中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

內(nèi)容摘要:為規(guī)范證券投資基金發(fā)展,減少其損害基金持有人利益行為的發(fā)生,本文構(gòu)建行為管制博弈模型,分析發(fā)現(xiàn)行為管制必須打破純策略納什均衡,建立混合策略博弈,求解分析得出加大懲罰力度、加強信息披露和建立聲譽機制的結(jié)論。最后提出了政府監(jiān)管部門對基金行為管制的對策。

關(guān)鍵詞:基金 行為管制 政府 信息優(yōu)勢方

受國際金融危機影響,伴隨著“大小非”解禁、創(chuàng)業(yè)板的推出和股指期貨的即將推出,我國證券市場的政策環(huán)境乃至社會環(huán)境都發(fā)生了巨大變化。隨著審批制向核準制的轉(zhuǎn)變,基金管理公司數(shù)量和基金的數(shù)目在不斷增加,整個基金業(yè)的競爭格局在逐步形成。

雖然證監(jiān)會進行了相關(guān)立法,但由于對一些重要的理論問題認識不到位,致使基金業(yè)立法方向不明確,重點不突出,順序不合理,造成基金業(yè)的實際運作過程中內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范,外部監(jiān)管不到位,基金操縱市場、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易難以根除。因此,政府監(jiān)管部門對于基金市場行為主體進行行為管制就顯得尤為重要。

博弈模型的構(gòu)建與分析

(一)模型假定

行為管制與聲譽機制正相關(guān),加強行為管制,會提高建立聲譽機制的積極性。行為管制會使基金信息優(yōu)勢方發(fā)生道德風險的成本大大增加,從而減少由于基金運作負外部性給基金持有人帶來的損失。

假定1:行為管制的參與人為基金的信息優(yōu)勢方和政府監(jiān)管部門;策略空間為(監(jiān)督,不監(jiān)督),(違規(guī),守法);雙方均按預期效用最大化采取策略。

假定2:基金信息優(yōu)勢方的效用函數(shù)為Ui=Ui(S,E,R),其中S為基金資產(chǎn)規(guī)模、E為基金收益、R為信息優(yōu)勢方聲譽,Ui/S>0;Ui/E>0;Ui/R>0。政府的效用函數(shù)為Ug=Ug(DE,ST),其中DE為基金持有人受保護程度,ST為基金投資市場規(guī)范程度,Ug/DE>0;Ug/ST>0。

假定3:Ui為信息優(yōu)勢方守法時效用;e為信息優(yōu)勢方違規(guī)所獲收益,也等于政府失職的效用損失,假定為常數(shù);L(f,p,r)為信息優(yōu)勢方違規(guī)被查后的效用損失,其中f為罰款,p為取消任職資格,r為聲譽損失;F為從罰款和取消任職資格中政府所獲得的效用;C為政府監(jiān)督成本;qx為信息優(yōu)勢方違規(guī)概率;qy為政府監(jiān)督概率。

(二)模型的建立與分析

基金行為管制博弈模型(見表1)。由于Ui+e>Ui, Ug>Ug-C,Ug>Ug-e,因此模型的均衡取決于Ug+F-C與Ug-e、Ug的比較,取決于Ui+e-L與Ui的比較。

1.純策略納什均衡 :

當Ug-e>Ug+F-C,即e

當Ui

為了使監(jiān)管部門的監(jiān)督在純策略納什均衡下發(fā)揮作用,就必須打破純策略納什均衡。首先,需要使e>C-F,保證監(jiān)管部門對信息優(yōu)勢方的監(jiān)督成本小于信息優(yōu)勢方違規(guī)所得收益與所獲得的效用總和。其次,還要使得L>e,保證信息優(yōu)勢方承擔的效用損害大于其所獲得的收益。

2.混合策略納什均衡:

