周海嶺

摘 要：作為企業(yè)管理層激勵機(jī)制的股票期權(quán)(ESO)，在西方公司中產(chǎn)生了巨大的治理效能。在我們國家，股票期權(quán)的適用效果卻不甚明顯。文章歸納了我國股票期權(quán)制度的特點(diǎn)，對股票期權(quán)的適用條件進(jìn)行了剖析，提出了完善我國股票期權(quán)制度需解決的問題。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán) 激勵機(jī)制 職業(yè)經(jīng)理人市場 股票市場

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2009）01-106-02

作為企業(yè)管理層激勵機(jī)制的股票期權(quán)(ES0)，是指企業(yè)所有者給予經(jīng)營者的一種權(quán)利，經(jīng)營者憑借這種權(quán)利在與企業(yè)所有者約定的期限內(nèi)可以以約定的價格購買企業(yè)一定數(shù)量的股票，并在其認(rèn)為合適的價位上拋出該股票以獲得差價。由于股票期權(quán)的授予對象主要是經(jīng)理人員，因此又常被稱為“經(jīng)理股票期權(quán)(Executive Stock Option，簡稱ESO)”。這種激勵手段的精妙之處就在于它讓經(jīng)營者既成為企業(yè)合同收入的索取者，又是剩余收入索取者，同時經(jīng)營者也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。這使得經(jīng)營者關(guān)心所有者的利益和企業(yè)資產(chǎn)的增值保值，關(guān)心企業(yè)的生存和發(fā)展，同時又關(guān)心自己的收入和聲譽(yù)。把給經(jīng)營者的高額回報建立在企業(yè)資產(chǎn)升值的基礎(chǔ)上,把經(jīng)營者的收入最大化與企業(yè)資產(chǎn)增值最大化統(tǒng)一起來，這實(shí)際上是給經(jīng)營者戴上了一個閃亮的“金手銬”。目前，全球前500家大工業(yè)企業(yè)中，有89％己向經(jīng)理人實(shí)施了股票期權(quán)報酬激勵制度。在歐美國家，股票期權(quán)在管理人員收入中所占比重也越來越大。

一、我國實(shí)施股票期權(quán)的特點(diǎn)

“春江水暖鴨先知”，股票期權(quán)的理論魅力，使我國企業(yè)界以實(shí)際行動扮演了對股票期權(quán)的先知先試角色。股票期權(quán)計劃在我國至今經(jīng)歷了10余年發(fā)展時間，已形成了具有典型意義的“上?！薄ⅰ氨本焙汀拔錆h”三種模式。綜合現(xiàn)有各種模式的具體做法，我國實(shí)施股票期權(quán)制度的案例呈現(xiàn)出許多不同于國際規(guī)范和慣例的特點(diǎn)，頗具中國特色。

1.期權(quán)不僅適用于國家控股的上市公司和非上市股份有限公司，還適用于國有獨(dú)資有限責(zé)任公司。這與國外股票期權(quán)主要適用于上市公司這一點(diǎn)有所不同。其原因在于，國有企業(yè)希望借助于實(shí)行股票期權(quán)或期股等方式來完成改制和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。國有企業(yè)的改制首先要解決歷史遺留問題，特別是企業(yè)歷史積累中各要素貢獻(xiàn)的分割問題，以便為企業(yè)未來的公司治理構(gòu)筑合理化的平臺。對于市場競爭性的國有企業(yè)來說，建立一個開放的、流動的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是改制所要完成的重要任務(wù)之一，意義重大。這不僅是擴(kuò)大資本規(guī)模的需要，同時也有利于降低單一國有資本所承擔(dān)的代理風(fēng)險，實(shí)施更有效的激勵的需要。怎樣才能既保證管理人員獲得能夠產(chǎn)生較強(qiáng)激勵效果的足夠數(shù)量的股權(quán)，又能避免因分割存量資產(chǎn)引起的矛盾?一種變通的做法就是著眼于增量企業(yè)未來的股權(quán)，即實(shí)施股票期權(quán)計劃。周其仁教授認(rèn)為它是繞開私有化難題的制度創(chuàng)新，對這一做法給予了高度評價。

