民消費，這有可能促使美國居民消費模式由1990年代末期互聯(lián)網(wǎng)泡沫下所形成的“財富驅(qū)動”重新回歸到“收入驅(qū)動”的模式，居民舉債消費的意愿及能力將顯著下降；其次，隨著公司股票價值大幅下降，托賓Q值明顯降低，這削弱了企業(yè)新增投資的動力；再次，次貸危機造成企業(yè)資產(chǎn)凈值減少、現(xiàn)金流降低，致使企業(yè)內(nèi)部融資的能力以及通過提供抵押獲得銀行貸款的數(shù)量下降，這反過來又通過金融加速器效應削弱了企業(yè)新增投資的能力。

綜上所述，次貸危機將通過多種渠道沖擊居民消費與企業(yè)投資，最終傳導至實體經(jīng)濟領域，進而拖累甚至阻滯宏觀經(jīng)濟增長。不幸的是，次貸危機對資本市場以及實體經(jīng)濟的影響還遠未結(jié)束，且正在向縱深蔓延。引爆并促使次貸危機向縱深蔓延的引信是作為全球金融業(yè)旗手的花旗集團和美國制造業(yè)標桿的通用汽車公司。2008年以來，花旗集團股價已累計跌去87%。2008年11月17日至11月21日五個交易日中，花旗股價累計跌幅高達60%，公司股價跌至3.76美元，花旗集團的市值從此前最高的2 700億美元跌到257億美元，這家昔日資產(chǎn)規(guī)模位列全球第一的銀行現(xiàn)在已淪為美國第五大銀行。10月份，美國財政部在7 000億美元問題資產(chǎn)救助計劃(TARP)框架下已向花旗集團注入了250億美元資金。11月24日，美國財政部再次宣布，同意向陷入困境的美國花旗集團注資200億美元，并向該行賬面上的3 060億美元不良資產(chǎn)提供擔保。原因是花旗集團屬于那種“大到不能倒閉”的公司，美國經(jīng)濟已無法再承受任何一次重大打擊。

隨著次貸危機的進一步加劇，美國制造業(yè)的發(fā)展步履維艱。美國商務部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國8月份工廠訂貨比7月下降了4.0%，是2006年10月以來的最大降幅。9月份美國汽車工業(yè)銷售量下跌了27%，創(chuàng)17年來新低。福特和通用二季度共計虧損241億美元。按照最新公布的第三季度財報，通用該季度又虧損了42億美元，福特則虧損29.8億美元。此外，比經(jīng)營虧損更為嚴重的是，隨著美國汽車銷售的停滯以及世界范圍內(nèi)汽車銷售量的萎縮，美國三大汽車公司資金流正面臨枯竭。長久以來，美國三大汽車公司都是美國工業(yè)的榮耀和象征，同時也是企業(yè)模式的標榜。龐大的規(guī)模、驚人的產(chǎn)量、遍布世界的工廠和銷售網(wǎng)絡，這些無一不是形容企業(yè)成功的證明。但如今，三巨頭卻命懸一線，瀕臨死亡。2008年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主、美國普林斯頓大學經(jīng)濟學教授克魯格曼甚至認為，美國汽車工業(yè)“可能要消亡”。為避免破產(chǎn)命運，三巨頭一直在尋求政府貸款以度過數(shù)十年來最糟糕的經(jīng)濟衰退期。受次貸危機的影響，美國經(jīng)濟在2009年陷入衰退幾乎已成定局。

不能幸免的是，在經(jīng)濟全球化與金融全球化日益加深的背景下，次貸危機必然從美國金融市場傳導至全球金融市場，從美國實體經(jīng)濟傳導至全球?qū)嶓w經(jīng)濟。歐元區(qū)經(jīng)濟、日本經(jīng)濟等發(fā)達經(jīng)濟體和部分新興市場經(jīng)濟體在2009年的增長前景不容樂觀，中國經(jīng)濟同樣面臨巨大挑戰(zhàn)。次貸危機對中國宏觀經(jīng)濟增長的最重要沖擊是外需下降，不僅來自美國的需求下降，其他發(fā)達國家或地區(qū)對中國出口產(chǎn)品的需求亦普遍下降，中國出口行業(yè)面臨著前所未有的壓力。

四、對中國的啟示

“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@是流傳于美國華爾街的一句名言。隨著貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、摩根士丹利、花旗等昔日華爾街上耀眼的明星因次貸危機轟然倒下或遭受重創(chuàng)，次貸證券化的全面蔓延成為了這場席卷全球金融危機背后的發(fā)動機。

我們認為，次貸危機對中國金融業(yè)至少有以下幾方面的啟示：

1.不論是金融創(chuàng)新，還是金融自由化，都是一柄雙刃劍，如果過度強調(diào)金融創(chuàng)新而忽視制度建設，或過度推崇金融自由化而過早撤除資本市場與銀行體系之間的防火墻，都不可避免地會導致金融市場對風險定價核心功能的失效，使整個金融體系陷入危機，難以自拔，本輪次貸危機的演變正是這個過程的鮮明寫照。

2.正如MBS、CDO等證券化產(chǎn)品的價格取決于作為基礎資產(chǎn)的住房抵押貸款的價值一樣，其風險也必然由其基礎資產(chǎn)的的風險來決定。無論使用多么先進的技術，采用多么高深和復雜的模型，甚或是經(jīng)過多少層次的衍生、包裝和改造，都不可能使原有的風險消失，而只能使之轉(zhuǎn)移。事實證明，更廣泛和更深層次的風險轉(zhuǎn)移并不能發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，反而使得市場變得更加不穩(wěn)定。因此，金融機構(gòu)在參與任何結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品前，必須深刻理解定價模型背后的各種參數(shù)及其對潛在風險報酬的影響，并承擔起控制風險的首要責任。

3.由于能夠通過發(fā)行MBS和CDO將信用風險轉(zhuǎn)嫁出去，因此會誘發(fā)金融機構(gòu)的道德風險，降低其進行借款人分析和貸款質(zhì)量管理的激勵，從而有可能導致整體信用質(zhì)量的下降。

4.美國次貸危機再次證明市場的缺陷是存在的，必須堅持市場自律與政府干預的平衡。金融監(jiān)管機構(gòu)必須強化對于跨市場、跨境的復雜產(chǎn)品的風險監(jiān)管，要確保金融機構(gòu)的風險管理和內(nèi)控體系的改進與金融創(chuàng)新和市場變革同步。

[參考文獻]

[1] 雷曜.次貸危機[M].北京:機械工業(yè)出版社,2008.12.

[2] 張明.透視CDO：類型、構(gòu)造、評級與市場[J].國際金融研究，2008,(6)：40-48.

[3] 邱兆祥，粟勤.美國次貸危機初始原因的剖析及啟示[J].經(jīng)濟學動態(tài)，2008,(8)：123-127.

[4] 黃小軍，陸曉明，吳曉暉.對美國次貸危機的深層思考[J].國際金融研究，2008(5)：14-21.

[5] 張明.次貸危機的傳導機制[J].國際經(jīng)濟評論，2008,(7-8)：32-37.

[5] 張明.次貸危機的傳導機制[J].國際經(jīng)濟評論，2008,(7-8)：32-37.

[6]廖岷.從美國和全球金融危機比較中美金融監(jiān)管[J].國際經(jīng)濟評論,2008,(11-12):11-16.