當e>C-F,L>e時,博弈模型轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌喜呗韵碌膬扇朔呛献鞑┺?。假設(shè)信息優(yōu)勢方違規(guī)的概率為qx,監(jiān)管部門監(jiān)督的概率為qy。根據(jù)混合策略無差異原則,建立方程:

qy(Ui+e-L)+(1-qy)(Ui+e)=qyUi +(1-qy)Ui;

qx(Ug+F-C)+(1-qx)(Ug-C)=qx(Ug-e)+(1-qx)Ug

解得:q*x= C/(F+e) ;q*y=e/L。從而(q*x,1-q*x),(q*y,1-q*y)構(gòu)成該博弈混合策略的納什均衡,由此可以得出如下結(jié)論:

加大對信息優(yōu)勢方的懲罰力度。如果使信息優(yōu)勢方違規(guī)的效用損失L增加至L`,在短期內(nèi),由于監(jiān)管部門監(jiān)督的概率不變,此時信息優(yōu)勢方的期望收益q*y[-pd+ (1-p)b]+(1-q*y)b

加強信息披露和政府監(jiān)管部門聲譽機制的建立。因為從長期來看,信息優(yōu)勢方選擇違規(guī)操作的概率為:q*x= C/(F+e),q*x /C=1/(F+e)>0,q*x/F=-C/(F+e)2<0, q*x /e=-C/(F+e)2<0。即信息優(yōu)勢方違規(guī)的概率與C同方向變動,與F、e反方向變動。因此,遏制信息優(yōu)勢方違規(guī)行為(降低qx)的根本策略在于:加強信息披露,建立針對信息優(yōu)勢方的有效激勵約束,降低監(jiān)管部門的監(jiān)督成本C;立法完善政府監(jiān)管部門的聲譽機制以增加e和F。

政府監(jiān)管部門基金行為管制的對策

(一)建立嚴格的市場監(jiān)管體系

基金的整個運作流程涵蓋基金管理公司、證券公司、銀行、保險、信托投資公司、證券交易所、證券登記公司等金融機構(gòu),涉及股票市場、債券市場、銀行同業(yè)拆借市場、國債回購市場、票據(jù)市場等多層次領(lǐng)域,所以基金的發(fā)展很大程度上依賴良好的監(jiān)管體系的支持。

目前,我國在基金監(jiān)管方面執(zhí)行的是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制,基金運行過程要接受證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會的監(jiān)管。我國的基金業(yè)監(jiān)管體系是統(tǒng)一立法,以證監(jiān)會為主,銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會為輔的集中監(jiān)管體系。

從理性經(jīng)濟人角度來看,制約道德風險的有力措施就是提高信息優(yōu)勢方損害基金持有人利益的機會成本。因此,要建立一個廉潔、高效、有強大執(zhí)行力的政府監(jiān)管體系,加強執(zhí)法及違規(guī)違法懲罰力度,針對風險進行嚴格監(jiān)管,維護市場公平、公正、公開原則和良好的運行制度。

(二)放松市場準入與加強信息披露

證券投資基金準入管制與聲譽機制負相關(guān),是其“替代品”。盡管準入管制已經(jīng)由原來的審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴手?但這仍然不能改變行業(yè)的壟斷和尋租行為。政府應(yīng)放松行業(yè)的準入管制,向注冊制邁進,充分增加行業(yè)的競爭,引導證券投資基金市場由壟斷競爭向完全競爭轉(zhuǎn)變。

信息披露是監(jiān)管的核心,而我國基金信息披露不完善表現(xiàn)為:信息披露體系不完整,披露不及時、有效,披露內(nèi)容透明度不高。在信息披露方面,可以借鑒美國在信息披露內(nèi)容、銷售過程信息披露、投資過程信息披露、信息披露規(guī)范要求方面的成熟經(jīng)驗。