2.股票期權(quán)已不再是一種選擇權(quán)，經(jīng)營者必須購買。西方成熟的股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種義務(wù)。受益人可以在未來某個時期因股票市價高于期權(quán)的執(zhí)行價格而行權(quán)，也可以因股價低于執(zhí)行價而放棄行權(quán)。但是在國有企業(yè)現(xiàn)行的股票期權(quán)激勵中，期權(quán)不僅是一種權(quán)利，同時也是帶有一定強(qiáng)制性的義務(wù)，企業(yè)的主要經(jīng)營者必須實(shí)際購買本企業(yè)股票。比如武漢國資公司的延期支付計劃，對公司法定代表人而言，根本不是一種擁有選擇權(quán)的股票期權(quán)，而是將其所有的已經(jīng)分配的風(fēng)險收入的指定部分拿去購買本公司的股票。對北京的期股試行辦法來說，經(jīng)營者必須在三年任期內(nèi)按既定價格分期繳納股款，購買本企業(yè)一定數(shù)量的股份；在經(jīng)營者繳足股款之前，這部分股份屬于“期股”，經(jīng)營者對這一部分股份只有表決權(quán)和收益權(quán)，而沒有所有權(quán)，待全部股款繳足后，期股的所有權(quán)才屬于經(jīng)營者；經(jīng)營者任期屆滿兩年后，經(jīng)審計合格，該股份可以變現(xiàn)?？梢?，在我國實(shí)施的股票期權(quán)，名為股票期權(quán)計劃，實(shí)為“股票購買計劃”，經(jīng)營者獲得的股票期權(quán)是一種殘缺不全的所有權(quán)，從法律上來看，這種所謂的股票期權(quán)已有經(jīng)營擔(dān)保的性質(zhì)。

3.非國有中小股東利益在制度設(shè)計中未受到重視。從股票期權(quán)在我國的實(shí)踐來看，不論是上海還是北京、武漢，其實(shí)施方案都是由政府國資、財政等部門發(fā)文規(guī)定，程序上一般都是讓國有控股股東代表提出一項議案，由股東會作出決議。由于資本多數(shù)決定原則，國有控股股東的提議都能夠獲得通過，從而使其意志處于支配地位，產(chǎn)生對中小股東的約束力。由于國有股東提出的股票期權(quán)議案是以國有資產(chǎn)的保值增值作為考核指標(biāo)的，這實(shí)際上排斥了中小股東在股票期權(quán)決策上應(yīng)有的權(quán)利，造成了國有股東與中小股東之間事實(shí)上的不平等。這樣，獲贈股票期權(quán)的經(jīng)營者只須對國有控股股東負(fù)責(zé)就行了，而無需考慮其他中小股東的利益。而且，國有股東的代表人或者主管部門的工作人員并不直接從公司收益增加或股票價值上漲中受益，他們作為有限理性人有其自身獨(dú)特的效用。這決定了他們與公司經(jīng)營者簽訂的股票期權(quán)協(xié)議中的各項考核指標(biāo)的訂立和監(jiān)管，并不一定能夠與“以業(yè)績?yōu)橹行摹薄⒅塾陂L期激勵的股票期權(quán)制度的精髓相一致。