針對我國實際情況,相關(guān)立法應(yīng)加強以下方面:建立完善的基金信息披露制度體系,使信息披露覆蓋基金運作全過程,避免信息優(yōu)勢方的黑箱操作,使信息披露完整、透明;加大信息披露力度,使基金持有人隨時可以了解基金運作情況,使得信息披露及時、有效,使基金成為真正的機構(gòu)投資者,引導市場投資行為;細化基金信息披露準則,建立基金經(jīng)理的行為規(guī)范,滿足基金持有人的需要,如可以方便的進行不同基金的相互比較。

(三)合理配置產(chǎn)權(quán)與加強信賴義務(wù)

對于信息優(yōu)勢方的道德風險,靠獨立董事只能解決部分問題,最主要的是要靠聲譽機制來解決,聲譽的基礎(chǔ)是產(chǎn)權(quán),建立聲譽機制需要從建立基金信息優(yōu)勢方的產(chǎn)權(quán)制度入手。而目前我國基金市場的參與主體為保險公司、社保基金、部分國有企業(yè)和國有控股公司,其產(chǎn)權(quán)制度從根本上是公有或準公有的。

由此可以對基金信息優(yōu)勢方配置產(chǎn)權(quán)立法:“使基金發(fā)起運營中的信息優(yōu)勢方必須持有最低動態(tài)比例的基金份額,不可以轉(zhuǎn)讓或贖回;該基金動態(tài)持有比例,必須要寫入基金契約,并隨每周收益率定期公布;高于此動態(tài)比例的基金份額可以轉(zhuǎn)讓或贖回;該激勵比例必須達到任何損害到基金持有人利益的行為無異于損害自身的利益,同時把它作為管理人、托管人和股東的資格標準;期間變動股東、管理人、托管人則必須經(jīng)基金持有人大會決議;信息優(yōu)勢方的基金份額只具有剩余索取權(quán),不具有基金持有人大會投票權(quán)等其他權(quán)利,從而達到基金的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的匹配”。該法條可以轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｗo性約束條件納入基金契約。

在匹配基金信息優(yōu)勢方利益與風險的基礎(chǔ)上,《證券投資基金法》需要進一步充實信息優(yōu)勢方信賴義務(wù)的規(guī)定,強化信息優(yōu)勢方的忠實義務(wù)和注意義務(wù)在限制信息優(yōu)勢方濫用權(quán)利對基金持有人產(chǎn)生損害和賦予基金信息優(yōu)勢方自由裁量權(quán)為基金持有人創(chuàng)造福利之間達到平衡。

總之,筆者認為通過對產(chǎn)權(quán)配置,匹配信息優(yōu)勢方的收益與風險;立法信息優(yōu)勢方的信賴義務(wù),匹配其經(jīng)濟利益和法律責任。雙匹配將實現(xiàn)作為股東、管理人和托管人的信息優(yōu)勢方之間的相互制約。

(四)賦予基金持有人訴權(quán)

基金信息優(yōu)勢方的信賴義務(wù),需要相應(yīng)的責任制度來保證,即當信息優(yōu)勢方違反信賴義務(wù),給基金持有人利益造成損害時,基金持有人必須能追求相關(guān)責任人的責任。

《證券投資基金法》第83條規(guī)定,基金管理人、托管人在履行各自職責過程中,違反本法規(guī)定或者基金合同約定,給基金財產(chǎn)或者基金持有人造成損害的,應(yīng)分別對各自的行為依法承擔責任。其中包括信息優(yōu)勢方對基金與基金持有人的民事賠償責任。而追求基金信息優(yōu)勢方的民事賠償責任,就必須賦予基金持有人訴權(quán),但它在現(xiàn)行法中未被規(guī)定。

因此,《證券投資基金法》需要進一步充實對基金持有人訴權(quán)的規(guī)定,當信息優(yōu)勢方違反信賴義務(wù)被提起訴訟時,大陸法系應(yīng)當借鑒英美法系中的反方舉證原則,由信息優(yōu)勢方來證明其不存在過錯。

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作者簡介:

尚震宇(1978.8-),男,中國人民大學商學院博士生,專業(yè)為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學。研究方向:證券市場與產(chǎn)業(yè)政策。