4.我國股票期權(quán)具有懲罰機(jī)制。在激勵與約束上，我國股票期權(quán)更多地偏向了約束一方。北京市規(guī)定，如經(jīng)營者任期未滿而主動離職，或任期內(nèi)未達(dá)到協(xié)議規(guī)定的考核指標(biāo)，取消其所擁有期股股權(quán)及其收益，個人現(xiàn)金出資部分也作相應(yīng)扣除。武漢規(guī)定，完成凈利未達(dá)到50％的，扣罰以前年度股票期權(quán)40％，而期股卻是用經(jīng)營者的部分薪酬購買的。上海市規(guī)定，中途離職利未達(dá)經(jīng)營指標(biāo)的，不予兌現(xiàn)股權(quán)收益，并扣除一定數(shù)額的個人資產(chǎn)抵押金。這樣，股票期權(quán)就成了一種擔(dān)保之債，具有懲罰性。

二、股票期權(quán)的適用條件

作為一種公司企業(yè)的薪酬改革，股票期權(quán)制度產(chǎn)生于美國，美國不僅市場經(jīng)濟(jì)非常成熟，而且有關(guān)公司、證券的法律制度也非常完善。當(dāng)我們欲將一個植根于成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的制度成功地移植到我們這樣尚在“轉(zhuǎn)軌”的國家時，就必須仔細(xì)考察、理解它的生存土壤，否則就可能出現(xiàn)“南桔北枳”的危險。就股票期權(quán)在國外的發(fā)展情況來看，它的良好運(yùn)作離不開以下幾個方面的適用條件：

l.成熟的股票市場。股票期權(quán)作為一種激勵機(jī)制，其適用性與股票市場本身是否有效緊密相連。所謂有效市場，是指市場價格總能充分反映可以獲得的信息，如果市場中的價格不能充分反映可以獲得的信息，投機(jī)者可以利用技術(shù)分析或基本分析的方法獲取超額利潤。

如果股票市場缺乏效率，股票價格與公司實(shí)際經(jīng)營狀況相關(guān)度不高，那么行權(quán)價格的確定也就缺乏科學(xué)的依據(jù)，有可能畸高畸低。證券市場的無效還可能使享有股票期權(quán)的經(jīng)理人在行權(quán)和實(shí)現(xiàn)利益的時候受到證券市場的“冤枉”：經(jīng)營業(yè)績并不好的經(jīng)理人員可能因為證券市場的不正常價格波動而獲得很高的利潤；相反，業(yè)績好的經(jīng)理人員卻可能因之無法行權(quán)或?qū)崿F(xiàn)的利潤不能正確反映其業(yè)績。人們很難想象，在證券市場監(jiān)管不力、市場秩序混亂、“黑莊”橫行的環(huán)境中使股票期權(quán)制度發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

2.完善的職業(yè)經(jīng)理人市場。西方國家企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)制度，經(jīng)理人員與股東利益有較高的一致性。一個重要的原因是他們有較為科學(xué)的經(jīng)理任命制度，存在較為完善的職業(yè)經(jīng)理人市場。對于職業(yè)經(jīng)理人而言，他們追求的目標(biāo)函數(shù)具有多元化的特點(diǎn)：他們不僅追求物質(zhì)利益，更重要的是追求其在經(jīng)理人市場上的名譽(yù)和地位。職業(yè)經(jīng)理人市場的建立，首先要打破企業(yè)經(jīng)營者選拔任用上的行政化，使企業(yè)經(jīng)營者的選拔由政府行為轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲂袨?，使?jīng)理人員在市場競爭中實(shí)現(xiàn)合理流動、擇優(yōu)汰劣和最佳配置。其次要加強(qiáng)職業(yè)經(jīng)理人人力資本的培養(yǎng)，造就一個企業(yè)家階層。實(shí)施企業(yè)經(jīng)理人員人力資本市場化配置，要求有一個職業(yè)經(jīng)理人階層為基礎(chǔ)，為市場優(yōu)化配置提供有效供給。最后，將企業(yè)家與國家行政干部區(qū)分開來，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人員職業(yè)化，制定職業(yè)規(guī)范，對職業(yè)經(jīng)理人實(shí)施任職資格制度和職業(yè)規(guī)范制度，從職業(yè)角度約束、管理經(jīng)營管理人員。